一、地方政府债务风险和金融风险的联动关系
2017年中央经济工作会议中提出，把防控金融风险放到更加重要的位置。2017年政府工作报告也强调了金融风险的重要性。由此可见，在维持宏观经济稳定增长的大背景下，防范金融风险是如今经济运行中政府的工作重点，也是学界探讨的理论热点。
金融风险是指在金融体系内，因某些因素变动而导致收益受损、市场环境动荡的风险。从金融风险的风险主体、影响机制、涉及范围和所在层次角度来讲，我们可以将金融风险分为微观金融风险和宏观金融风险。微观金融风险，主要是指风险主体为微观主体的金融风险，主要体现在具体金融交易的过程中企业法人或自然人在投资、理财等领域所承担的金融风险。当微观金融风险不断集聚从而影响到整个市场的流动性、稳定性以及信用体系时，此时的金融风险就是宏观金融风险。由于宏观金融风险自身影响范围大、辐射程度深的特点，宏观金融风险已不仅是金融市场内的风险，甚至可以说宏观金融风险是一种公共风险，影响着国内外的各行各业，并且与政府的经济行为相互影响。
从宏观视角出发，并结合政府的经济行为加以考虑，地方政府债务风险就是影响金融风险的因素之一。地方政府债务风险是指地方政府财政收入无法偿还政府债务，从而产生一系列损失的风险。作为市场经济的重要参与主体，政府部门引发的地方政府债务风险与金融风险之间存在着高度相关的联动关系。实证证明，稳定性较差的金融市场环境会加大政府债务风险 [1 ]，而地方政府债务风险在其本身的财政特性之上，也对金融稳定有着非常重要的影响。在中国国情下，部分金融机构的国有属性，进一步扩大了地方政府债务风险对金融风险的联动作用。具体的影响机制如下：
从直接角度来讲，政府债券交易是金融交易的一部分。当地方政府到期无法偿还债务时，金融市场中债券部门的相关交易将严重受阻，进而影响整个金融市场的资金流通。若银行使用超额准备金购买地方政府债券，那么此时的交易行为就等于向社会发行了同等单位的货币，将导致货币供应的扩张，对市场也会带来一定程度的影响，從而产生一系列的连锁反应。
从间接角度来讲，地方政府债务实质上是政府、企业、市场间的一种复杂的经济关系。地方政府债务风险增大时，政府的经济行为将会导致融资困难加大，而与其同属一个交易链条的一系列市场交易都将无法继续进行，从而在整个市场范围内形成连锁的风险效应。与此同时，地方政府债务风险加大也会引发信用风险问题，外债、引进外资等都会受到影响。而在上述影响下，金融市场受到整个市场环境波动的影响，金融市场的稳定也就无法保证。由此可见，地方政府债务风险对宏观经济运行具有潜在危害，是影响金融风险的重要因素。
二、我国地方政府债务管理现状
从广义角度上讲，地方政府债务除地方政府债券外，还包括企业债券、银行贷款、城投债、中期票据等各种以地方财政收入为偿还基础的债务。根据国家审计署在2014年1月发布的全国政府性债务审计结果，到2013年6月末，全国地方政府承担偿还义务的债务余额总计为108859.17亿元，而承担担保责任的债务总量为26655.77亿元。但是在这些地方政府债务中，隐性债务占比较大，明确以地方政府债券形式存在的债务占比很小。根据全国人大2014年度的地方政府债务调研报告，2014年地方政府债务中，银行贷款占51%，而地方政府债券仅占8%。
2015年，财政部推出了置换债券的政策，即将原有地方债务中短期、高利率的广义债务，如银行贷款等，置换成中长期、较低利率的地方政府债券。截至2016年底，全国地方政府债券余额总计为15.32万亿元①，地方政府债券成为仅次于国债和政策性金融债券的第三大债券。因此，基于政策变动后的结果，本文所指的地方政府债务是指狭义的政府债务，即地方政府财政部门或其他代理机构为筹集资金、扩大公共开支而以政府名义发行的，以财政收入担保偿还的有价债券。
