资产证券化是指将能产生未来收益但缺乏流动性的资产出售给特殊目的载体，由其组成一个资产池，然后以资产池的收益为保证而发行新证券的一种融资手段。通常的资产证券化产品包括：资产支持型证券、抵押支持证券、流动性便利、信用衍生工具等。
资产证券化的风险特征
监管资本是用来补偿风险、吸收非预期损失的工具。风险特征不同，用来衡量风险和计算监管资本的方法也应有所区别。相比一般资产而言，资产证券化产品的信用风险特征存在以下两点显著的不同：一是资产证券化的信用风险取决于标的资产池的一揽子资产，而非单个资产；二是资产证券化的风险具有分档的结构特征，即从资产池中所得的现金流量用以支付至少两个不同风险档次的证券，而不同档次证券的信用风险有所不同。因此，在巴塞尔协议框架下，资产证券化的资本计量采用了单独的监管框架。
标的资产池的投资组合特征是导致资产证券化与一般资产信用风险计量不同的重要原因之一。投资组合的风险状况本就不同于单个资产，而资产证券化的资产组合之间又存在相关性，层级划分和触发机制的设定都可能对未来的现金流产生改变，增加风险计量的复杂性。因此，在资产证券化的风险计量中，不得不将更多的风险因子和结构性特征考虑其中。
分档的结构特征也导致资产证券化的信用风险与普通债权存在很大不同。从吸收损失的顺序来看，次级资产证券化先吸收损失，且可能不会对优先级产生影响；从清偿顺序来看，具有较高层级的资产证券化优先受偿；从集中度来看，较低层级的资产证券化风险相对集中。也正是由于这些结构化的安排，优先层级资产所面临的风险可能并不是单一风险，而是一个基于多种因素的系统性结果。这也是为什么即使预期损失相同，一个评级为AAA级的资产证券化应计提的资本可能高于评级同为AAA级的企业债券。
资产证券化资本监管框架的演变
（一）巴塞尔Ⅱ中的资产证券化框架
巴塞尔Ⅱ资产证券化框架中的资本计量方法主要包括标准法（SA）和内部评级法（IRB）。其中，标准法类似信用风险标准法，即对不同评级的资产证券化风险暴露和再资产证券化风险暴露规定相应的风险权重；内部评级法又包括评级基础法（Ratings-Based Approach，RBA）和监管公式法（Supervisory Formula Approach，SFA）两种，此外巴塞尔委员会还提出内部评估法（Internal Assessment Approach，IAA）用于满足要求的资产抵押商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）的资本计量。其中，RBA用于有外部评级或可以推断评级的资产证券化风险暴露，该方法类似标准法，但风险权重的设计更为复杂；而SFA用于未评级且无法推断评级的资产证券化风险暴露，先根据公式计算出证券化风险暴露所需的资本（影响因素主要包括基础资产证券化之前的内部评级法监管资本要求KIRB、该档次的信用增级水平L、该档次的厚度T、资产池风险暴露的有效数量N和资产池加权平均违约损失率），然后乘以12.5得出该风险暴露对应的风险加权资产。
（二）资产证券化框架第一轮征求意见稿（CP1）
1.巴塞尔Ⅱ资产证券化框架的不足
2007年爆发的国际金融危机风险暴露了巴塞尔Ⅱ资产证券化框架的不足，主要包括以下四点：
一是巴塞尔Ⅱ的资产证券化风险计量过度依赖外部评级，然而证券化过程和产品结构较为复杂，外部评级可能无法完全、准确地反映资产池的信用质量状况，过度依赖有可能对投资者决策形成误导，从而形成次级债务证券及其证券化产品的过度膨胀。
二是高评级风险暴露的权重过低而低评级风险暴露的权重过高。当资产池的信用质量发生恶化时，外部评级随之大幅下降，导致风险权重快速上升，形成资本要求的悬崖效应（Cliff Effect），进一步恶化银行抵御资产损失的能力。
三是资产证券化资本计提的风险敏感性较低，资本计量模型不能充分反映风险的变化。
