摘要：本文阐述了当前上市公司重大资产重组中以自由现金流量估值但以净利润补偿的补偿机制，分析了这种机制由于自由现金流量和净利润在反映企业价值上的差异而产生的矛盾性，最后针对当前利润补偿机制的矛盾性提出了改良措施。
关键词：上市公司 资产重组 收益法 利润补偿
一、上市公司重大资产重组的利润补偿机制概述
（一）收益法估值下的利润补偿机制
证监会《上市公司重大资产重组管理办法》要求“重大资产重组所涉及的资产定价公允”。根据《资产评估准则――企业价值》，对企业进行估值可选用的评估方法包括收益法、市场法及成本法（资产基础法），其中收益法是最主要的方法，笔者对2014年全部170起上市公司重大资产重组案例进行统计，使用收益法估值的为113例，占比达66%（数据来源：wind资讯），而收益法的具体方法中，最常用的是自由现金流贴现法。
对于采用收益法这种基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，为避免利益输送，《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”
以自由现金流量贴现法估值并以净利润补偿的具体方法是：首先对拟购入资产未来收入、成本、费用等进行预测，计算预测净利润，然后以该净利润为基础，通过以下公式来计算自由现金流量：企业自由现金流量=税后净经营利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-净营运资金变动；最后，对各年自由现金流量进行贴现来计算企业价值。而确定补偿金额时以将来实现的经审核的净利润数与上述预测净利润数比较进行计算。业绩补偿方式有两种，一是股份补偿，一是现金补偿。在实务中，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。
（二）证监会对利润补偿机制的监管
如果在资产评估时使用的预测净利润数没有实现，不仅需要补偿，甚至可能面临证监会的处罚。《上市公司重大资产重组管理办法》还规定，重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理，以及对此承担相应责任的中介机构应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上做出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。
可以看出，证监会对重大资产重组估值的监管十分严格，其主要原因可能是：一方面中国有很大比率的重大资产重组发生在关联企业之间，避免关联方之间通过高估标的资产价值进行利益输送；另一方面，重大资产重组发生时，广大中小股东往往对被收购资产的情况知之甚少，无法对估值的合理性做出判断。因此，上述规定是一项非常重要的中小投资者保护措施。
二、收益法估值下的利润补偿机制矛盾性分析
（一）利润补偿机制矛盾性产生的根源
上市公司在重大资产重组中采用自由现金流量贴现法估值，估值金额取决于净现金流量，即基于收付实现制逻辑下的“收益”；而后期是否需要补偿，以及补偿数额的计算，则使用的是利润表中的净利润，即权责发生制逻辑下的“收益”。这两种收益的差异使得利润补偿机制本身就存在矛盾性。
企业的净利润虽然与企业价值高度相关，但现代企业价值评估理论认为，企业价值最终由其现金流量决定。企业自成立伊始，就必须以现金进行各项人力、物力的投入以形成企业经营所必须的资产准备，在经营过程中从采购原材料到产品或服务的开发、生产、销售推广，更是每一步都离不开现金的支持，价值最终能否实现，还要看企业是否提供了社会所需的产品或服务，继而能产生现金流入，由此实现现金流量的循环。企业就是在这种现金循环中实现其价值的，一旦现金流量出现中断，将直接威胁到企业的生存。
净利润作为以权责发生制为基础直观反映企业盈利能力的指标经常被不同程度地粉饰，另外，当会计准则或者企业所采用的会计政策发生变化时，净利润会受到影响。因此，净利润的真实性、可信度常常受到质疑。而企业自由现金流量是企业实际收支的现金差额，计算自由现金流量所需的财务信息来源涵盖了资产负债表、利润表、现金流量表三大会计报表，比净利润的来源更广泛，所以，自由现金流量受会计方法的影响比较小，受到操纵的可能性也较小。
艾尔文・费雪（Irving Fisher）在1906年发表的专著《资本与收入的性质》中，从收入与资本的关系角度入手，说明了价值创造的源泉，认为资本价值实质上是资本预期收入的折现值。1990年汤姆・科普兰（Tom Copeland）和蒂姆・科勒（Tim Koller）、杰克・默林（Jack Murrin）三人合作创作了《价值评估：公司价值衡量与管理》一书。该书明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，该观点当前被理论界和实务界广泛接受和应用。
（二）利润补偿机制矛盾性导致的后果
由于重组资产的评估采用预测的自由现金流量数，而利润补偿的计算采用预测的净利润数，这样交易对价与补偿的计算存在相对独立性，将可能发生交易方在不影响预测净利润的情况下高估自由现金流量，从而高估了标的资产，提高了交易对价。这种利润补偿机制矛盾性产生的经济后果应从资产评估操作过程，特别是从自由现金流量的预测和具体计算方式上剖析。
自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年从代理成本的研究角度出发提出的，他定义其为公司在不影响公司持续经营的前提下，满足了再投资需求后，可分配给公司资本供应者的最大现金量。1990年，科普兰（Tom Copeland）指出自由现金流量是公司经营产生的，可以提供给公司所有投资者（股东和债权人）的税后现金流量总额，进一步给出了自由现金流量的计算公式，也就是现在通用的计算方法：企业自由现金流量=经营活动现金净流量-资本支出=息前税后营业利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出。 可以看出，企业自由现金流量与净利润的重要差异在于，前者扣除了营运资本增加额和资本支出。这两项的变动不会体现在利润表上，也就不影响企业的净利润。或者说，这两项的调整不会改变利润补偿的计算数额，但会影响标的资产的评估价值。因此，利润补偿机制的矛盾性使重大资产重组交易中，可能发生营运资本或者资本支出被低估从而自由现金流量被高估，但不影响净利润预测数的情况发生。
