摘要：企业年金可以直接投资股市后，投资范围进一步扩大，投资运作显得日益重要。企业年金的制度安排体现出多层和复杂的委托代理关系，文章先对年金投资管理中不同的委托代理模式进行分析比较，并进而探讨了企业年金的委托代理理论模型，指出委托代理关系的恰当处理将在很大程度上影响年金效益以及年金整体规模和质量的发展，并在此基础上提出相关的政策建议。
关键词：企业年金；投资管理；委托代理
一、引言
在企业年金基金管理的整个业务流程中，基金投资管理的重要性正日益凸显。按照公共经济学理论，当年金基金依照市场规律运行和发展时，由年金基金受托人直接进行投资管理，难以兼顾基金的收益性和安全性，满足效率和公平的要求。因此，年金基金受托人委托专业机构代理基金投资运营业务显得十分必要，而建立在委托代理关系基础上的年金投资管理势必将成为一个重要研究课题，委托代理关系的恰当处理将在很大程度上影响企业年金效益以及年金整体规模和质量的健康发展。
二、委托代理模式的选择
企业年金制度安排体现了多层和复杂的委托代理关系，涉及到多个当事人，主要包括企业年金的委托人、受托人、投资管理人、托管人、帐户管理人、中介服务机构和各类监管机构等。年金受托人将年金基金账户管理交与帐户管理人，将基金投资决策交与投资管理人，将基金保管交与托管人，并分别与之签订契约，从而形成三层独立的委托代理关系。企业年金的受托人在接受了委托人的信托之后，又将该信托资产的管理委托给投资管理人、托管人以及账户管理人，后三者有责任分别定期向受托人出具投资管理报告、基金账户管理报告以及托管和财务报告。在这个信用关系网中，受托人明显处于核心位置，是企业年金基金安全运行的中心枢纽。投资管理人、托管人和帐户管理人作为代理年金基金的专业机构虽然职责不同，但在行使职责的过程中都必须保证年金基金最大程度的安全。
企业年金在世界范围内实施已有一定的历史，部分国家发展较为成熟，从这些国家已经发展的企业年金基金运作来看，按照年金基金投资管理的委托代理关系程度不同，可以分为直接投资型、部分委托型和全部委托型。
1．直接投资型。该模式由企业年金受托人直接管理企业年金基金投资组合，年金基金受托人与投资管理人合二为一，简化了委托代理关系，降低了委托管理成本，但也使得年金受托人职责过大、过宽，不符合专业化分工协作的趋势，同时，行政管理和投资运营两项工作由同一机构同时负责，不仅不利于投资效率的提高，而且增加了受托人的风险。这种模式对企业年金受托人的要求较高，必须具备相当强的投资管理经验，同时需要相应的人员配置和投资管理系统。
2．部分委托型。该模式由企业年金受托人直接进行固定收益部分投资，风险收益部分委托专业投资管理人运作，这样使得年金受托人职责范围、承担的风险均有所减少，部分被委托给专业投资管理人。随着利率的市场化改革趋势，固定收益部分投资的市场波动必然增大，因而固定收益投资也需要年金受托人具备较强的投资管理能力。
3．全部委托型。这是比较常用的一种模式，它由企业年金受托人在监管机构已确认的资格范围内，通过招标方式选择投资管理人。投资管理人根据企业年金投资立法规定比例进行投资组合。在全部委托投资模式中，年金受托人与投资管理人之间存在着委托代理关系，投资管理人要对其管理的年金资产的投资行为负责，年金受托人是最终的法律主体，承担最终的风险。这种模式通过选择不同的机构承担不同职能的专业化分工，使投资管理人专注于年金基金的投资运营，有利于提高年金运营效率。通过招标选择专业年金投资管理人，可以增加年金投资管理人之间的竞争性，促进年金投资人努力提高基金运营效率，降低经营费用。在这种模式下，受托人作为企业年金所有权的代表，对投资管理人的投资行为形成有效的约束，并与托管人共同对年金投资管理进行有效的外部监督。
三、委托代理关系的风险约束
在企业年金受托人与投资管理人、账户管理人以及托管人发生的委托代理关系中，受托人委托三者对年金资产进行营运管理，在这个委托代理关系中，由于代理人与委托人之间信息不对称，年金基金投资管理中所面临的最大问题是如何保证这些专业机构能够按照年金所有人的投资意愿或策略行事，这里面牵涉到委托代理关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和代理人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，必须满足以下三个基本条件：第一，在任何激励合同下，代理人总是选择使自己效用最大化的原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容约束；第二，在具有“自然”干涉的情况下，代理人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，这是参与约束；第三，在代理人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，这是收益最大化条件。
当然，在委托代理合同不完善时，有可能因利益目标不同、信息不对称等原因，形成委托人与代理人之间潜在的风险。在不完善的市场条件下，代理人总有空子可钻。但是，通过强化委托人对代理人的管理机制，将使代理人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。设代理人的目标函数为X=X(a，θ)，a为代理人的一个特定行动，可代表他的努力程度；θ为不受委托人、代理人控制的外生随机变量。
这意味着代理人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯指出：如果具有一定的边界，即θ对X的影响是在一个可观测的区间里，即使信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使代理人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、代理人均获得满意的收益水平。通过许多国家的实践，我们可以看到，事实上，如果资本市场是发达的，也就是说，因政策等引起的随机因素θ是有一定边界的，有效的管理会使得企业年金投资管理人自觉地去寻求多种投资方式的组合，例如购买寿险保单、进入“分离基金”和“共同基金”，从而控制风险，实现双方都比较认可的收益水平。
