一、引言
作为公司财务报告中的重要会计信息，会计盈余一直备受资本市场广泛关注。会计盈余信息在投资者和债权人进行投资及发放贷款等活动中有着重要作用，另外资本市场监管者也需要利用会计盈余信息对资本市场进行监督和评价。由于会计盈余信息的上述作用，一些上市公司便企图利用会计盈余信息进行盈余管理甚至进行舞弊，例如美国的安然、世通等公司的舞弊案件以及在我国创业板上市的同花顺涉嫌业绩造假等案件。不论是在外国资本市场上还是我国资本市场上，这些事件都产生了很大的负面影响，也使人们对盈余的关注从盈余数量转移到盈余质量上。
创业板，即所谓的二板市场，是一个门槛较低、风险较大、监管较严格的股票市场，这个市场孵化、培育了很多科技型、成长型企业。创业板市场从 2009 年 10 月 30 日正式运营启动。由于创业板市场对企业的上市条件，比如规模、经营年限和其盈利能力等要求偏低，而且关注较多的是企业的未来增长潜力;另外，创业板市场在价格形成和价值判定方面也与主板市场有很多差异，普遍认为，投资者面临较高风险。例如，一些标榜高成长的公司上市后不久业绩就出现变脸，甚至连年亏损，还有的公司涉嫌财务违规等，因此导致股价暴跌，投资者亏损连连。这让人不禁会想，这是个别现象，还是市场整体表现?
本文将通过对创业板上市公司的盈余质量与市场反应的实证研究探寻创业板市场的有效性表现，即创业板上市公司的盈余质量能否作为市场上股价变化的预测指标。
二、文献回顾
(一)盈余质量
20 世纪 60 年代，美国麦克米兰公司的桑顿L.奥格费发表了一份名为《盈余质量》的投资咨询报告，该报告使人们开始逐渐重视盈余质量这一概念。近年来，由于国内和国际上出现了多起会计造假事件，人们不禁对上市公司会计盈余信息的真实性和可靠性产生更多的怀疑，这也引起了学术界对盈余质量的研究热潮。
迄今为止，学术界对盈余质量的定义并未形成统一观点。一派是所谓的决策有用学派。他们认为，盈余质量是企业由应计制所确认的收益数额与流入的现金数额的弥合程度。另一派是所谓的信息学派。他们用盈余反应系数(ERC) 来衡量盈余质量。这种观点的前提是有效市场假设，也就是说市场可以对所有有用的信息作出反应。信息学派认为：会计信息可以帮助投资者判断企业的价值，盈余质量越高，市场所传递出的关于上市公司价值的信息就越可靠，股票价格可能就越高，从而引起股票的超额回报就越高。
在判断盈余质量高低方面，Dechow and Schrand(2004)认为如果盈余质量可以反映现在企业的运营状况，可以预测企业未来的盈利状况或者反映企业的内在价值，那么盈余质量就可以被认为是高的。
随着我国资本市场的不断完善和发展以及人们对会计盈余质量日益广泛的关注，我国学者对盈余质量的研究也有了一定成果。吴德军(2009)在分析国内外关于会计盈余质量的诸多文献后提出了自己的观点。他认为，盈余质量体现企业会计盈余和经济收益的一致性，因此对盈余质量高的企业，会计信息使用者就可以通过会计盈余进行有效的决策。
在综合前述文献研究结果的基础上，本文对会计盈余质量给出如下定义：
会计盈余质量是企业会计信息对于投资者决策的价值体现，是企业会计盈余和经济收益一致性的反映。盈余质量越高，投资者据此所作出的决策越科学，而会计盈余也越接近于经济收益。反映到资本市场上，盈余质量越高，企业就越被看好，因而股价就可能越高，从而由此产生的股票的超额回报就可能越高。
(二)盈余质量与市场反应的关系
