本文以宁波银亿集团房产资产借壳上市为例，通过介绍借壳上市的操作方法、交易双方动机，总结出在借壳上市实践中，企业应寻求政府支持，把握壳公司核心问题，规避政策风险等。
【关键词】借壳上市 非公开发行 股份制改造
随着经营业绩的提升与企业规模的扩大，上市成为大多数企业突破资金瓶颈的必然选择。但是目前我国尚未推出注册制，IPO排队企业多，审核严格且周期长（一般需2年以上），因此更多企业选择借壳方式谋求上市。
地产类企业，以其资本密集型的特点，一度是借壳上市企业中坚力量。银亿房产在严厉的地产调控政策背景下，于2012年4月正式成功借壳上市，具有较强的代表性和研究价值。对银亿集团房产资产借壳上市的研究，能够使我们更为透彻的了解借壳上市的理论及操作方法。
一、银亿房产借壳上市简述
宁波银亿集团作为宁波当地的知名企业，以房地产开发为主业，以工业和国内外贸易为重点发展产业，具有良好的业绩和雄厚的资金。银亿房产借壳前股权结构如图1所示。
S*ST兰光为主营通信及相关设备制造业的上市企业，于2009年3月因连续3年亏损被暂停上市。S*ST兰光急切需要有足够实力的企业注入资金，提高业绩完成保壳，并解决大股东占款的问题。交易前S*ST兰光股权结构如图2所示。
宁波银亿集团房产资产借壳S*ST兰光的过程基本经历了四个阶段，具体步骤如下：
（一）债务和解及清偿大股东资金占用
S*ST兰光控股股东深圳兰光经济发展公司及其关联方对上市公司资金占用余额为4.14亿元，上述占款拟通过两个方面解决：其一，银亿集团以现金3.04亿元代偿；其二，兰光经发拟受让银亿集团对兰光科技的1.1亿元债权，并以该债权抵销其对兰光科技负有的等额债务。另外，在银亿集团的支持下，兰光科技与所有银行债权人债务和解完毕。
（二）收购S*ST兰光大股东股权
2009年11月15日，银亿控股与兰光经发签署《股份转让协议》，银亿控股接受兰光经发持有的S*ST兰光8，110万股国有法人股，每股股价为2.52元，股份转让价款合计为20，437万元。银亿控股实际上成为S*ST兰光的最大股东，拥有50.37%的股权。
（三）S*ST兰光对银亿房产形成反向购买
签署转让协议当天，重组双方签署了《非公开发行股份购买资产协议》，S*ST兰光拟以4.75元/股的价格向银亿控股定向增发6.98亿股股份，以反向购买银亿房产100%股权。此次资产重组完成后，银亿控股将合计持有S*ST兰光约7.72亿股，持股比例将达到89.85%，成为S*ST兰光的控股股东。银亿房产净资产的评估值为33.15亿元，银亿房产100%股权本次交易作价确定为33.15亿元。交易完成后股权结构如图3所示。
（四）办理过户手续，进行股权分置改革
2010年3月，证监会并购重组审核委员会通过了银亿集团重组S*ST兰光的方案，但受“国十条”波及，2011年5月20日，S*ST兰光才收到相关部门出具的证券过户登记证明文件。
股权转让的过户手续办理完毕后，公司进行股改，以公司在股权登记日登记在册的流通股股数5，000万股为基数，非流通股股东向流通股股东共支付1，500万股，即流通股股东每10股获得3股对价。银亿控股正式成为公司控股股东和实际控制人，股改方案达成，重大资产重组实施完毕，主营业务变更为房地产开发与经营。
2012年4月9日开始，公司股票简称由“ST兰光”变更为“银亿股份”，银亿股份成功借壳S*ST兰光，双方实现共赢。
二、交易双方动机分析
（一）银亿房产借壳动机
房地产行业作为资本密集型行业，对资金需求尤其巨大。银亿房产一直致力于全国布局，快速扩张更加剧了公司资金紧张，因此银亿集团急需股权融资平台，以降低资金成本，改善资产负债结构。另外，上市也可以给公司带来广告效应和政策优势，减少在地产开发地向当地银行融资困难带来的负面效益。但是IPO整体呈紧缩状态，且政策极不明朗。与IPO上市的时间成本相比，借壳上市为更为理性的选择。“国十条”的颁布也对银亿房产产生了更大的压力，督促其尽早完成上市。
（二）壳资源S*ST兰光情况概述和卖壳动因
客观上，S*ST兰光在2006年至2008年之间连续三年亏损，经营状况长期得不到改善，2009年3月被深交所暂停上市。2010年公司营业收入同比减少77.91%，总资产同比减少了14.78%，净利润为负，面临着退市风险。S*ST兰光已走到了不得不卖壳的处境。
主观上，甘肃省国资委虽然没有实际控制权，但是不想省内的企业退市。另外，兰光经发的管理层无力从经营角度改变公司亏损局面，大股东欲以卖壳的方式回收入市时的成本，并保留公司上市。如果选择以地产为支柱行业的银亿集团，可以继续保有公司原本的物业管理业务。
在兰光科技陷入困境的同时，银亿集团愿意用大量资金清偿S*ST兰光先前的债务，并采取了认购股权这一对兰光有利的融资方式，最大程度上解决了兰光遗留下财务问题，为其大股东提供了有利条件。同时，银亿集团承诺借壳后上市公司仍由甘肃省证监局监管，满足了政府方面的要求。因此，甘肃省国资委极大程度上影响了壳公司的决策，并一手主导了融资行为。另外，由于兰光科技原有能够出售及已经抵押的资产多是不动产，在清资阶段甘肃省政府也发挥了重大作用。
三、启示
通过本案例分析，本次宁波银亿集团房地产资产的成功借壳上市的启示主要在于以下几点：
（一）取得政府支持有力于解决难题
借壳上市工作与地方政府支持密不可分。在类似的国企重组中，政府均扮演了决策主体和交易协调者的角色。重组中涉及到人员、资产、债务等需要重新配置的问题，政府作为利益相关者和能够极大影响其他利益相关者的媒介，具有不可忽视的作用。因此，借壳方取得当地政府的支持，有利于解决借壳上市中的相关难题，扫除障碍，加快上市进度。
（二）把握壳公司的核心问题
兰光科技在与银亿集团谋求重组之前，曾经先后与5家公司发布过重组意向书，但是都没有成功，借壳方没有把握住兰光科技的核心问题是决定性因素之一。银亿集团在谋求重组是做的第一件事就是与兰光经发协商债务问题，并通过购买兰光经发债权的方式解决了这一问题，使得之后的重组变得异常顺利。不同的壳公司的核心问题不同，借壳公司能否正确分析出壳公司的核心问题时解决问题的前提，但解决问题的成本应是借壳公司重点思考的问题，如果因为自身的实力不足或解决意愿不够强烈，则应尝试重新寻找壳资源。
（三）选择适当时机规避政策风险
在本案例中，在借壳双方完成实际注资重组，兰光科技的实际业务也已经变更后，国务院开始调控房地产行业，使得银亿房产迟迟拿不到证券过户登记证明文件，无法进行最后股改，银亿控股不能取得流通股和非流通股股权，进入资本市场有效融资，这情况极大地消减了银亿房产初步上市带来的上市效益。
可见，成功的规避政策风险可以帮助借壳企业借壳上市，利用政策的时间差取得先机，打压同业竞争者。但如果没有考虑到政策风险，或没有有效规避风险，就会使企业借壳上市的时间成本、失败风险增加。