在如此庞大的债务规模下，地方政府债务风险需要有效衡量。据统计，2016年地方政府总体债务率水平为80.5% ①。2015年末，贵州省地方政府债务率高达189%，为全国最高的省份；其次为辽宁（157%）、云南（121%）、内蒙古（106%），四省份地方政府债务率均超过100% ②。由此可见，地方政府债务风险不容小觑。
三、地方政府债务风险评估以信用风险为例
理论上，地方政府债务风险分为两个层面，短期的流动性风险和长期的信用风险。流动性风险是指地方政府当年财政收入虽然大于到期债务总额，但因财政收入结构不合理而无法清偿当年债务的风险。信用风险是指地方政府当年财政收入小于到期债务总额，导致出现政府违约行为的风险。政府债券由于是以财政收入作为担保，理论上信用风险较低。但是，日本北海道夕张市的破产说明了政府收入担保下的地方政府债务也是存在信用风险的。因此，要加强对地方政府债务信用风险的研究。本文基于对信用风险的重要性考虑，选取信用风险作为实证研究对象，利用广西壮族自治区（以下简称广西）相关数据，分析地方政府债务的信用风险。
在测算地方政府债务的信用风险方面，信用监控模型是比较有效的工具。信用监控模型（Credit Monitor Model），即KMV模型，通过分析公司的资产价值及其变动情况，估计违约概率，中国国内学者将其发展为适用于测算地方政府债券信用风险的估值模型 [2，3 ]。
构建KMV政府债务风险测算模型时，用可担保抵债的财政收入代替企业价值，用到期的地方政府债券总额代替企业到期债务规模，最终用预期违约率衡量信用风险。综上所述，本文建立地方政府债券信用风险的测算模型如下：
需要注意的是，上式基于的理论假设是地方政府的全部财政收入都用于偿还到期的地方政府债券。但是实际生产生活中，地方政府的财政收入还需要满足基本的政府支出，因此在实际使用该模型进行测算时，FRt应该使用的是扣除了必要支出后的地方政府的财政收入。
四、基于KMV模型测算广西地方政府债务信用风险
（一）广西2018年地方财政收入的预测
测算地方政府债务的信用风险，首先要预测当年的财政收入。KMV模型假设财政收入服从正态分布，所以本文以一阶自回归模型来预测2018年广西的财政收入。选取广西19942016年的财政收入（表1），运用Eviews计量软件对财政收入进行预测。
1.数据平稳性检验
首先，分别对广西财政收入和其对数进行平稳性检验，检验结果如下：
由表2、表3可知广西财政收入的序列和对数序列都是非平稳序列，因此考虑将财政收入对数的一阶差分（lnfrt-lnfrt-1）进行平稳性检验。检验结果如下：
由表4可以看出，广西财政收入对数的一阶差分序列是平稳的，可以进行自回归模型的建立。
2.建立地区财政收入对数一阶自回归模型
根据以上检验结果，令Dt=lnFRt-lnFRt-1，该时间序列Dt是稳定的，可以建立一阶自回归模型，运用Eviews软件输出该自回归模型并对该模型的合理性进行检验，结果见表5：
从表5可以得出Dt的一阶自回归模型公式：
Dt=0.178512-0.411126Dt
即：lnFRt-lnFRt-1=0.178512-0.411126（lnFRt-1-lnFRt-2）
所以 lnFRt=0.178512+0.588874lnFRt-1+0.411126lnFRt-2
将广西全区财政收入2015和2016年的数据代入上式，得出广西2017年的预测值为1840.04亿元，继续代入上式，得出2018年全区财政收入的预测值为2053.26亿元。
（二）广西地方政府债务信用风险的测算
将19922018年广西地方政府的财政收入（包括预测值）代入式（11）和式（12），得出广西全区财政收入的增长率和波动率分别为=0.14675、=0.14572。
地方政府的財政收入无法全部作为地方政府债务的担保收入，只有扣除了刚性支出部分的财政收入才能承担地方债务的偿还功能。一般而言，地方政府的刚性（必要性）支出一般由地方政府的公共服务、公共安全、医疗卫生、社会保障和就业等方面的支出组成 [4 ]。表6显示了20072015年度广西政府刚性支出及其占全区财政支出的比重。