最早 对 盈余 质 量 进 行 实 证 研 究 的 是 Ball andBrown(1968)。他们选取 19571965 年的数据，对在美国纽约证券交易所上市的 261 家公司进行实证研究，研究表明盈余变动可导致股价的同方向变动。Balland Brown 的研究第一次系统性地证实了会计盈余信息具有信息含量。Beaver(1968)的研究发现，公司披露的财务报告盈余信息对公司股价有着正向影响，公司股价波动的幅度以及股票交易量在公司年报披露的当周明显高于其他交易周。Beaver，Clarke and Wright(1979)拓展了 Ball and Brown 的研究，将上市公司按盈余变动的幅度分为 25 组，研究发现股票的价格变动与盈余变动呈显著的正相关关系。以上的研究表明公司的股价反映了公司的盈余信息，也就是说投资者可以通过对比上市公司预期盈余与实际盈余的差额来调整股票价格。
如果说上述文献还偏重于对盈余数量的研究，那么20 世纪 80 年代以后，国外学者便开始普遍关注盈余质量的问题。
Beaver(1998)提出了三级关联假说，通过这三级关系的层层推进可以说明会计盈余会引起市场反应。
第一级，现在的会计盈余与未来的会计盈余相关联。由于会计盈余应该具有持续性和可预测性，当期的会计盈余对未来的会计盈余应该有预测作用，所以现在的会计盈余和未来的会计盈余是有联系的。会计盈余质量越高，盈余的持续性越强，当期盈余对未来盈余的预测力就越强。
第二级，未来的会计盈余与未来的股利相关联。股利是公司依据股东所拥有的股份从净利润中分配给股东的报酬。股份公司可以采用多种股利分配政策确定股利，但不管公司采取何种分配政策，未来盈余都是影响未来股利的重要因素之一。
第三级，未来的股利与现在的股价相关联。根据MM 股票定价理论，股票价格等于未来现金流量(即股利)按照一定的投资报酬率折现的现值。所以，当前的股票价格与未来的股利之间应该存在正相关关系。
从第一级到第三级的传递关系说明，现在的会计盈余和现在的股价是相关联的，现在的许多研究也证实会计盈余与股价有着显著的相关性。但是如果会计盈余质量不高，那么当期盈余对未来盈余的预测能力就会受到极大影响，从而会计盈余对股价的预测能力也会受到影响。所以盈余质量与股价之间也应存在一定的相关关系。
在我国，学者们对上市公司盈余质量与其市场反应之间关系的研究还比较少，但也有了一定的研究成果。柳木华(2003)选取我国深交所和上交所 19951999 年的数据作为样本，构建计量盈余质量的 8 个指标，并实证研究了盈余质量对市场的影响，结果显示会计盈余质量与市场反应呈正相关关系。王庆文(2005)研究了会计盈余质量对企业下一年度盈余及未来两年股票收益的影响。他将 1998 年之前在沪深两市上市的并且对外公布了 19982003 年会计年度报告的 617家上市公司作为研究样本进行研究，结果表明：前一年度盈余高而经营现金流量低的公司在下一年度的会计盈余会降低。
三、研究设计
(一)研究假设
市场上理性的投资者会根据财务报表反映的信息进行投资决策。如果盈余质量高，报表数据就可以反映更多的公司经营的真实信息，投资者就可以利用盈余信息来进行正确的决策，从而可以获得更高的非正常收益，减少非正常损失。近年来，有许多研究已经证明，盈余质量会引起市场反应，但很少有研究直接涉及我国的创业板市场。虽然我国的创业板市场起步较晚，发展时间较短，但是已逐渐步入正轨，创业板市场也逐渐发展成为一个较为成熟的市场。因此本文将着重考察我国创业板上市公司盈余质量的高低和股票的非正常回报之间是否存在显著的正相关关系。本文提出假设：
我国创业板上市公司盈余质量与股票的超额回报率成正相关关系。
(二)盈余质量测量模型
什么样的盈余，其质量高?也就是说，盈余质量如何测量?学术界普遍认为：质量高的盈余应该具有以下属性：
1.应计利润应具有现金保障