四是风险权重过低，从而导致资产证券化风险的低估。RBA下各评级资产证券化风险暴露的风险权重，与信用风险标准法下同等级别未证券化资产风险暴露的风险权重相比较低，特别是对于高评级的资产证券化差异较大。这为银行通过资产证券化规避资本监管、规避资本监管带来了可能。 2.对巴塞尔Ⅱ资产证券化框架改革的修订
针对这些不足，2009年7月，巴塞尔委员会发布了对巴塞尔Ⅱ资产证券化框架改革的修订（巴塞尔Ⅱ.5），围绕提高资本计提的风险敏感性分别对现有三大支柱进行了完善。其中第一支柱的修订主要从再证券化风险权重、标准法下的风险权重、流动性的资本要求等七个方面展开。
CP1提出了计算资产证券化风险暴露的两种方案，这两种方案所采用的计量方法大多相同，但是方法的运用有所差异。
在方案一中，巴塞尔委员会提出了调整的监管公式法（Modified Supervisory Formula Approach，MSFA）作为该方案的最高层级方法，MSFA是CP1中最为复杂的方法，是对巴塞尔ⅡSFA的改进，引入了期限等因素，提高了资本计提的审慎性。对于无法使用MSFA的资产证券化风险暴露，应根据监管当局的要求选择使用修订的评级法（Revised Ratings Based Approach，RRBA）或简化的监管公式法（Simplified Supervisory Formula Approach，SSFA）。
方案二将高质量优先层级的资产证券化风险敞口进行了区分，对于该类风险暴露，RRBA和MSFA是其最高层级的资本计量方法，对于无法使用MSFA的银行，在监管当局批准的情况下，也可以使用SSFA；对于非高质量优先层级资产证券化的风险暴露，方案二中要求基于KIRB的集中度比率（Concentration Ratio，CR）方法进行风险计量。其中，方案一和方案二中的RRBA不尽相同，方案二中的RRBA较为简单，也更为接近巴塞尔Ⅱ中的RBA。此外，两种方案都将底线集中度比率法（Backstop Concentration Ratio Approach，BCRA）作为最低层级的资本计量方法，适用于无法采用上述这些方法进行资本计量的资产证券化风险暴露。而且，两套方案中均要求再资产证券化只能使用集中度比率计算其风险权重。如果银行也无法采用BCRA进行资本计量，则应选用1250%的风险权重。
（三）资产证券化框架第二轮征求意见稿（CP2）
（四）资产证券化框架的最终版本
其中，D和A分别表示该档次证券化资产信用损失的分离点值和起始点值；K_IRB表示资产池中资产没有被证券化情况下使用内部评级法计算的资本要求比例，等于使用内部评级法计算的标的资产所需的监管资本与标的资产风险暴露的比例；K_（SSFA（K_IRB））则表示内部评级法下每单位资产证券化风险暴露的资本要求，是K_IRB、档次分离点D、档次起始点A以及监管因子p的函数。
监管因子p的计算公式如下：
其中，0.3为监管因子p的基准值；N为基础资产池所包含的资产个数；LGD为基础资产池加权平均风险暴露违约损失率；M_T为该档次的期限；参数A、B、C、D、E则由巴塞尔委员会设定。
2.外部评级法
外部评级法的风险权重与资产证券化风险暴露的评级结果（短期和长期）、风险暴露的质量（优质和非优质）、期限（1年、5年）和档次的厚度相关，具体风险权重由巴塞尔委员会直接给出。档次期限在1年和5年之间的，将使用线性插值法计算权重。为了考虑档次厚度，银行应使用下面的公式计算非优质资产证券化风险暴露的风险权重：
风险权重=期限调整后的风险权重×[1-min（T，50%） ] （3）
其中，T表示档次的厚度，等于该档次分离点D值减去档次结合点A值。
3.标准法
其中，K_SA表示资产池中资产没有被证券化情况下使用标准法计算的加权平均资本要求，由巴塞尔Ⅱ信用风险框架下标准法的风险加权资产乘以8%得出；w为证券化标的资产池中违约风险暴露与总风险暴露的比率；K_SSFA表示标准法下每单位资产证券化风险暴露的资本要求，是K_A、档次分离点D、档次起始点A以及监管因子p的函数，但是在标准法下监管因子p设为1。
