青海盐湖工业股份有限公司 (以下简称盐湖股份) 是青海省国资委管理的省属大型上市国有企业。公司地处中国最大的可溶性钾镁盐矿床察尔汗盐湖, 拥有得天独厚的资源禀赋, 是国内最大的钾肥工业生产基地。过去十几年间, 依托对察尔汗盐湖的综合经济效益开发, 公司积极推动自身从单一的钾肥生产企业转型为以钾肥为龙头、综合布局镁、钠、锂等化工行业的公司。但由于投资转型节奏较为密集, 同时下游化工行业进入弱周期, 导致化工业务持续亏损。叠加项目转固后资产折旧以及利息支出大幅增加, 2017年公司预计将迎来上市后首次亏损。
1、 公司情况简介
1.1、 历史沿革向资源综合型公司的目标迈进
盐湖股份始建于1958年, 前身为青海钾肥厂。2011年, 盐湖钾肥以新增股份的方式吸收合并盐湖集团, 并将新上市公司更名为盐湖股份, 盐湖股份完全承接盐湖集团的资产和债务。
1.2、 得天独厚的资源禀赋
盐湖股份的主要经营业务均围绕察尔汗盐湖的综合开发展开。察尔汗盐湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源, 其中氯化钾表内储量超5.4亿吨, 占全国已探明储量的97%;氯化镁储量16.5亿吨、氯化锂储量1200万吨、氯化钠储量426.2亿吨, 均占全国首位。
我国是世界上最大的钾肥消费国之一, 但国内已探明的钾盐资源储量仅占全球总量的2%, 具备钾肥生产能力的企业仅有8家, 合计产能950万吨/年, 资源储量与消费量形成巨大反差, 导致国内长期依赖进口钾肥。此外, 我国钾盐资源分布极不平均, 96%的钾盐资源分布在青海和新疆, 其中青海察尔汗盐湖以氯化钾为主, 新疆罗布泊盐湖以硫酸钾为主, 主要钾肥生产企业钾肥盐湖股份、藏格钾肥都集中在这两个资源地。
1.3、 业务构成与经营业绩氯化钾业务的高毛利无法抵消有色金属及化工业务持续亏损的侵蚀
盐湖股份的主营业务包括三个部分:氯化钾的开发、生产和销售;盐湖资源综合开发利用, 产品包括碳酸锂、金属镁、PVC、尿素等;其他业务包括水泥生产、商贸连锁及酒店业务等。其中, 氯化钾业务为公司的核心主业, 收入占整体收入的比例超70%。
2011年两湖合并前, 盐湖钾肥以氯化钾为唯一终端产品。当时国际钾肥价格居高不下, 盐湖钾肥每年实现近30亿元的毛利润。吸收合并盐湖集团后, 大量的在建工程注入盐湖股份, 每年巨额的财务费用、在建工程转固导致的折旧摊销费用, 以及由于工艺不成熟、产出品质量不达标导致大量试车费用直接计入当期损益, 这些因素逐渐侵蚀氯化钾业务的利润空间。
2017年, 随着金属镁一体化项目在建工程的逐步转固, 折旧摊销费用进一步增大。截至目前, 公司在化工一期、二期和金属镁项目上合计投资超过600亿元, 每年利息费用及折旧预计超过50亿元, 远超钾肥业务的利润。2017年, 公司净利润自上市以来首次出现负数。
2、 盐湖股份现状分析镁锂钾园战略进展堪忧
2.1、 氯化钾业务板块
近年来国内氯化钾产能不断攀升, 总产能已扩张至950万吨, 其中盐湖500万吨和藏格控股200万吨产能占国内市场的40%-50%份额, 但公司仍未能掌握钾肥行业的定价权。造成这一现象的原因主要是由于全球钾盐资源分布不均, 供需地严重错配所导致。
2.1.1、盐湖看进口, 小厂看盐湖的定价模式在国内成为主流
钾肥是典型的资源开发型行业。全球钾盐资源分布严重失衡且垄断格局突出, 加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国拥有世界钾盐储量的89%, 是全球钾肥行业的定价者。中国钾肥进口采用长期合同采购的方式, 每年由中化、中农和中海化学组成的谈判小组与Canpotex、俄钾和白俄罗斯钾肥等出口商商定进口价格、规模并负责对外签约, 剩余化肥公司再和中化、中农的海外子公司签约。近年来, 由于全球钾肥寡头对资源和产能的高度垄断, 每年钾肥进口合同价格对国内钾肥价格具有重要影响力, 甚至成为国产钾肥价格的天花板。作为国内钾肥产能排名第一的盐湖股份, 从本质上看公司并不具备完全的定价权。其一方面以进口价格为定价上限, 一方面也成为国内其他钾肥生产商的价格标杆, 这就使盐湖看进口, 小厂看盐湖的定价模式在国内成为主流。
2.1.2、 进口钾肥价格不断走低, 压制公司氯化钾业务吨毛利不断下降
过去几年间国际钾肥巨头不断扩产, 2013年乌拉尔钾肥公司突然宣布脱离BPC联盟, 国际钾肥价格从2008年的575美元/吨下跌至2017年的230美元/吨, 折合成人民币并考虑进口费用后, 2017年的进口钾肥价格约1850元/吨。在进口钾肥价格的压制下, 盐湖股份的钾肥销售单价也从2008年的3670元/吨, 下降至2016年的1701元/吨, 销售毛利也逐年下降。盐湖股份的氯化钾产能从2008年的200万吨/年扩张至目前的500万吨/年, 量的上升一定程度上掩盖了价的下降。但从资源禀赋的角度考虑, 长期来看盐湖股份很难取得钾肥的定价权, 预计公司长期将以价格追随者的角色参与国际/国内竞争。
