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估值调整条款的公平性分析

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估值调整条款的公平性分析
时间:2016-09-05 10:35:28     小编:刘新胡

一、海富案否认的估值调整条款

估值调整条款俗称对赌协议,是私募股权投资中经常出现的一种投资条款。投资者决定是否投资的重要依据是对目标企业的估值。但这种估值存在一定的风险,为保证其投资回报,投资者常约定有估值调整条款,即如果企业实际经营业绩低于预测,投资者会要求企业给予某种形式的补偿:如果企业实际经营业绩高于预测,投资者会提供某种奖励。

估值调整条款一般应具有调整标准+调整方法的基本结构。其中,调整标准一般表现为一定数额的经营利润目标,或是企业的某个增长率。当然,理论上来讲,企业的财务指标均可能成为调整的标准,这取决于双方的风险偏好和具体情况。

在对赌协议第一案海富案中,最高院判决认为海富公司与世恒公司的对赌协议无效,法院认为这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益。依照此种解释的逻辑,在中外合资经营的前提下,如果对赌条款的约定可以使投资方取得相对固定的收益,并且损害公司的利益或债权人的利益,便可认定该条款无效。因为此种约定对于公司或债权人或其他股东来说是非常不公平的,侵犯了其合法权益。

二、永乐电器签订的估值调整条款

估值调整条款有很多类型,永乐电器与摩根士丹利签订的与海富案中的属于不同的类型。那么,最高院否认海富协议的逻辑,是否同样可以用来否认永乐的条款呢?

2005年1月,摩根士丹利和鼎晖注资永乐电器,双方约定永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7. 5亿元,投资人向管理层割让4697万股:利润介于6. 75亿元和7. 5亿元之间不需进行估值调整:利润介于6亿元和6.75亿元之间,管理层向投资人割让4697万股:利润低于6亿元,则管理层割让的股份达到9395万股。该条款是根据利润进行浮动股权比例的调整,可以说是最为典型的一种对赌协议。

(一)取得相对固定的收益

根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定,可以计算出协议到期时不同情况下摩根士丹利所持有的股票市值。当净利润小于6亿港元,股票总市值为32. 22亿港元,与2005年投资时持有股份的市值总额13. 3亿港元比较,增长了142%:当净利润在6-6.75亿港元之间时,上述两个数字为32. 67 146%:当净利润大于7亿港元,为29. 73,124%。可见,无论出现哪一种情况,摩根士丹利都可以获得很高的收益。并且收益的数额基本稳定。这种情况无疑符合了最高院所认为的取得相对固定的收益。

(二)损害公司、其他股东、债权人的利益

最高院对此依据的法条是《公司法》第二十条第一款:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益:不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。在海富案中,该对赌协议是如何滥用股东权利或公司法人独立地位来损害公司或债权人利益,法院并没有在判决中给出详细的论证和说明。从实际情况来看,该结论很可能是从海富要求世恒提供补偿的结果出发做出的。因为按照约定海富投资向世恒公司要求补偿1998万元。最高院可能是依据这一实际结果的出现,认为此种约定不公平,从而否定其效力。在永乐电器的对赌协议中,永乐为了完成约定的目标,最终被国美收购,企业被兼并,摩根士丹利取得的收益,是以永乐公司被收购为代价的。这无疑也可构成损害公司、其他股东、债权人的利益。

三、对公平性的评价

(一)不应以实际的结果评价公平与否

在前述的海富案和永乐案中,由于实际的结果是融资企业需向投资方进行补偿,给人们的直观感觉是对赌条款不公平,将风险单方面加诸于被投资方,而投资方则可以高枕无忧。由此认为投资方可以取得相对固定的收益并损害相关人的利益。但是,在蒙牛与摩根、英联、鼎晖的对赌条款中,双方采取的调整方法更加激烈,如果蒙牛不能完成目标,将直接导致关联公司的控制权旁落。最终蒙牛业绩远超目标,实现双赢。