此外，《修订的资产证券化框架》明确了资产证券化风险暴露的风险权重上下限要求，除再证券化风险暴露外，所有资产证券化风险暴露的风险权重均不得低于15%，与此同时，经过证券化后资产的资本要求不应高于未经证券化的原始资产按照相同方法计算得出的资本要求。
对资产证券化风险计量框架演变的评价
从资产证券化资本计量框架的演变不难看出，巴塞尔委员会始终在提高风险敏感性、增强简单性和可比性之间寻找平衡。
（一）简化结构
相比CP1中的资产证券化资本计量方法，修订后的资产证券化框架充分体现了巴塞尔委员会对简单性的追求。
首先表现在计量方案的简化，在CP1中提出了两种不同的方案，在每个方案下都存在四五种不同的计量方法；而在《修订的资产证券化框架》最终文本中，仅设计了一种方案，保留了资本计量的三种方法。
其次表现在模型方法的简化，CP1中提出了MSFA，但是由于该模型过于复杂，在提出后遭到了大部分业界人士的反对。因此，经过慎重的考虑，巴塞尔委员会放弃了该模型，转而选择了较为简单的SSFA作为替代。同时，为了在保持简单性的同时不放弃对风险敏感性的追求，巴塞尔委员会在模型中引入监管调整因子p，对银行直接持有的潜在风险暴露与所有证券化层级的差异进行了区分。
（二）提高风险敏感性
《修订的资产证券化框架》大大提高了外部评级法的风险敏感性。在资产证券化资本计量框架中，外部评级法存在的主要目的之一在于降低银行数据收集和计算的复杂性，但会以丧失部分风险敏感性为代价。在此次修订中，巴塞尔委员会将提高风险敏感性作为外部评级法修订的重点。
巴塞尔Ⅰ的外部评级法仅依赖于该层级资产证券化产品的外部评级，而不考虑资产证券化的风险暴露是否为优先层级，标的资产池是否是颗粒状（包含的有效贷款个数大于或等于6个）的。此次对ERBA的修订主要基于以下几点考虑：首先，考虑到危机中不少评级为AAA的优先级资产证券化产品出现损失，监管者认为当前对其风险权重的设计过低；其次，当资产证券化风险暴露的风险评级低于投资级别时，风险权重设为1250%，危机中评级被调低后所面临的风险权重悬崖效应，加大了银行强行清算或进行监管套利的逆向激励；最后，除了评级之外，外部评级法并未引入其他可能对资产证券化所暴露风险产生实质性影响的因素，如期限和层级厚度等。
ERBA对RBA的修订主要表现在风险敏感性的提高方面。首先，影响ERBA风险权重的因素从仅包含外部评级拓展至四个因素。在外部评级的基础上，ERBA引入了期限因素，对优先层级和非优先层级进行了区分，同时在非优先层级的风险暴露中引入了厚度因素。在对风险相关性的处理上，ERBA调高了系统性风险因子的相关系数。Peretyatkin-Perraudin （2004）和Perraudin （2006）的研究表明，RBA假设的证券化资产系统性风险因子相关性远远低于银行直接持有时的系统性风险因子相关性，这就意味着当证券化资产池足够分散时，根据RBA计提的资本可能很少。在用来校准ERBA的MSFA模型中，将证券化资产的系统性风险因子相关系数调整为银行直接持有资产的系统性风险因子相关系数，即假设该相关系数为100%。此外，外部评级法的准确性在很大程度上取决于外部评级的准确性，危机后外部评级方法和规则的调整也将提升该方法的有效性。 即使是资产证券化的新SA也是基于模型的方法，具有较高的风险敏感性。《修订的资产证券化框架》最终文本中的IRBA和SA都来自于相同的SSFA模型，其原理是对所有的资产证券化风险暴露及相应层级的资本要求进行平均加权。除了相关参数设计有所差别外，SA实质上采用的就是模型的方法，单就模型设计的角度来说，SA的风险敏感性与IRBA相同。
（三）降低模型风险