由于权责发生制的缘故，应计项目的出现是不可避免的。但是实践中公司片面追求高利润指标，许多应计项目被错误地计量。许多研究表明，应计项目的可操纵性，使盈余信息的相关性被降低了。人们普遍认为：具有现金保障的应计利润，其盈余质量才高。由于净利润指标中包含了许多应计、递延、摊销和估计项目，而这些项目容易被操纵而且带有明显的主观性，在衡量企业经营业绩方面经营性现金流量要优于净利润指标，因此，经营性现金流量可以弥补应计利润的不足。
2.持续性
如果盈余具有很好的持续性，投资者就可以根据当期盈余的高低判断出未来盈余的高低，就可以进行正确的决策。Ramakrishnan and Thomas(1991)将会计盈余分为三类：永久性会计盈余、暂时性会计盈余和价格无关性会计盈余。永久性会计盈余是指可以持续到公司以后会计年度的盈余，比如由公司主营业务产生的盈余。暂时性会计盈余是指由企业的一次性、偶发性业务带来的利润，比如补贴收入、固定资产处置收益等。这些业务带来的利润是偶发的，不具有重复性，因此对未来不具有预测作用。价格无关性会计盈余是指由于会计政策变更产生的盈余。这类盈余既不会对公司当前业绩产生影响，也不会对以后业绩产生影响。显然，永久性会计盈余对未来股价的预测价值较高，投资者在进行投资决策时应予以重视。永久性会计盈余占会计盈余的比重越大，会计盈余的持续性就越好，盈余质量就越高。
3.可预测性
可预测性是指依据当期盈余预测未来盈余的能力。具有可预测性的盈余被认为是高质量的。如果分析师或者其他会计信息使用者可通过对当期会计盈余的分析准确判断出未来会计盈余的高低，那么就可以用这些信息作出科学的投资决策。
4.价值相关性
价值相关性是指会计盈余对公司价值以及股票收益的解释能力。解释力越强，会计盈余的质量被认为越高。盈余质量与股票收益之间应存在正相关关系，即盈余质量较好的公司，股票收益也应较高。
5.平稳性
平稳性是指盈余波动的剧烈程度。波动小意味着盈余平稳，而平稳的盈余被认为质量较高。因为平稳的盈余表明公司的经营状况比较稳定和持久，从而能够增强投资者的信心，也有助于投资者进行决策。
盈余质量衡量标准具有多样性，学术界对盈余质量至今没有一个统一的评价方法。现在衡量盈余质量的方法主要有三种：第一，从现金流量的角度评价盈余质量。在Deehow and Diehev(2002)的研究中，盈余质量是通过应计项目与现金流量的匹配程度来进行衡量的。第二，从盈余管理角度评价盈余质量。这种方法将盈余管理程度与盈余质量联系起来，盈余管理程度越低则表明盈余质量越高。而盈余管理的计量则可以通过可控应计利润来衡量，主要的方法有 Jones 模型、修正的 Jones 模型、迪安吉洛模型 (The Deangelo Mode)l、希利模型(TheHealy Mode)l等。第三，通过财务指标来衡量盈余质量，即基本分析评价方法。Lev and Thiagarajan(1993)利用财务报告中的 12 个基本信号评价盈余质量;柳木华(2008)结合中国股票市场的实际情况设计出 8 个指标来衡量盈余质量。这种方法通过多种指标来从各个方面综合评价盈余质量。
本文认为以上三种衡量盈余质量的方法并不都是合适的。第一种方法仅从现金流的角度出发，缺少全面性;第二种方法近年来受到了一些质疑，因为盈余管理并不是导致盈余质量低下的唯一原因，此方法也不够精准。本文采用选取财务指标来衡量盈余质量的方法，从而对盈余质量进行准确而有效的计量。
(三)盈余质量的评价指标
本文借鉴 Lev Thiagarajan(1993)和柳木华(2008)的研究并结合创业板上市公司的特点，从盈余质量的特征出发设计评价指标。
由于创业板公司上市时间较短，上市公司数较少，数据缺失现象也比较严重，所能获得的样本数量比较少，因此选取指标时也考虑了数据的可得性和完整性。