私募股权案例中,利用对赌条款实现双赢的案例不在少数。其激励作用得到经济理论界的普遍认可。如果永乐电器2007年的盈利达到7. 5亿港元,则会出现双赢的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时,永乐电器的管理层也获得了4697万股股票,股票的市值总额高达3.72亿港元。

问题的关键在于,评估对赌协议的有效与否,不应立足条款约定的目标实现与否的现实,而应立足协议签订之时。如果在签订之时存在胁、迫、恶意串通等合同法规定的情形,才能依法认定无效。如果单凭结果出现后,同情利益不保一方的感情倾向就武断地认定协议无效,显然破坏了合同自由的基本原则。

(二)对成本收益的公平性不应僵化理解

尽管理论界几乎没有学者对对赌协议的有效性持彻底的否定态度,法律上却迟迟不肯给出正面的确认。究其原因,对成本收益是否对等的疑虑恐怕起着很大的影响。人们认为,对赌协议对融资企业极不公平,他们负担了几乎全部的风险,却必须将很大一部分收益拱手让人。事实上,这种认识来源于经济相关知识的匮乏。

仍以摩根士丹利为例。在与永乐对赌的过程中,它并非全无风险。如果市场缺乏效率,股价不仅不随盈利的增加而上升,反而还下降。如果企业业绩不好,股价不断下跌,股票的市场价值也会不断下降。在上述两种情况下,摩根士丹利无法获取投资收益。都可能出现投资企业和接受投资企业双输的局面。

而永乐也并非吃了大亏。依靠负债融资的成本要比依靠股权融资高得多,如果企业的资本结构以负债为主,企业将背上沉重的财务负担。企业的利润很大一部分要用来归还利息。这一点在海富案中尤为明显。海富公司以17倍的溢价购入世恒公司的股权,按照优序融资理论,这种计入资本公积的溢价是最为理想的融资来源,成本最低。并且,2005年,永乐面临险峻的行业环境,巨额资本的注入给永乐带来了活力,并且永乐于当年10月在香港成功上市。

进行成本收益的分析,决不能仅看表面的、实际的结果。投资方付出了巨大的机会成本,也承担了一定的风险,被投资方负担了经营风险,但也获得了自己需要的资金。经济理论中对此有非常细致的成本收益分析,没有分析认为对赌条款违背基本的经济原理。

(三)双方实力对比对公平性的影响

人们质疑对赌协议有效性的另一个原因,就是投资者往往财力雄厚,被投资方则捉襟见肘,面临融资困境。此种对比使人们比较容易质疑是否投资者利用自己的优势地位,从而质疑条款的公平性。而事实上,这种强弱对比是否切实存在,又是否真的会导致条款的不公平呢?

根据市场有效性假设,在完全竞争的市场上,市场对资源的配置是最有效的。现实中当然不存在完全有效的市场,但投资行业并不是一个市场竞争十分匮乏、存在垄断的行业。也就是说,如果投资方提出的条件过于苛刻,被投资方是有可能寻求其他风险投资企业达成一致的。投资方寻求一家合适的目标企业也并不十分轻易,不仅要符合本企业的投资组合以便分散风险,还要行业合适、企业管理层偏好风险、等等诸多考虑。在此种情况下,双方是可以实现比较平等的协商的。当然不排除不公平存在的可能,但并未普遍存在或者严重到要因此否定对赌协议的效力。

本质上,估值调整条款是为了减少估值不确定性和信息不对称而设置的保护性条款。企业估值是一项十分复杂且主观性极强的经济活动,极大地受到所掌握的信息的影响。被投资企业充分了解自己企业的状况,但投资方不参与经营,对企业的历史更是只能从外不了解,在信息方面处于弱势地位。投资时企业的估值是极其重要的投资考量因素,估值的不确定性风险后果是由投资方承担的,如果没有估值调整条款,投资方可能赔得血本无归。

