摘要：通过构建vAR模型来研究社会融资规模作为货币政策中间目标的有效性，并根据脉冲响应分析和方差分解，来确定操作目标、中间目标和最终目标三者之间最优的组合方式。结果表明：社会融资规模更适合作为中间目标；另外，数量型变量的执行效果要明显的优于以利率为代表的价格型变量。最优的货币政策操作方式应该是以信贷规模作为操作目标，社会融资规模作为中间目标。
关键词：VAR模型；社会融资规模；货币政策中间目标；有效性
一、引言
中间目标是央行货币政策作用过程中十分重要的中间环节，对它的选择是否正确，以及选定后能否达到预期的调节效果，关系到货币政策最终目标能否实现。长期以来，央行将广义货币供应量M2作为我国货币政策重点监测、调控和分析的中间目标。随着我国广义货币供应量M2增长迅速，其内生性也不断增加，其作为中间目标所需的可控性、可测性、相关性也在不断下降。同时随着金融创新不断深化、融资渠道的拓宽、直接融资比重逐步提高，非银行金融机构融资能力逐渐增强以及商业银行表外业务大量增加，社会融资结构发生了重大的改变，如果继续以广义货币供应量作为中间目标，可能会对货币政策环境和宏观经济形势进行误判，不能为宏观调控政策的制定提供全面、准确的参考依据。在此背景下，央行提出用社会融资规模代替M2作为新的货币政策中间目标。但其概念较新，对其作为中间目标的有效性存在疑问。
二、文献综述
三、实证分析
（一）实证分析方法和数据的选取
本文借鉴Stock和Watson（19891的研究，用HP滤波法分离出各变量的趋势项和波动项，将变量偏离其趋势的离差作为研究对象，深入挖掘数据的纵向动态变化特征。HP滤波法分离出各变量波动值后，建立vAR模型，并进行脉冲响应和方差分解，分析变量波动项之间的动态影响。
（二）实证结果
1.时间序列平稳性检验和Granger因果检验
经过ADF单位根检验，无论是操作目标，中间目标还是最终目标的代理变量，通过H-P滤波分离趋势项后的波动值，在5%的显著性水平下拒绝原假设，都为时间平稳序列。
对操作目标与中间目标之间的关系、中间目标与最终目标之间的关系进行Granger因果检验，结果显示：在5%的显著水平下，操作目标中的新增贷款NLC是社会融资规模RZC和货币供应量M2C的Granger原因；基础货币BMC是广义货币供应量M2C的Granger原因，隔夜拆解利率IC是M2C和短期利率RC的Granger原因。中间目标变量RZC，M2C，RC均是GDPC和CPIC的Granger原因。
2.脉冲响应分析
根据Granger因果检验，建立VAR模型并进行脉冲响应分析，分别考察操作目标对中间目标的影响，中间目标对最终目标的影响，确定三者之间最优的组合方式，从而判断社会融资规模是否比其他变量更适合作为中间目标。
如图2所示，BMC对M2C的影响要强于RZC和RC，在第7期到达最大值，说明基础货币作为操作目标时，M2更适合作为对应的中间目标。
（3）IC与RZC、M2C、RC的动态关系
如图3所示，IC对RC和M2C的影响要明显的强于RZC，RC更是在第2期就达到最大值，说明隔夜拆解利率作为操作目标时，短期利率更适合作为对应的中间目标。
（4）GDPC与RZC、M2C、RC的动态关系
如图4，在RZC、M2C、RC的―个标准差冲击下，GDPC均具有上升趋势，但是社会融资规模对GDP的影响更加显著且时效最长。这可能与社会融资规模的构成有关，信贷资金和直接融资是占社会融资规模比重非常大，这些资金都投放到实体经济发展中，对实体经济具有带动和支持的作用，随着其规模的增加，实体经济发展更加活跃，内需以及净出口增长也更加迅速，因此对本国GDP的带动作用就会更加明显。
（5）CPIC与RZC、M2C、RC的动态关系
如图5所示，在RZC、M2C、IC的一个标准差冲击下，CPIC具有显著的上升趋势，要明显的强于GDPC对三个变量的脉冲响应，说明货币政策对物价水平的波动要强于产出水平的波动，其中M2对物价水平波动影响最大、社会融资规模次之，而短期利率没有前两者的影响大，是因为价格水平的波动主要受货币供给所引起的需求变动影响，所以M2对CPI的影响相对更大。
（3）方差分解
四、结论及启示
为充分发挥货币政策对宏观经济的调控作用，央行应依据操作目标对中间目标的影响效果，以及中间目标对最终目标的影响效果，来确定最优的货币政策中间目标和操作方式，所以根据上述实证研究，可以得出以下三点结论：
（一）与广义货币供应量和短期利率相比，社会融资规模能够更好的调控最终目标，并且能够通过信贷规模作为操作目标对其加以有效的控制，其作为新的中间目标的有效性得到了很好的验证。
（二）广义货币供应量对最终目标的执行效果虽然不及社会融资规模，但对价格水平的波动仍然具有很强的影响，所以可以作为辅助的中间目标加以使用。
（三）数量型变量对最终目标的影响要明显的优于价格型变量，虽然隔夜拆解利率作为操作目标对短期利率具有很强的调控能力，但短期利率对最终目标的执行效果并不明显，其作为货币政策中间目标的时机还未完全成熟。
根据以上结论，可以得到以下启示
虽然社会融资规模作为货币政策中间目标的有效性得到了验证，但随着我国金融体系由间接融资为主导向直接融资为主导转变，社会融资规模为代表的数量型中间目标的可测性、可控性以及对最终目标的影响效果都将逐渐下降。这就要求央行进一步推进利率市场化的进程性，从而加强价格型中间目标的作用，建立起一个更加合理、科学的金融调控体系，以便更好的最大限度的发挥货币政策对宏观经济的调控效果。