由表6可以发现，2007年广西地方政府刚性支出占比达到了89.24%，之后呈现出了下降的趋势，但是出于保证地方政府债务安全性的角度考虑，本文选取80%作为广西地方政府刚性支出占比，即广西全区财政收入中20%可作为全区债务的担保收入。
将FR2018=2053.26，=0.14675，=0.14572代入式（13）和式（14），可以得出广西2018年政府债务违约率和违约距离，具体见表7。
根据中金公司对于标注普尔和穆迪评级体系的介绍，历史上信用等级在标准普尔BBB-之上的公司债券发生违约的情况较少，债券的信用风险较低。而地方政府债券的信用风险要求更高，所以评级指标要达到标准普尔BBB+，预期违约率应该在0.4%之内。因此，假设预期违约率在0.4%之内是合适的。根据表7的结果，广西政府到期债券规模不应超过当年全区财政收入总额的0.31倍。具体来看，2018年广西的地方债券规模不应高于319.90亿元。
由表8可得出，广西地方政府到2018年需偿还的债券余额为239.45亿元，小于测算出的安全发债规模319.90亿元。因此，广西地方政府债务风险虽然存在，但是处于可控范围内。
五、地方政府债务风险管理存在的问题
根据上述对广西政府债务风险的测算，我们发现当地债务风险处于可控范围内，但是以财政收入为担保的政府债务风险还是存在的，因此我们仍需要重视对地方政府债务风险的防范与控制。基于对广西以及其他地区的研究，笔者认为如今国内地方政府债务风险管理有以下问题。
（一）地方政府收支矛盾加大地方政府债务风险
当前，受地方政府收支矛盾，即赤字问题影响，地方政府债务风险管理更加艰巨。以广西为例，表9是广西地方政府财政收支和赤字情况。
现阶段，我国经济步入了新常态，经济增速放缓，在宏观经济的影响下，广西的经济增长也转入了中高速增长阶段，财政收入也受到了相应的影响。与此同时，结构型减税的稳步推进，也加大了地方政府财政收入增速放缓，偿债能力面临弱化的风险。从表9中可以发现，广西的赤字问题较为严重。自1992年开始，广西的财政赤字逐年增加，2002年时赤字规模甚至超过了财政收入规模，2015年赤字达到了2550.36亿元。在资金缺口持续扩大的情况下，地方政府会增加债务收入。但是以地方政府债券为核心的显性负债又会受到中央限额以及安全规模等一系列因素的限制，在这种情况下，为了实现政府的财政支出目标，隐性负债就会增长。即使在现行法律法规的要求下，地方政府不承担城投债的担保偿还责任，但是根据现实的财政收入状况判断，一旦未来隐性债务出现问题，那么地方政府债务的信用风险就会增大，管理也就更加艰难。
不仅广西地区的赤字问题比较严重，全国范围内赤字问题也同样存在。2016年，全国地方一般公共预算收入146681.12亿元，加上地方财政使用结转结余及调入资金5956.02亿元，收入总量为152637.14亿元。地方一般公共预算支出160437.14亿元，收支总量相抵，地方财政赤字7800亿元①。经济下行压力下，地方财政收入增速回落，赤字问题逐渐突出，地方政府收支矛盾加大，加大地方政府债务风险。
（二）地方政府债务管理相关政策落实不到位
2015年，国家推行地方政府债务置换政策，即将广义上的地方政府存量债务置换为标准的政府债券。但是，地方政府在推行这一政策的过程中，存在着诸多问题，无法顺利、有效地完成债务的置换。地方政府对政府债务管理和置换政策落实的问题重视力度不够，在政策推行过程中仍违规使用财政资金，盲目性、随意性较大，没有充分认识到债务置换问题的严重性。例如，债券置换过程中出现错配现象，一般债券和专项债券置换资金不能对应使用，以及置换时未按照标准规范的流程进行操作，债权债务关系混乱。
（三）地方政府债券发行主体财权与事权的不匹配