此外,在经济活动中,每个企业都被假设是理性个体,需要为自己做出的种种决策承担责任。只要此种决策在程序上没有瑕疵,是按照法律和公司章程规定,以合法的持股比例做出的决策,并且在实质上没有欺诈、胁迫等意思表示无效的情形,那么,便不应轻易否定合同自由的基本原则。尽管民法注重实质公平,但合同法作为民法的特别法,更加注重的是机会公平和保护的公平。按照特别法优先于普通法的原则,也不应让所谓的公平伤害合同自由。

四、结语

最高院的无效认定,看似只是否定了很小的一种对赌协议,可是观其实质,分析最高院的认定逻辑,却发现这种逻辑完全可以推而广之,继而认定永乐与摩根士丹利的条款也属无效。其他类型的条款,也完全存在符合最高院认定逻辑的可能。对赌协议并不是绝对公平的,但是在市场经济之中,在机会平等的前提下,他的公平性不应当遭到彻底的否定。公平对民事主体意思表达的有效性构成伤害,须达到显失公平的程度,估值调整协议并非显失公平。观其实质,估值调整条款不违背法律和经济学的基本原理。并且,它本身有着很强的激励作用,这种作用的到经济理论和实践的普遍认可。这也是为何对赌协议在国外非常普遍,在我国也越来越多的重要原因。估值调整条款的效力确认问题牵系着私募股权投资领域的活力,当慎而重之。