三、案例分析
实践中，是否会发生实际净利润超过预测值而实际自由现金流低于预测值的情况呢？笔者对部分上市公司重大资产重组案例的公开材料进行分析，发现重大资产重组估值的信息披露不统一，很多上市公司没有披露估值时使用的自由现金流预测数据，仅披露净利润预测数据；另外，根据目前的监管要求，在重大资产重组完成后，上市公司需要对收购资产的实际净利润进行单独披露，并与预测净利润进行比较，以确定是否需要进行补偿，但并没有要求单独披露收购资产实际自由现金流，因此也无法与预测自由现金流做出比较。根据这一信息披露现状，笔者仅能就个别案例进行分析和推测并提出合理质疑。
以新疆西部建设股份有限公司（以下简称为“西部建设”）2012年向中国建筑一局（集团）有限公司等七家企业收购中建商品混凝土有限公司100%股权、天津中建新纪元商品混凝土有限公司100%股权、山东建泽混凝土有限公司55%股权情况为例。该案例中，截至评估基准日（2012年4月30日），标的资产合并口径归属于母公司股东权益合计为112，345万元，评估值合计为238，168万元，增值125，823万元，增值率为112%。根据其于2013年3月发布的《西部建设发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》及2014年4月《西部建设2013年度重大资产重组盈利预测实现情况的说明》，上述收购资产股权估值时预测的2013年净利润合计为29，126万元，实际完成为30，042万元，完成率103%；预测的2013年企业自由现金流合计为7，837万元，而实际完成的自由现金流量因为不需要披露而不能准确获得。
笔者对西部建设2013年公告的现金流量表进行分析，认为收购资产实际实现的自由现金流与上述预测值存在较大差异。
通过以下公式可以计算上市公司整体企业自由现金流：企业自由现金流=经营活动现金净流量-资本性支出=经营活动现金净流量-购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金，得出2013年西部建设合并企业自由现金流为-71，779万元，其中，经营活动现金净流量为-41，762万元，资本性支出为30，017万元，由于西部建设合并范围还包括其他公司，因此不能由此断定收购资产的自由现金流量为负。首先，资本性支出主体不一定是上述被收购公司发生的，从最谨慎角度，假设上述被收购公司未发生任何资本性支出，那么，西部建设合并现金流量表-41，762的经营活动现金净流量有多少是被收购资产产生的呢？西部建设2013年完成收购前后营业收入的结构如表所示。
从上表可看出，西部建设所收购企业的主业与上市公司原业务是一致的，都是商品砼。由于是同样的行业，其经营活动现金流量一般具有相似的特征，而收购资产产生的营业收入占到总收入的73%，因此可以合理的推测，-41，762的经营活动现金净流量主要受到收购资产的影响，也就是说收购资产产生的企业自由现金流超过预测水平，即超过7，837万元的可能性较小。
虽然由于信息披露的限制，可能对准确的实际情况不得而知，但确实有足够的理由表示质疑。（以上数据均通过公开资料整理）
四、当前利润补偿机制存在的原因及改良建议
（一）当前利润补偿机制存在的原因分析
（1）相比于以净利润进行估值，自由现金流量估值法应用更广泛。以净利润进行估值的方法包括两类：一类是相对估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，这种方法并不是以企业内在价值作为估值的依据，而且很容易受到股市行情的影响（在牛熊市中，同一企业的PE可能相差极大），存在明显的缺陷；另一类是对经营性盈利进行贴现，如剩余收益贴现法估值，但未获得主流认可。另外，从本质上讲，贴现法是专门针对现金流量进行处理的一项技术，对盈利进行贴现并不合适。
（2）数量庞大的个人投资者，甚至众多的机构投资者，更倾向于使用净利润评估是否进行投资，而不是自由现金流。也就是说，当重大资产重组完成后，投资者仅会对公司的经营产生的净利润关心，而不再关心自由现金流量。因此，利用净利润指标作为业绩补偿的依据也迎合了投资者的需要。
（3）各种投资机会可能很难预测，在重大资产评估发生时可能无法预计未来新的资本性投入，相应地，也就没有考虑新增投入产生的经营现金流入。
（二）当前利润补偿机制的改良建议
显然，以自由现金流估值而以净利润补偿的业绩补偿机制存在理论逻辑的不一致，而且在实际操作中可能会高估标的资产。如果以净利润估值并以净利润补偿，虽然能够消除这种不一致，但如上文所述，净利润估值法存在一定的缺陷。
因此，合理的方式则是以自由现金流估值并以自由现金流补偿。但在以自由现金流进行补偿时，应在审计报告扣除非经常损益的净利润的基础上，考虑营运资金的增加和资本性支出。
（1）当期资本性投入是否计入自由现金流量，应当区别对待。计算补偿时，应以评估假设为基础进行检验，凡是在评估假设中已经考虑的项目，应对此项目的实际发生额进行核查，已确定是否存在重大差异。
（2）当期被收购资产营运资金的增加应全部考虑。营运资金增加在性质上属于流动资金投入，其目的通常为增加当期销售收入（如增加客户赊销额度、增加产成品的储备等），降低当期原材料采购成本或风险（如降低赊购比率、增加原料储备等），因此，营运资金投入的经济效用已经在当期全部体现，计算补偿时应当全部考虑。
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