关键词：FDI 非FDI 易变性 资本账户开放
中图分类号：F831.7 文献标识码：A
一、引言及文献综述
从宏观层面看，长期稳定的国际资本流入能够有效地促进一国经济的稳定和增长，各新兴市场利用外资流入来发展本国经济的例子不在少数；而短期的国际资本如果在一国频繁地大出大入则极有可能会造成对本国金融市场的动荡，从而对宏观经济环境产生严重冲击，殃及各东南亚国家的金融危机造成的影响至今犹在。从微观层面分析，一国对外资本流动的稳定与否能够通过国内金融市场的传递，影响国内企业的预期以及居民的储蓄和消费决策，进而影响到整个经济体。因此，我们引入国际资本流动易变性这一概念，来反映短时间内国际资本流动规模的变化或者流动方向上发生逆转的可能。
国内近些年来也开始出现对于资本易变性的研究，李泽广（2003）构建了资本易变性的测度指标，并分析了我国资本易变性的宏观经济效应。王维（2007）对资本流动组成部分的易变性分别进行测算，并论述了资本流动易变性与宏观经济变量的关系。张文熙（2007）实证分析了非FDI资本流动易变性的影响因素。谢寿琼（2009）分析了我国国际资本易变性产生的原因及其对我国金融市场稳定性产生的影响。韩剑（2012）对资本流入的易变性及其决定因素进行实证检验。
二、我国不同形式资本的易变性
根据国际收支平衡表，非FDI为储备变动额（ΔFER）扣减贸易项差额和FDI后的余额。具体来看，非FDI包括了以下几部分：经常账户中的收益和经常转移项的差额、资本和金融账户中的一国在外直接投资、资本和金融账户中的证券投资项差额、资本和金融账户中的其他类投资、净误差与遗漏项。采用公式CV =STDEV（各类型资本净流入/GDP），CV（Capital Volatility）代表资本易变性，即不同形式资本的易变性为其净流入值与当年GDP比值的标准差，测算值越小，该类型资本流入越稳定。
（一）非FDI资本相对于FDI资本表现出更为明显的易变性
（二）非FDI各组成部分的易变性有明显差异
根据表3中相关数据与GDP历年数据，可得出我国非FDI资本中各组成部分与GDP分别的比值（表4）。
依前述公式CV=STDEV（各类型资本净流入/GDP），按照表4中的数据计算出非FDI各组成部分的易变性测算值，结果显示如下：
3.证券投资易变性较强。资本和金融账户中的证券投资项差额涵盖了货币市场工具、短期、中长期债券和股本证券等几大类，其中短期债券和证券类项目与短期资本流动关系密切。投资者对中长期类证券的投资一般是为了获取利息和红利收入，因此经济增长率和利率水平是影响其变动的最主要因素；而短期类证券投资的变化则与持有者的套利动机有关，具有较强的投机性，而其套利往往是投机者基于对一国汇率变化、国内外短期利率变化以及资产价格变化等因素所作出的心理预期。图5显示，我国近年来证券投资项差额在2006年前后出现了明显的大进大出现象。
4.其他投资易变性近年来大大增加。资本和金融账户中的其他类投资，主要由外汇存贷款和贸易信贷组成。一般来说，一国贸易信贷和外汇存贷款的变化主要是基于国内经济增长的基本面，如果这项数据中有异常资金的流动，则这部分资金应该属于投机性资本流动。因此，外汇贷款和贸易信贷若出现了非正常变动，则可能是由于国内外利差、汇率变动以及国内资产价格波动等套利因素所引起的。我国自2000年以来经济稳步增长，连续多年维持较高的经济增长率，但如图6所示，其他投资项数据从2006年以来不稳定的现象越来越明显，这就表名其中隐藏了不少的投机性资本流动并且频繁出入。
三、从易变性来看资本账户的开放顺序
首先，放松有真实交易背景的直接投资管制，同时，积极鼓励企业走出去。从前文进行的易变性测算结果来看，我国多年来FDI呈相对稳定增长的趋势，FDI的易变性远小于非FDI，同时，我国对外直接投资的数据在非FDI各组成部分中易变性也最小。因此，对于有真实交易背景的直接投资，可适当放松管制，并积极鼓励有条件的企业适时走出去。
其次，放松有真实贸易背景的商业信贷管制。如前所述，资本与金融账户中的其他投资，从其组成来看本应具有一定的稳定性，但近年国内经济稳步增长的事实却与其他投资易变性最强的测算结果不相吻合，这说明有大量投机性资本流动暗含其中。因此，需要对这部分进行严格甄别，如果是有真实贸易背景的商业信贷，要逐步放松管制，同时，加强对其他投资中疑似投机性资本流动的管制。
最后，审慎开放股票及债券交易。影响一国中长期证券投资变动的主要因素是其经济增长率和利率水平，而短期类证券投资的变化则与持有者的套利动机有关，因此投机性相对较强。就债券和股票两者相比较的话，债券的影响力更大，因此，短期债券应该最后放开。
同时，在资本账户逐步开放的过程中进行短期跨境资本动态监控，合理引导官方控制之外的资本流动。如前文分析，经常项目下的非贸易项易变性近年来有所增加，这和国际游资暗藏其中有很大关系；误差与遗漏项的易变性近年来也在增加，即有大量无法解释的资本出入且波动性在逐渐增强。因此，在推动资本账户开放的进程中，要进一步加强和完善短期跨境资本的动态监控，完善预警机制，同时合理有效地引导市场预期，从而引导官方控制之外的资本流动。