我国地方政府层级分为省、市、县、乡镇四级，但是只有省级政府有权发行政府债券，市、县政府需要通过债务筹集资金的，则要通过省级政府代发地方政府债券。但是实际情况是，省级政府并不直接为社会公众提供公共服务，市级政府和县级政府承担着较重的公共服务的职责。在这一情况下，为了保障公共服务的顺利提供，省级政府就需要代发地方政府债券，为市、县、乡镇级政府的债务提供间接的担保责任。此时，省级政府债务风险就会提高。
（四）PPP模式的广泛应用所形成的隐性财政义务加大了地方政府债务风险
2014年，国务院出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，规定了地方政府不再为以城投债为代表的隐性负债承担担保责任。但是，在经济增长和固定资产投资等各方面的需求下，PPP融资模式形成了一股热潮。在平台融资职能剥离后，实际上PPP模式也是一种隐性的地方政府的融资模式，虽然在这一过程中，政府不承担明确的偿债义务，但是中间涉及的双方资金融通和业务往来，使得政府实际上承担了PPP模式下的隐性财政义务，从而增加了地方政府的债务风险。而这一部分与此前的城投债一样，未出现在现行政府会计与财政报告机制中，包括预算报告、决算报告以及财务报告，存在着无法明确统计和计算的问题。
（五）各级地方政府远期偿债压力提高
按照全国地方政府债务的置换政策，地方政府将用时三年完成地方政府存量债务的置换问题，而其中每年需要发行3万亿元左右的置换债券 [5 ]。但是，债务置换只是缓解了眼前的困难、风险，实际上债务并没有得到清偿，只是延后了债务的偿还时间。如果远期的地方政府债务缺乏化解机制或解决办法，置换政策会加重地方政府远期的偿债压力，增加地方政府债务的信用风险，部分财政收入来源有限的地区将无法清偿到期的债务。
六、增强地方债务管理，防控金融风险
根据前文对地方政府债务风险的测算和总结，我们可以看出地方政府债务不仅涉及政府自身的建设，而且对金融市场和宏观经济有着突出的影响。因此，地方政府要充分考虑金融风险和债务风险的联动关系，从金融和财政两个方面入手，双向加强地方政府債务管理，进而实现金融风险的防控。具体而言，可以有以下几个方面的措施。
（一）建立政府债务风险双重评估体制
政府债务风险涉及财政和金融两个领域，因此财政和金融两个方面都应对政府债务进行具有针对性的有效管理。对于地方政府债务风险的评估工作，应分为财政机构评估和金融机构评估，相互借鉴，共同发挥监管职能。评估应包括所有具有约束力，与政府未来收入建立联系，可能引起未来财政义务的政府性承诺事项：从地方政府有价债券到PPP项目，并逐步扩展到其他领域。为使评估机制真正有效，应加强此方面的规章制度的建设，提高评估工作的重要性和法制性。如可以规定评估文件应作为预算文件的一部分呈交审查，从财政角度和金融角度共同防控地方政府债务的信用风险。
（二）建立有效的风险预警机制
在进行地方政府债务风险管理方面，如何有效地判断风险的大小，如何根据风险的规模进行相应债务管理工作的调整是非常必要的，因此要建立有效的风险预警机制。地方政府应根据政府债券的情况，按期分析，及时地测算债务率等指标，合理分配到期还本付息的财政收入，建立大数据库，有效地评估各地债务风险状况。同时，根据地方政府实际情况，建立不同等级的风险预警机制，并逐步完善不同等级风险的应对措施和制度。当财政收入的总量或流动性无法有效清偿到期债务，即将发生违约问题时，要通过压缩其他项目经费、处置闲置资产等方式，多渠道筹措资金，防止政府违约事件的发生。
（三）改革金融业的管理体制
为控制地方政府债务风险向金融风险转化，还要从金融市场的角度加强防控。要完善金融市场相应的规章制度；全面推行对金融业资产，特别是与政府有关的资产的风险监管；加强金融机构的内控机制的建设，提高银行等金融机构的预算约束力，进而促进政府、银行和企业三者关系的合理化发展，从金融市场方面阻断地方政府债务风险向金融风险转化的可能。