巴塞尔Ⅱ的监管公式法（SFA）是基于Gordy Jones（2003）提出的渐近单风险因子模型（ASFR）设立的，也就是说，资本要求等于在一年期内、单一风险变量处在压力情景下该资产证券化风险暴露所面临的损失。该模型的成立基于两个假设条件：一是资产组合由很多的小资产构成，这些资产组合是分散；二是这些资产组合面临单一的风险来源，即宏观经济状况，且无法被分解。这意味着该资产组合的风险存在异质性，可以相互抵消。这些假设可能与现实情况差异较大，所以巴塞尔委员会对SFA模型进行了改进，在CP1中提出MSFA方法以降低SFA模型可能存在的模型风险。
修订的监管公式法（MSFA）将依赖于潜在的期望损失（ES），采用逐日盯市（MtM）的框架设计监管资本，与巴塞尔Ⅱ中计量公司风险暴露的IRB更具有一致性。
第一，MSFA避免了一年到期假设的缺陷。对于期限长于一年的证券化产品来说，使用逐日盯市模型方法更适用于该类资产的风险度量。SFA包含一个隐含的假设，即对于给定的层级来说，除非更低层级的资产降为0，否则不会引发该层级的任何损失。在操作中，对于给定A点和D点的资产证券化风险暴露来说，SFA假设期限对资本的影响仅体现在KIRB参数中，认为KIRB参数已经完全反映了资产池的逐日盯市风险。然而，这种忽略了逐日盯市风险的做法与IRB法并不一致。
第二，相比SFA使用的VaR方法，MSFA使用期望损失法对监管资本进行估计。与VaR模型不同，期望损失模型考察的是尾部损失的均值，而非单一分位点，即当损失超过VaR阈值时，可能产生的损失均值。从统计角度来说，期望损失（ES）在任何情况下都是一个一致风险测度。从实践角度来说，采用尾部损失均值的度量，能够避免基于VaR方法计算可能带来的刀刃值。
第三，对于模型风险的处理不同。当前SFA模型中精度参数τ等于1000，MSFA关注的是资产池风险产生的真实过程。MSFA在不确定的损失优先权（ULP）模型中将精度参数τ设定为远远低于1000。
虽然巴塞尔委员会最终放弃了将MSFA作为资产证券化资本计量框架中的模型，但是目前框架下的IRBA、ERBA和SA均是依据MSFA模型进行校准的。在ERBA的模型校准中，对于资产池中各类资产对应的期限、违约概率（PD）、违约损失率（LGD）和资产价值相关性（AVC），构建基于预期损失率（EL）的信用评级模型，从而将基于该信用评级模型计算的参数，通过基于MSFA模型计算的资本要求对ERBA方法进行校准。
在SSFA的模型校准中，结果显示，在均能使用MSFA和SSFA进行资本测算的326个资产证券化风险暴露中，根据两种方法测算得到的资本R2达到95.3%，拟合结果高度一致。
（四）提高方法之间的逻辑一致性
从模型设计来看，IRBA和新SA采用的均是简化SSFA模型，只是模型的代入参数和监管调整因子p的设定有所不同。从风险的影响因子来看，即便是最为简单的ERBA，也选择了期限因子、档次厚度等风险驱动因子，这些因子保证了ERBA与IRBA和新SA之间的内在一致性。从模型的校准来看，无论是IRBA、ERBA还是新SA，都是根据MSFA进行校准的，这在很大程度上保证了模型结果的内在一致性。
整体来看，修订后的资产证券化资本监管框架相较于巴塞尔Ⅱ中的相关内容有了大幅改善：增加了是否为优先层级、层级厚度及层级期限等风险驱动因子，提高了风险敏感性；降低了可能存在的模型风险，提高了监管的审慎性；统一了证券化资产与未证券化（直接持有）资产的模型假设，提升了方法的内在一致性；提供了复杂程度不同的三种计量方法，令框架更加简单；通过相同的计量方法分别对三种资本计量方法进行校准，提高了模型的透明性和可比性。
然而，资产证券化的资本监管框架并非完美，主要表现为当前框架并没有充分考虑资产证券化的结构差异，在其他条件相同的情况下，结构简单、透明的证券化资产面临的风险可能较小。因此，巴塞尔委员会仍在就如何将简单、透明、可比的资产证券化标准纳入资本监管框架继续进行研究。
