摘要：2008至2009年，监管部门推出一系列法规用以规范和引导金融综合经营的发展。本文研究这些法规对银行业和保险业市场价值的影响，发现新《保险法》、《保险公司股权管理办法》和《财务管理规定》增加了银行业的市场价值，而《保险法修订草案》、新《保险法》及《保险公司股权管理办法》显著影响保险业的市场价值。说明市场会同时看到银行和保险跨业综合经营所带来的收益和风险，如果此收益不能弥补风险增加的成本，综合经营就不能为金融机构带来好处。
关键词：金融综合经营 不相关回归 混业监管法规
一、研究背景及文献综述
国内有关研究大多集中于金融综合经营在我国的发展趋势和模式的选择，以及在国内开展综合经营所需条件的讨论上。对于金融综合经营对金融行业的影响大多是集中在理论层面，量化研究较少。
胡再勇(2007)使用模拟合并的方法发现商业银行跨业兼营财险、寿险和基金能增加商业银行的收益，并显著降低银行的破产概率。但是商业银行单一跨业经营基金业务带来的收益增加不足以弥补其增加的风险，因此会得不偿失(胡再勇，2006)。
尽管如此，近年来金融机构加快了综合经营的步伐，相关监管部门也出台了一些法律法规来规范和引导金融机构间的综合经营行为。我们希望通过定量研究，从市场的反应来观察近两年来推出的相关法规对金融各行业的影响，为国内进一步研究金融综合经营提供一些经验证据。
本文以下部分结构安排如下：第II部分为理论分析和事件选择;第III部分为数据和实证模型;
第IV部分为结果分析;第V部分为本文的结论。
二、理论分析和事件选择
(一)理论线索梳理
金融综合经营主要从两方面产生绩效：规模经济和范围经济。如果银行和保险公司合并后由规模经济和范围经济带来的好处大于合并产生的成本增加，那么公司价值会有所提升;相反，如果银行和保险公司合并后由规模经济和范围经济带来的好处小于合并产生的成本增加，公司价值会下降。此外，一些学者还从综合经营对金融机构的效率影响方面进行了研究，认为不同类型金融机构整合后可以提高商业银行和保险公司的经营效率(Bergeret 1996;Graham和Hewitt，1993;
Boyd，AllenJagtiani(2000))。Staikouras(2009)采用事件分析法研究发现美国金融服务现代化法案推出后美国的银行和保险公司合并会产生明显的超额收益。由此本文提出，国内银行业和保险业间不断加深的合作会增加相关金融机构的公司价值。另外，还有研究认为实施金融综合经营可以降低各金融行业的风险(Neale和Peter-son，2005)。因此在关注各金融机构整合带来的收益时，还应考虑其带来的风险变化。
(二)事件选择
事件3在投资入股保险公司的条件方面对国内投资人有所放宽，将最近3个会计年度连续盈利的条件简化为有盈利。此外，本次修订还删除了竞争回避原则，为日后其他金融机构参股保险公司做好铺垫;事件4并未在推进混业方面有大的进展，但为保险业带来不小的变化。修订删去了旧保险法关于保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业的规定，为保险公司投资其他企业和金融机构留下空间;事件6对金融控股公司资金筹集、投资经营活动、风险控制等方面都做出了具体规定，这些事件都为银行和保险业带来新市场价值。
假说2：事件5和7对银行和保险业的市场价值的影响不确定。新《保险法》将现行的买卖政府债券、金融债券，拓宽为买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券，增加了保险公司投资不动产的内容，删除了之前保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业的条文。有些内容在事件4就已提出，但一年之后并未有实质性进展，直到新《保险法》正式实施，虽然拓宽了保险公司的投资渠道，但也明确指出目前保险公司和银行需分业经营，因而对银行和保险业的市场价值的影响难以确定。
假说3：事件8将减少银行和保险业的市场价值。事件8提出防范试点过程中可能出现的风险跨业传递，避免系统性风险的出现。由于金融危机的发生，监管部门对综合经营可能潜藏的风险有较多的考虑，担心金融机构间的整合带来的风险会超过整合的好处，这种担心会减少银行业和保险业的市场价值。
三、实证模型和数据
为了检验事件对银行业和保险业市场价值的影响，本文采用事件分析法来捕捉行业市场价值的变化。
(一)有关方法的讨论
另外，为表明该超额收益是由我们关注的法规事件引起，而非其他干扰因素引发，我们加入了证券行业。这些法规事件大多都未涉及证券行业，因而假设对证券行业无影响，若结果显示证券行业与银行和保险业都同时产生超额收益，则说明存在其他影响整个金融业的系统性因素干扰研究结果;相反，若结果显示证券行业并未产生超额收益，则说明不存在其他系统性因素干扰研究结果。
本文实证模型如下：
(二)数据描述
四、结果分析
有三个事件显著影响了保险业的市场价值。
事件3的系数在s%的显著性水平下为正，《送审稿》也对保险业产生了2.8%的超额正收益。
不能加快加深与银行的综合，使其不能进一步利用银行业的网络分支、后台和客户关系等优势来发挥协同效应和范围经济，市场对此反应消极。
表2第四列第四行开始显示了一系列法规事件对证券行业市场价值的影响。结果表明证券业并未出现超额收益，因而证明以上结果是来自这些法规的影响。
五、稳健性检验
2.进一步更改事件窗口，将事件窗口分别变为事件前一天、当天和后一天以及事件前两天、当天和后两天。结果表明事件3和4对银行和保险业的影响基本没有变化。当事件窗口变为事件发生日前后两天时，事件6仍对银行业产生超额正收益，但结果不再显著。
六、结论
2008至2009年监管当局相继推出一系列法规来规范和促进金融综合经营的发展。本文通过研究这些法规的事件效应来判断其对银行业和保险业市场价值的影响。
结果表明，《送审稿》增加了银行和保险业的市场价值，说明这个事件使得市场坚信银行和保险公司的综合经营会对银行业带来显著的绩效提升。《规定》为规范金融控股公司的日常经营做出了指导和规范，设定的一些指标有助于金融控股公司防范潜在的风险，因而也增加了两个行业的市场价值。相比之下，新《保险法》的通过对于综合经营并无具体细则出台，市场预期落空，所以该事件降低了两个行业的市场价值。
此外，还有一些法规并未显著影响两个行业的市场价值。与上述法规比较研究后发现，一方面市场虽然看到了银行和保险跨业综合经营能够增加未来的收益，但也意识到跨业经营所隐藏的风险增加，如果综合经营带来的收益不能弥补风险增加的成本，那么综合经营就不能为金融机构带来好处;另一方面，现阶段政策法规在金融综合经营方面预留了空间，并做出了一些指引和条件的放宽，但市场更希望看到的是一些具体法规细则的出台，这些细则不仅要对跨业经营中的操作层面进行指引，也要为可能带来的风险进行防范，降低市场对综合经营可能存在的风险担忧。
以真正达到金融综合经营的目的，为大型金融机构在日趋激烈的竞争中带来更多的利润以及分散风险的好处。