2.2、 碳酸锂业务极具潜力的利润增长点
除氯化钾业务外, 由公司控股子公司蓝科锂业主导的1万吨/年工业级碳酸锂业务是盐湖股份的另一盈利板块, 同时也是未来极具盈利增长潜力的业务。碳酸锂是制造锂电池的重要原材料, 当前对锂电池需求拉动最大的是新能源汽车行业。近年来, 随着宏观支持政策的陆续出台, 中央和地方各级政府将新能源汽车产业链定义为战略新兴产业, 要求将其作为我国产业发展转型升级、弯道超车的核心竞争力之一, 预计未来3-5年内新能源汽车行业将继续保持高速增长。作为制造动力锂电池重要原材料的碳酸锂供不应求, 产品价格一路上扬。特别是2014年后, 碳酸锂价格从4万元/吨暴涨至如今的16万元/吨。
我国锂资源分布在锂矿石和盐湖卤水两种中, 其中盐湖锂占比约70%。碳酸锂的供应商也相应分为两类: (1) 以盐湖股份、西藏矿业为代表的盐湖卤水供应商, 通过盐湖提锂技术生产碳酸锂; (2) 以天齐锂业、赣锋锂业为代表的矿石提锂供应商, 将固体锂辉石矿加工成锂产品。由于盐湖提锂技术突破较晚, 目前国内以矿石提锂为主, 且大部分锂矿石原料依赖进口。在这样的情况下, 盐湖股份发展碳酸锂业务具备独特优势。
2.2.1、 资源禀赋优势
全球已探明的锂资源储量约为3400万吨, 察尔汗盐湖氯化锂储量1200万吨。目前公司拥有500万吨/年钾肥生产产能, 每年生产过程中排放约2亿立方米老卤液体, 其中锂离子浓度在250-300毫克/立方米左右。2015年公司盐湖卤水提锂技术取得实质性突破后, 每年可从钾肥生产排放的老卤中锂资源折合氯化锂23-30万吨, 该原料液为公司碳酸锂业务发展提供了可靠的资源保障。
2.2.2、 成本控制优势
即便考虑到察尔汗盐湖高镁锂比的特征, 以及青藏高原交通运输费用高等挑战, 公司盐湖提锂技术仍具有极强的成本优势。根据公司半年报显示, 2017年上半年蓝科锂业生产工业级碳酸锂2323吨, 实现销售收入1.72亿元, 净利润8852万元, 净利润率高达51%。同时, 上半年碳酸锂生产成本为6952万元, 折合单吨成本仅为3万元。虽然目前蓝科锂业产出的碳酸锂为工业级, 其精度、纯度低于电池级碳酸锂, 但只需进一步除杂提纯即可, 其预计公司生产电池级碳酸锂的成本将控制在3-4万元/吨左右。目前, 国内一般矿石提锂的企业其生产电池级碳酸锂的成本在7-8万元/吨, 盐湖提锂的生产优势十分明显。
正是因为看好锂产品广阔的发展空间, 盐湖股份密集新建电池级碳酸锂产能。目前蓝科锂业已正式开工建设2万/吨年电池级碳酸锂项目。同时, 盐湖股份与比亚迪、深圳卓域成成立盐湖比亚迪公司 (盐湖持股49.5%) , 规划建设3万吨/年电池级碳酸锂项目, 这两个项目预计将于2019年末建成。届时, 盐湖股份将拥有6万吨/年碳酸锂产能, 居国内首位。
2.3、 金属镁和化工板块持续亏损严重侵蚀公司盈利
为丰富产品结构, 盐湖股份通过投资综合开发一期、二期和三期项目加大对盐湖资源的开发利用。一二三期项目是造成公司大面积亏损的直接原因。具体如下:
(1) 项目生产成本高, 终端产品同质化强且价格不断走低, 高进低出导致化工业务长期亏损。
项目开始建设的时间较早, 由于许多装置均为首次在青藏高原建设、运行, 面临许多不确定因素而导致建设投入大幅超预期。同时, 项目主要产品的技术壁垒低、同质化程度高、竞争对手繁多、市场供给严重过剩等因素导致价格长期处于低位。因此, 高进低出成为盐湖化工生产的常态, 亏损局面无法得到扭转。
(2) 项目投资金额巨大, 公司债务负担沉重, 导致财务费用及折旧负担持续增加, 进一步扩大公司的亏损幅度。
公司化工项目均利用债权融资进行投资建设, 累计投资金额超过600亿元, 每年财务费用支出接近30亿元。此外, 金属镁一体化项目实际投资金额超400亿元, 2016年底主要装置陆续转固后, 公司折旧负担骤升, 预计公司每年资产折旧超过20亿元。因此, 巨大的财务费用、折旧负担直接侵蚀掉钾肥业务的盈利, 将公司拖入亏损的境地。
3、 盐湖股份综合改革方案
结合上述分析, 盐湖股份目前面临化工项目持续亏损、负债规模比重较大、财务杠杆风险较高等多重风险, 公司预计未来三年将持续亏损。根据深交所有关退市的规定, 盐湖股份预计2017年形成亏损, 2019年将被深交所暂停上市交易, 并于2020年被强制退市。
盐湖股份的经营状况对青海省、股东、现有债权人等利益相关方的意义重大, 在这一背景下, 由青海省政府牵头, 盐湖股份提出以债转股为抓手的综合改革方案, 预计公司的盈利状况将得到大幅好转, 对估值水平起到较强的支撑作用。