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摘 要 现在,社会主义文化强调公平正义,公平正义是构建社会主义和谐社会的前提,公平也成为企业薪酬管理的重点。企业在进行薪酬管理的时候,坚持公平原则,可以让员工有充分地信任感和归属感,从而提高他们的工作效率。因此,企业在......
土地整理中的水资源平衡分析计算
发布时间:2022-11-15
土地开发整理首先要考虑水资源的供需问题, 尤其是对于干旱地区, 水资源是确定土地开发整理面积大小的主要因素。在项目可行性研究中, 要摸清项目区的各种来水量和可供水量, 根据农业、工业、生活远景的需水要求, 进行水土资源供需分析计算......
国际投资条约自由化背景下防御性条款的设置(1)论文
发布时间:2013-12-18
论文关键词: 间接征收;投资自由化;外资管制措施 内容提要: 在国际投资条约自由化的趋势下,一些发展中国家相继接受了ICSID的全面管辖权、宽泛的间接征收定义等自由化条款,给国家的外资管辖权带来挑战。为此,应采取例外规定、限制......
公司价值评估的理论与方法探讨(1)
发布时间:2023-05-19
摘要:公司价值评估主要是评估公司的内在价值。依据公司内在价值的定义,评估方法应是现金流量折现法。但是,在实际操作中,人们评估企业价值的方法有十几种,可以把这十几种方法划分为三大类:成本法、市场法和折现法。文章对上述三......
电信网间互联合同关键性条款的商订
发布时间:2014-01-07
内容 提要:本文就网间互联合同中若干关键性条款的商订作了积极地探讨,其目的是为电信运营商在签订网间互联合同时进行 参考 和综合调控,维护电信网间互联合同的正义,确保电信网间互联合同的全面履行,切实维护电信运营商的合法权益,......
宪法税条款初论
发布时间:2022-09-30
【论文摘要】租税国家下,宪法税条款的规定有利于税目的的实现和正当性的维持,有利于税权的合理配置,有利于推动国家的宪政进程。通过对诸国宪法的考查,可以得出人类宪政和税制文明的共同经验之一就是在宪法中明确规定关于税的条款,具......
“十五”时期经济结构调整的分析研究
发布时间:2023-07-09
对“十五”时期经济结构调整的思考 内容提要 “十五”时期, 我国经济结构调整主要包括进一步优化所有制结构; 调整各产业之间及产业内部的结构; 稳步调整积累与消费比例; 优化投资结构; 调整收入分配。经济结构的调整要与扩大内需、加入W......
最惠国待遇条款在国际投资争端中的适用分析
发布时间:2015-08-20
【摘 要】国际投资争端的解决,一般是依靠投资者母国与东道国所签订的双边投资协定所规定,但是最惠国待遇条款的存在导致出现了新的现象,即投资者援引该条款将争端解决方式适用于第三方条约,这一现象应如何对待,笔者将根据相关的案......
论国际投资条约中的“保护伞条款”
发布时间:2015-08-06
摘 要 二十世纪五十年代末,发展中国家为了快速在经济上崛起,常常通过吸引外资的形式谋求国际性的合作,将外国的先进技术与大量闲置资金引进到本国,一方面解决国内技术落后,另一方面也解决了资金不足的问题。发展中国家盲目制定优......
探讨贷款价值管理决策的有用性
发布时间:2022-12-08
(一)贷款价值比是满足房地产抵押贷款风险决策需求的关键财务信息 商业银行的房地产抵押贷款风险管理决策是一项金融决策,本质上是对在房地产抵押贷款配置过程中的战略选择权进行估值,也就是财务信息对房地产抵押贷款风险管理决......
中国宪法文本中纳税义务条款的规范分析(1)论文
发布时间:2023-06-03
[摘要] 宪法中的税是是一个综合性的概念,宪法中的纳税义务是普通法律中税的设定的根据。国家对公民征税的本质是对公民财产权的限制,判断这种限制的合宪性的关键因素是公共利益。公共利益既决定于宪法价值的认定,也需要通过民主立法......
公路行业项目贷款解析及审计分析
发布时间:2023-03-15
公路行业项目贷款解析及审计分析 公路是http://WwW.LWlM.cOm国家的重要基础设施,随着我国经济转型进程,在内需拉动下,该行业的发展和信贷需求呈现出稳步发展趋势。同时,由于公路行业具有“政绩工程”、投资规模大、融资相对容易、投......
分析违约金的性质及支付条件
发布时间:2013-12-19
分析违约金的性质及支付条件 分析违约金的性质及支付条件 分析违约金的性质及支付条件 论文摘要 关于违约金的性质,主要针对违约金的补偿性和惩罚性之分,学者存在不同的观点。本文分析了学术界现存的不同观点,试以确定较为......
新疆高校图书馆微信公众平台使用现状调查分析
发布时间:2019-10-16
