摘要： 分析 轨道 交通 项目PPP的目的、特点、类型及关键条件，针对 目前 轨道交通进行PPP遇到的主要制约因素，提出轨道交通项目进行PPP投融资方式的基本框架。
关键词：轨道交通；投融资；框架；设计
1轨道交通项目PPP背景、目的与原则
1.1轨道交通项目PPP背景 伦敦地铁、荷兰高速铁路南线、北京4号线、深圳4号线等采用了PPP投融资方式。 荷兰高速铁路南线（HSLZuid），政府负责土建工程投资，约67.8亿元，车站的建设维护由私人机构提供，铁路运营由HSA公司中标，特许运营期为15年，负责提供车辆以及车辆的维护，每年向政府缴纳约1.5亿欧元的特许经营费。
北京4号线采用了把线路基础设施(A)与车辆等运营资产(B)分离，引进港铁公司对B部分进行投资。
深圳地铁4号线由港铁公司获得营运及沿线物业开发权。
深圳和北京地铁投融资对PPP模式的尝试，为国内轨道交通投融资方式创新进行了有益探索，对于如何完善PPP制度，引入 社会 资本参与轨道交通投融资，缓解大规模建设时期庞大的资金需求，提高轨道交通建设与运营效率，提供高效交通服务等具有积极意义。
1.2PPP的目的
PPP(Public—PrivatePartnerships)，即公共部门与民营 企业 合作模式。指政府和营利性企业、非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式，由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。PPP的基本形式包括：运营维护协议（O&M）、管理协议、租赁购买、BOO／BOT、特许经营、非公共机构拥有等。
（1）采用PPP的目的在于使政府所支付的税金，获得最高价值的公共服务”。通过对同一项目比较，政府自行实施与采用PPP方式实施的成本，期望PPP方式所节约的成本即为VFM（Value ForMoney）。
政府部门自行实施的成本PSC（Public Sector Comparator）：由建设期利息+建设成本+运营费用+减免返还的税金+经营风险成本等构成。
PPP实施的成本LCC（LifeCycle Cost）：由建设期利息+建设成本+运营费用+转移给民营主体由其控制的风险成本+上缴的税金等构成。
LCC与PSC的差异是，经有效控制可能降低的风险成本+上缴的税金+降低的建设费用及经营费用。转移给民营主体的风险包括建设费用的增加风险、完工延迟风险、运营费用增加风险、维护及更新费用变动风险等。VFM的价值，即LCC比PSC节约的差额。VFM详见图1。
（2）进行PPP的目的还在于：促进利用民间技术及创新，在线路建设与经营的全寿命周期缩减经营成本，提供廉价而优质的交通服务；促进政府投融资制度改革，完善公共部门与民营部门的职责，更有效地分配资源；提高轨道交通建设与运营效率。
（3）PPP模式如果取得预期效果，利于各方实现“双赢”，并保证公共服务高质量。
1.3PPP的原则
期望获得VFM，需遵循如下原则：①公共性原则，选定具有公共性的项目及业务；②调动民间资源的原则，发挥其经营能力及技术能力；③效率性原则，尊重民营资本自主性及创新精神，提高实施效率；④公平性原则，保证公平选定所实施的特定项目及社会投资者；⑤透明性原则，保证所确定项目从策划到实施完毕的全过程透明性；⑥客观性原则，项目各阶段的评价具有客观性；⑦契约性原则，公共设施的管理者与选定的经营者之间，应以合同方式载明有关当事人的权责；⑧独立性原则，保证经营企业独立的法人地位或经营主体在经营核算上的独立性。
2轨道交通项目PPP的特点、类型、关键条件及主要制约因素
2.1PPP的特点
（1）轨道交通行业具有一定的 自然 垄断性，提供准公共品，产品需求弹性低，其“资产专用性”决定了资产交易的难度较大，“门槛”较高。因此，行业受到政府较有力管制。
（2）巨大的初期建设投资，国家要求项目的资本金率不低于40%，投资回收期较长，一般需要20～35年。调整票价需要听证会等程序，项目未来收益水平也有较大不确定性。
（3）往往因为提供公益性服务使得项目收益率较低，需要政府承担较多的投资费用才能实现盈亏平衡。难以达到民营资本期望的回报率，需要政府提供一定补助金实现项目的可持续经营。
（4）换乘及 网络 特征，使很多乘客会换乘到其他业主的经营线路上，如果不确定整个路网的建设与经营的时间表，具体到某个项目的收益性就不确定，因此，进行相互间的适当调整与协作，发挥路网的整体功能与经营能力是重要的。