委托代理是否有效，取决于代理成效系数γ的值。γ=代理收益／代理成本。若γ>1则表示委托代理有效；否则，γ≤1则表示无效。代理收益可表示为代理人经营企业资
产的经营收益、委托人自理企业资产的经营收益、委托人因不自理企业资产而从事其他经济活动取得的收益之和。代理成本可表示为代理人的选聘费用、代理人的报酬、监督成本、代理人的职务消费、经营损失之和，其中，经营损失定义为代理人有意无意的经营决策失误和其他损害委托人利益的行为造成剩余损失或资产损失。
在代理人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与代理人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果代理人是风险中性的，固定收益是有效的办法。实际上可以看到在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托代理后，年金所有人成功地转嫁风险，代理人获得了部分剩余索取权，此时代理人的努力是最优的。对于委托人而言，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为从动态上看，由于代理人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加企业年金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。但在这一过程中，应当注意的是，要给企业年金投资创造一个良好的外部条件，以避免不能满足莫里斯的θ边界基本前提的情况出现，从而真正建立起有效的约束机制。
四、政策建议
1．建立相互制衡的运作机制。在委托代理关系的框架之下，需要在受托人与投资管理人、托管人、帐户管理人之间建立相互制衡的关系。一方面，引入多种类型的投资管理人，它们之间形成竞争机制，使得受托人有了更大的选择空间。受托人是企业年金管理运营的最终责任主体，它有更换投资管理者、账户管理人以及托管人的权力，这就迫使这三类机构必须降低成本，提高管理效率。另一方面，投资管理人、托管人和帐户管理人之间也应该建立相互制衡的机制。在三者同时作为企业年金代理人的过程中，他们相互之间会产生业务联系，投资管理人有责任及时与托管人核对企业年金基金会计核算和估值结果；账户管理人有责任及时与托管人和对缴费数据以及企业年金基金账户财产变化状况；而托管人则有责任及时与账户管理人、投资管理人核对有关数据。这些相关责任都是由委托代理关系衍生出来的，相互之间的制衡机制有效运作也十分重要。
2．建立市场化的投资管理体系。我国现行企业年金基金管理中，企业年金的保费收缴、会计核算、个人账户的登记、基金账务管理等业务工作基本上依附于企业的劳资、财务职能科室，汇集的基金由企业直接投资，有的将基金作为企业生产资金进行投资，也有上缴社会保险机构或上级工会“互助会”投资营运。这种非市场化投资管理方式不仅投资收益率低，不利于基金保值增值，而且难以建立风险防范机制，基金安全性得不到保证。从国际经验来看，通过公开竞争招标的方式来挑选年金基金投资管理人，是一种比较合理的方式。通过公开招标，选择专业性的投资机构，如基金管理公司、信托公司、证券公司、财务公司等，由其负责企业年金的投资运作，不仅有利于增加服务的竞争性、降低管理费用，而且提高资金运作效率，增加管理的透明度。更重要的是，投资管理人还可以为年金基金“量身定做”投资方案，单独设立账户进行运作。这一形式使得企业年金的风险收益偏好、投资目标等都更为明确，使投资管理人能够为年金基金提供更多的增值服务。
3．完善投资管理人的法人治理结构。在企业年金的投资管理流程中，专业的投资管理人是最为重要的一个角色。不断完善投资管理人的法人治理结构，这是有效管理和控制年金基金投资风险、防范关联交易和内部人控制的重要环节。年金基金的投资管理人应该是按产权明晰、权责分明、政企分开、管理科学等现代企业制度要求建立起来的规范化的股份制公司；是真正意义上的自主经营、白担风险、自负盈亏、自我约束的法人实体；真正建立起股东会、监事会、董事会和经理等分层设置的组织机构和权利系统，形成协调所有者、法人代表、经营者和职工之间关系的制衡和约束机制；投资管理人将自有资产与企业年金基金资产分账管理，自有资产的使用不能够与年金基金利益发生冲突。
4．建立适当的激励相容机制。在委托代理理论中，假定委托人和代理人都是利己的、追求自身利益最大化的理性经济人，但二者之间的信息不对称，委托契约不完备，加之客观上存在的代理人道德风险，必须建立适当的激励机制，以促使代理人即使在委托人监督不到的情况下也会按照委托人的利益最大化目标行动。也就是设计一个有激励性的报酬函数来使企业年金投资管理人和托管人选择受托人所希望的行动，如建立激励相容的共担风险合同，给子代理人一定的剩余索取权，有利于减少道德风险；对代理人建立合理客观的业绩评价标准，如编制各种市场基准指数作为评价投资管理人业绩的宏观基准等等。
5．建立有效的信息披露制度。要达到对基金投资机构的有效监管，应当建立真实充分的信息披露制度。委托人作为企业年金的缴费主体和受益人，有权了解年金基金在任何时候的运营状况，而信息传递的不对称性又是年金基金运营中很难避免的问题，因此建立年金基金的信息公开披露制度并提高基金账户的透明度是十分必要的，可以说是基金投资监管制度框架的基础。而且由于风险往往是一种动态的反应，如果能够对相关信息加以持续动态披露，无疑将大大有利于监管制度的实施效果。因此，应该着手建立企业年金的信息披露体系，从制度、规则的建立；软件系统的开发等多方面完善对企业年金信息披露的要求，使基金信息披露能满足委托人、受益人的需要，并与市场发展相适应。