关键词:新疆高校图书馆;微信公众平台;服务摘要:随着微信的广泛使用及微信公众平台的推广,新疆高校图书馆微信公众平台也相继投入使用。文章使用调查分析的方法,对新疆部分高校图书馆微信公众平台基本情况进行了调查,对相关数据进行分析,发现宣传不够广泛和管理工作没有得到充分重视及推送的内容不够吸引粉丝等问题,并对此提出相应的建议。中图分类号:G258.6文献标识码:A文章编号:1003-1588(2018).........
经济法程序的非正式性及其公平价值(1)论文
发布时间:2013-12-18
关键词: 非正式程序;价值;公平;形式约束 内容提要: 正式性不是经济法程序的固有属性,非正式程序也是经济法上的一种重要程序,对经济法功能的实现具有重要的替代性作用。在经济法中引入非正式程序,除了基于效率追求之外,还应考虑......
浅析税收结构调整对我国代际福利水平的影响
发布时间:2022-10-25
1我国税收结构及近期有关消费税的税改方向 我国当前的税收总收人中,增值税、消费税和营业税占了税收总收人的50%以上,1999~2011年,这三大税种在我国税收总收人的年均占比为55.2 %,其中增值税和消费税平均占到了40.6 %。从2009年1月......
浅析高校绩效工资分配中的公平性问题研究
发布时间:2013-12-18
" [论文摘要]薪酬分配应坚持“效率优先,兼顾公平”的原则,效率是结果,公平是基础,分配公平才能实现有效率的激励,分配的公平性要靠科学严谨、合理有序的制度来保障。文章从公平理论的分析开始,继而阐述了高校薪酬管理中出现的外部......
浅析我国商法调整对象的特定性(1)论文
发布时间:2023-06-21
从法理学的角度来讲,划分法律部门的标准主要是调整对象,即法律所调整的社会关系,辅助标准则是调整方法。商法在我国能否作为一个独立的法律部门存在,根本的依据是看它有没有自己特定的调整对象。所谓特定的调整对象,是指商法所调整的......
估值蚂蚁金服
发布时间:2023-07-11
蚂蚁金服上市前 A 轮融资于去年底开始,该计划代号为“启航项目”,由中金公司担任独家财务顾问。 在阿里集团美国上市后,其董事局主席马云开始着手实现他的下一个构想――推动浙江蚂蚁小微金融服务集团(下称“蚂蚁金服”)上市。此......
剪力墙的整体性及算例分析
发布时间:2023-04-14
摘要本文阐述了剪力墙整体参数的本质,并以3片双肢剪力墙为算例,在一定程度上验证了整体性参数对墙肢等效刚度的影响。关键词剪力墙整体参数中图分类号:G642.41文献标识码:A文章编号:1002-7661(2017)14-0043-01剪力墙的受力特点需从墙肢截面的应力分布和沿墙肢高度上的弯矩变化两个方面进行分析。文本通过阐述整体参数的本质,分析整体参数对墙肢内力的影响,并通过具体算例进行验证。便于学.........
关于公司投资价值分析
发布时间:2023-04-23
论文关键词:市盈率(本益比);平均市盈率; 投资 价值;股票; 证券 市场 论文摘要:市盈率是衡量股票是否具有投资价值的工具之一,但不是唯一标准,同时必须坚持用发展的观点来看待市盈率,深入其内因进行揭示,具体的市场 环境 ......
战略价值链分析方法与项目评估中的国民经济效益分析
发布时间:2023-04-26
摘 要:随着信息技术的日新月异, 电子 技术运用于产业,形成了新制造环境。 经济 环境的巨变推动了管理 科学 的 发展 和变化,以寻求 企业 持久竞争优势为目的的战略管理应运而生。在战略管理体系中战略价值链分析方法也得到了广泛......
贷款项目的利率风险估计
发布时间:2023-03-05
" 风险估计是根据国家所规定的安全指标或公认的安全指标,去衡量风险的程度,以便确定风险是否需要处理和处理的程度。在风险分析经过了风险辨识的过程之后,根据所得出的项目各种风险因素以及相应概念。比如将项目风险要素划分为重要风险......
上市公司资产重组收益法评估与利润补偿的矛盾性分析
发布时间:2022-11-23
摘要:本文阐述了当前上市公司重大资产重组中以自由现金流量估值但以净利润补偿的补偿机制,分析了这种机制由于自由现金流量和净利润在反映企业价值上的差异而产生的矛盾性,最后针对当前利润补偿机制的矛盾性提出了改良措施。 关键......
我国收入分配中的公平问题分析
发布时间:2023-04-06
" [摘要] 收入分配公平是一个历史性范畴,它的内涵随生产关系的变化而变化。正确理解我国收入分配的公平,必须搞清楚机会公平与结果公平、收入分配公平与社会主义市场经济的关系,确立初次分配注重效率,再分配注重结果公平的分配范式。......
金融危机、调整成本与企业现金持有调整速度的不对称性
发布时间:2022-11-29