2.2PPP的类型（图2）
从成本的回收 方法 、公共与民营职责分工方面，通常分为服务采购型、独立核算型、合作经营型。
（1）服务采购型。民营部门进行建设基础设施与运营，公共部门支付包括设施建设投资的费用和建成后的维护费用两部分，民营部门的收入比较稳定，投资风险较低。
（2）独立核算型。民营部门投资建设并拥有基础设施，进行运营，独自承担需求风险。投资成本的回收依靠设施使用者的票务收入。
（3）合作经营型。由公共部门与民营部门合作进行基础设施投资建设，由民营部门进行运营，投资成本的回收依靠从利用者收费及公共部门根据民营部门承担的风险以及民营部门创新和业绩给予补助金的方式。双方责权利的调整比较复杂，项目准备及投资回收期较长。
2.3运作PPP的关键条件
（1）确保业务的长期稳定性，项目可持续经营，节约投资成本，预期可获取VFM。
（2）合理划分政府与民营资本的投融资责任、收益和风险。关注运输服务需求和需求变化及其不确定性，避免风险。同时关注政府的补助金政策条件和资金来源渠道，设定收费水平。
（3）项目投融资方案合理，争取各投融资方接受，并在 金融 市场融入足够的项目资金。
（4）政府制定轨道 交通 的建设标准与运营标准，具备较完善监管制度，确保监管主体内部 科学 分工，对外保持其独立性、透明性、超前性。政策的制定、执行和交通服务各主体相分离，并保证各自的独立性。
（5）具备支持PPP的政策 法律 环境。包括支持特殊目的公司(SPC)运作法规；支持项目合同、协议等权益担保、抵押的法规；针对轨道交通项目，细化特许经营权制度；完善资产证券化的有关制度，为轨道交通存量资产的运作创造更好的条件等。
2.4 目前 国内轨道交通项目PPP的主要制约因素
（1）一是公共部门与民营部门之间就客流、票价、土地等重要风险的分配制度不成熟，客流预测通常具有较大的不确定性，因此，如何分担客流风险是双方争议的焦点；政府部门往往对票价调整进行较强的管制，为此，增加了线路投资回收的不确定性，引发 社会 投资者担心；通常由政府提供项目用地，但实践中常常遇到拆迁困难、前期资金不足等 问题 ，引起项目拖延。二是项目的重要关系人之间风险分配不平衡，有时轨道交通运营方只承担运营组织、运营安全等风险，而不承担运营财务风险，认为经营现金流量缺口都能由政府补贴或予以贷款弥补；目前车辆、设备供应商往往完成供货、安装后就退出了项目，在车辆、设备维修维护等方面缺乏紧密合作，对项目的责任显得不足。
（3）政府方面对项目PPP准备不充分，一是很难对项目经营情况作出充分的预测，目前城市轨道交通正处于 发展 阶段，在建设与运营方面因缺乏数据、经验和形成路网后的判断，也不能对项目财务状况作出较客观预期。即便项目与民营部门合作，也常常就客流、票价、土地、通货膨胀等不确定性因素的处理办法进行旷日持久的谈判、协调，导致项目周期延长， 政治 风险也变大。二是政府方面往往不能列明、事先公布项目实施的条件，而是处于摸索状态，给项目本身增加了不确定性，不利于安排项目的投融资方案，降低项目的投融资成本。此外，现行政策变动频繁，也不利于有效监管。
（4）缺少一个有效监管的构架。目前政府往往作为轨道交通建设与运营的监管者，又是相关政策的制定者，两种身份合二为一，易引发监管的公正性质疑。需在建立具有相对独立性的监管机构，赋予监管机构必要的权力和资源，建立公开透明的决策程序、必要的制衡机制，较完善的特许经营权制度，制定所监管的服务或产出的度量标准等方面逐步完善。
（5）实施项目PPP在法律与政策上的一些障碍。国家在限制固定回报的基础设施项目中，目前也包含了BOT项目或准BOT项目，其合同中往往有“照付不议”或者“或取或付”条款，这会确保民营合作方稳定获得一定收入，但说服政府就此收入不列入所谓的“固定回报”行列，尚需一个过程；银行贷款对抵押品的 内容 及相关制度有一定制约，目前银行主要注重资产类抵押物，其中大多数是土地和房屋等有形资产。对于其他种类的抵押物，例如合同中的契约性权利或其他权益担保等，银行还心存疑虑，也无法律规定；资本项目的外汇管制 影响 项目利用外资的问题；车辆、设备70%国产化率对利用外国出口信贷的制约；目前法律对SPC的限制，不能设立真正意义上的SPC公司，使之成为有效的“破产隔离”、风险及收益隔离的载体；目前衡量国有资产的价值以资产净值为标准，而不是以创造价值的能力，对盘活存量资产构成一定制约等。