本文根据盈余质量的定义和特点，并综合考虑资产负债表和利润表的特点，选择能够有效反映公司真实经营状况和能够对公司未来盈余进行合理预测的指标。
四、实证研究结果
(一)数据来源及样本选择
本文选取了我国创业板上市公司 20092014 年的年报数据和考虑现金红利再投资的月个股回报率数据，经过计算、筛选并剔除数据缺失的样本，最终得到的有效样本数为 811 个。所有样本数据均来自国泰安数据库。数据分析用 MATLAB 软件完成。
(二)累计超额回报率的计算
笔者下载了国泰安数据库中创业板所有上市公司从2009 年 10 月到 2014 年 11 月间考虑现金红利再投资的月个股回报率数据和创业板市场考虑现金红利再投资的月回报率数据，然后剔除了缺失数据，在此基础上计算了完整样本数据从 2010 到 2013 年的累计超额回报率。
(三)EQI 的计算
首先针对 811 个样本数据，计算 5 个盈余质量衡量指标的权重。经计算得出：W1=0.0598，W2=0.2685，W3=0.0471，W4=0.3069，W5=0.3177然后利用所计算出来的权重，根据公式(4)确定各样本综合盈余质量的评价指数(EQI)。EQI=0.0598x1+0.2685x2+0.0471x3+0.3069x4+0.3177x5(4)
(四)描述性统计分析
根据计算出的 AAR、EQI 以及 UE 数据，可得到描述性统计分析结果。从描述性统计可以看出，未预期净利润的平均值大于 0，说明创业板上市公司的利润数值大部分处于上升阶段，经营情况良好。应收账款周转率平均值为8.0209，但标准差较大，说明创业板上市的各个公司的应收账款周转程度差别较大。除去非经常性利润后的净利润占净利润比重的均值较高，说明创业板上市公司盈余管理程度较小，其盈余数量能够有效反映企业的真实经营状况。现金营运指数均值接近 0，说明创业板上市公司现金风险普遍较高，以实物或债券形式存在的收益较多，现金回收比较困难。主营业务利润比率均值较高，说明创业板上市公司的营业能力较强，其主营业务或主要产品比较具有市场竞争力。总资产报酬率均值较低，说明其资产的获利能力较低，需要提高企业的资产利用效率和企业经营管理水平。
(五)回归分析
回归模型 (3) 的自变量是 EQI 和 UE，因变量是AAR。经过回归得到的结果P 值很小，几乎为 0，说明模型(3)在 1%的显著性水平下整体显著。不过调整 R 方值不大，说明模型(3)的拟合程度不高。对应于 EQI 的 P 值为 5.773E-08，远远小于 0.01，说明EQI 和 AAR 在 1%的显著性水平下呈显著正相关关系，表示盈余质量越高，累计超额回报率越高，验证了本文的假设。
五、研究结论
会计盈余是投资者进行投资决策的重要依据，是财务报告中最为重要的数据。近年来证券市场上的一些造假行为使人们开始重视会计盈余 质 量问题。我国创业板虽起步较晚，但运行至今也逐渐步入正轨。我国创业板上市公司盈余质量如何?创业板市场能否对盈余质量产生反应?这是本文主要研究的问题。本文应用 5 个财务指标对创业板上市公司的盈余质量进行计量，并采用变异权数综合评价法构建了综合盈余质量指数(EQI)用以反映会计盈余质量。在此基础上构建了回归模型，对盈余质量和市场反应之间的关系进行了分析。回归分析结果显示：会计盈余质量与股票的超额回报率之间存在显著的正相关关系。这说明创业板上市公司的盈余数字具有信息含量，盈余信息的质量可以帮助投资者进行投资决策，投资者能够通过分析公司的会计报表来判断盈余质量的高低，并根据盈余质量的高低作出正确的决策，从而获得超额回报