[摘要] 基于中国上市公司2002―2012年的面板数据,检验企业向目标现金持有调整速度的不对称性。研究发现超额现金持有企业向下调整速度显著快于现金持有不足企业向上调整速度,实证结果支持消耗现金的调整成本低于构建现金的调整成本这......
结构调整的制度基础和判断标准分析
发布时间:2023-03-05
结构调整的制度基础和判断标准———读《体制转轨中的增长、绩效与产业组织变化》随想张春霖 多年来,结构调整一直在中国的经济政策中占有突出地位。表面上看,人们对结构调整已经形成了共识,但实际情况并非如此。实践表明,调整的关键问题......
施工企业建设工程施工合同专用条款内容分析
发布时间:2022-08-03
摘 要 建设工程施工合同专用条款是对通用条款的细化,是允许合同当事人双方自行约定其内容的条款,因此,在填写其内容时,应对其约定严谨,文字简练,意思明确,不产生歧义,方可保证合同当事人适当的、正确的履行合同。本文以2013年新......
违约责任条款地位论
发布时间:2013-12-19
违约责任条款地位论 违约责任条款地位论 违约责任条款地位论 「内容摘要」合同效力不复存在,能否继续运用原合同中的违约责任条款,涉及对违约责任条款地位的认定,即违约责任条款是否有相应的独......
磁共振评估慢性胰腺炎的临床价值
发布时间:2023-02-16
摘要:目的:分析同时探讨磁共振(MRI)诊断慢性胰腺炎的临床准确性及其临床价值。 结果:慢性胰腺炎的磁共振典型表现主要包括以下四种:串珠状扩张胰管穿透病变区、动态增强扫描同步强化、T1WIFS病变区信号减低与胰腺体积弥漫性增......
基于价值链的航空公司并购整合绩效探析
发布时间:2016-10-14
一、引言 进入20世纪90年代以来,国内外都处于企业兼并和收购高潮期,形成了国际上第五次并购浪潮。与大部分其他行业相比,由于航空公司行业特征,并购普遍而且频繁。然而在并购案例中兼而不并是常见现象,也是很多航空公司兼并失败的......
小额贷款公司风险管理案例分析
发布时间:2022-12-19
摘 要:小额贷款公司作为一种近期最新发展起来的金融机构,以其独特的优势和国家对其大力的支持,迅速成为了我国中小型城市金融机构中的一匹黑马。但是,伴随着其迅速发展而来的就是其业务上的风险,那么它所面对的风险来自何处,当风......
中国跨国公司成长的客观条件分析
发布时间:2023-05-04
摘要: 中国 的跨国公司近期有了一定的 发展 ,联合国的《2002年世界投资报告》对此也作了肯定,但中国的跨国公司具有数量少、规模小、能力差的弱点。中国应该加快发展自己的跨国公司,并且具备了基本的客观条件: 经济 全球化的环境......
近期行业及税收政策调整的影响分析
发布时间:2023-05-12
近期行业及税收政策调整的影响分析 近期行业及税收政策调整的影响分析 近期行业及税收政策调整的影响分析 今年以来,国际经济形势一直不容我们乐观。美国经济自去年下半年开始出现衰退的迹象,并且影响到其他国家的经......
浅议公允价值条件下上市公司融资决策
发布时间:2013-12-18
浅议公允价值条件下上市公司融资决策 浅议公允价值条件下上市公司融资决策 浅议公允价值条件下上市公司融资决策 议公允价值条件下上市公司融资决策 【摘 要】公允价价值具有估计性、公允性、时空性等特征,这必然......
上市公司员工薪酬分配公平性研究述评
发布时间:2023-06-06
摘 要:从传统分配理论局限性的透视,薪酬分配公平性测度法则在我国的应用,实现薪酬分配公平的政策路径等三个方面对国内上市公司员工薪酬分配公平性这一研究命题的已有研究文献进行了全面梳理和系统探讨,旨在为该命题的进一步研究提......
浅谈我国高等教育性别不公平的外部因素分析
发布时间:2022-12-04
" 论文关键词:高等教育 性别 不公平 论文摘要:现今我国女性高等教育得到了前所未有的发展,但与此同时,女性在高等教育的不公平现象也日益凸显。文章通过对其外部因素的详细分析,探析了政治、经济、文化、社会对女性高等教育的影响。......
供热管网热平衡调节技术分析
发布时间:2015-07-30
【摘要】本文从实际理论出发,对于水利失调的概念以及形成原因进行了基本的阐述,并提出了相应的解决措施,此外,本文还对于自力式流量控制阀等工作原理进行了介绍,并分析了其技术特点,以及如何选用合适的平衡阀。 【关键词】供热......
如何编制审计调整分录
发布时间:2013-12-18
注册 会计 师在审计过程中发现的被审计单位的会计处理与相关会计准则、会计制度规定不一致的地方被称为审计差异。对于审计差异的 内容 一般应通过审计调整分录进行调整。笔者就如何编制审计调整分录作简单 分析 。 编制依据 审......