3轨道交通项目PPP的基本框架设计
3.1判断存在VFMVFM 计算 方法 ：
（1）计算、比较公共部门实施与PPP实施的成本现值；
（2）为消除公共部门实施与PPP实施的计算条件差异，调整为可比口径；
（3）适度向民营部门转移风险。如果提供相同水平的公共服务，可获得VFM的条件是：PSC＋风险转移成本＞PPP经营的LCC，如图3。
3.2合理配置项目风险
规范地界定各参与方之间、国有资本与民营资
本之间责、权、利。并共同对项目的整个周期负责。
PPP风险分配的黄金原则是：谁最有能力管理，谁就应该承担这个风险，即公共部门和民营部门都承担起各自最有能力管理的风险。公共部门是政策、服务标准的制定者，也是基础设施项目的发起人和负责人，应承担管理宏观战略风险；而民营部门受商业利益驱动，关注并善于严格控制项目过程中产生的风险，应承担过程控制的风险。转移风险要适度，过度转移给民营部门，将可能招致公共服务水准下降，线路经营困难（图4）。
3.3建立以市场竞争机制为基础的业务模式
轨道交通项目PPP的根本任务是提供交通服务，其中包括建设基础设施、组织运营服务、开展设施及车辆等的维修维护等。项目业务模式可以采用公共部门自建自营、委托运营、公设民营（即基础设施由国有资本投资，通过出租、转让、无偿提供等方式将该设施资产等一定条件，由民营 企业 利用该设施资产进行经营的方式）、民建民营等，从实施效果看，我国在电力、水力等领域的一些基础设施项目采用BOT等模式取得了成功，在轨道交通领域也初步进行了尝试，这表明，通过竞争机制的引入，可以有效降低建设成本，提高运行效率。PPP制度设计中，政府的高信用度也可以有效降低投资的政策风险和成本。而以特许经营权协议为核心的项目投资回报制度，较好发挥了市场机制的作用。
不管是否采用特许经营权制度，只要是基于市场机制的业务模式都有助于提高效率，政府可通过服务采购模式、保底客流模式、捆绑沿线物业开发等业务模式等来承担责任，并可配套使用转移支付、税收、使用者收费和其他金融手段支持项目，政府责任被尽可能数量化、制度化，通过发挥市场竞争机制作用，以提高效率。
3.4建立共赢的投融资制度
在项目公司可持续经营前提下，设计能满足投资各方收益目标的投融资方案，是项目PPP成功的重要条件。不同投资主体的利益要求有明显差别，政府投资主要是获得收益或获得服务，企业投资是获得不低于社会平均利润水平的收益。一些跨国企业等能投资基础设施项目，尽管并不倚重短期收益，但往往作为战略投资者，或是为能获得设备、车辆等供应业务、或获得路网维护业务、或获得线路运营商资格等长远利益。企业投资方是以政府设定某种优惠条件为前提的。
政府在轨道交通建设投资中起着主导作用，项目本身的收益高一些，社会资本主动投资的意愿就高，政府的投资回报也高些，但出资比例可低些；项目自身收益低一些，就需要政府投资来承担投资损失，需要政府出资的比例高些，以足以吸引社会资本投入。以项目可持续经营为前提，应在确定了政府和社会资本的投资比例后，再进行债务融资结构的优化。而一些相关的财税条件，如税收优惠、贷款担保、给予民营企业沿线土地优先开发权等，都可成为调节不同投融资主体收益、调动社会资本投资积极性的手段。
确定资本结构及公共部门与民营部门投资比例的步骤：
第一步，明确政府投资的条件，设定企业投资和债务融资的条件；
第二步，考察现金流情况，确定项目最佳资本结构，确定政府与社会资本投入比例；
第三步，一揽子考虑线路建设与运营资本需求，以企业能够持续经营为前提，设计满足政府、企业、债权人不同收益要求的投融资方案；
第四步，比选、确定投融资方案。选择融资方式恰当，融资组合比例合理，项目风险被有效控制，项目融资成本较低，能满足各方利益要求的方案。
3.5 有效监管
监管重点是义务履行、收益与风险分配。在民营部门方面，是保障履行有关协议，监督其提供符合标准的服务，并使其获得成本补偿及合理回报；在公共部门方面，是保障利用者获得普遍服务，取得预期的社会效益。
通过价格水平监管，保证企业运营的可持续性，让接受监管的企业得到足够的收入，支付运营过程中发生的经营成本及必要的投资成本，同时，确保线路经营者向消费者索要合理的服务价格，引导消费者有效率地使用服务；通过服务标准及服务质量监管，促使经营者有效率地提供服务。
参考 文献
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