如果江南春不能在2015年内带领分众传媒登陆A股市场，不仅要承担对赌条款下的巨大损失，甚至其私有化及拆除VIE的杠杆资金也将出现偿付风险。
这是一场金钱与时空的对决。
以中概股迄今最大杠杆体量撬动分众传媒从大洋彼岸的纳斯达克市场回归母国，期限却无情。
从私有化退市――拆VIE（Variable Interest Entities，协议控制模式）――卖老股融资――借壳上市，已历时近三年，如果江南春不能在2015年内带领分众传媒登陆A股市场，不仅要承担对赌条款下的巨大损失，甚至其私有化及拆除VIE的杠杆资金也将出现偿付风险。 众多国际金融大鳄及国内资本巨头都试图争食分众传媒回归的饕餮盛宴。
时下，中概股正掀起一股回归热潮，而分众传媒在退市后两年多时间内，以私有化估值的2.5倍价格借壳上市案正是这场饕餮盛宴的新高潮。从20世纪80年代华尔街杠杆收购发家的国际金融大鳄，如凯雷、高盛花旗、瑞信，到复星集团、光大控股、中信等中国资本巨头都卷入其中，争夺这块肥肉。
因壳公司突遭中国监管部门调查，分众传媒在接近回归成功的最后一公里搁浅，那些笃定江南春此役能为他们赚取巨额财富的国内外资本猛然发现：中概股私有化食物链并非是无风险套利的名利场。
江南春火速变道
6月17日，对江南春和其背后的资本推手来说，无异于晴天霹雳。
这一天，分众传媒借壳方宏达新材（002211.SZ）发布公告称，公司实际控制人朱德洪收到中国证监会调查通知书，因公司信息披露及朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规，决定对公司及朱德洪予以立案调查。公司股票存在被实施退市风险警示及暂停上市风险。
在此前的6月2日，宏达新材刚刚宣布拟通过资产置换、发行股份及支付现金收购资产等方式，购买分众传媒100%的股份，实现分众传媒借壳上市。
让分众传媒CEO江南春及公司新老股东们皆大欢喜的是：按照宏达新材宣布的资产收购方案，分众传媒此次估值达到457亿元人民币，与2013年退市时相比，翻了近3倍！
而且，这次交易完成后，江南春控制的Media Management（HK）将成为上市公司的控股股东，也就是说，江南春将成为上市公司的实际控制人。
按照华尔街当年私有化经验，如果能够成功退市并转板，私有化是个快速造富的生意，一般能够获得2-4倍的投资回报。而纳斯达克和A股市场的估值差距，更激发国内外资本趋之若鹜地吸附在私有化产业链，成全了上市公司私有化、转板的动机。
但是，只有在分众传媒实现A股上市，这个财富故事才能成为真实。
而且，一旦上市成功，当初私有化退市时17.75亿美元杠杆资金及不久前人民币接盘美元股权时的配资等杠杆不仅能如期偿付，而且还大赚一笔！
上市，是这个故事完满与否的关键。
而壳公司宏达新材被调查，一切美好图景似乎瞬间化为水中月。
而此刻，A股市场也风云突变，市场在6月下旬进入巨幅调整、IPO暂停、上市公司估值一泻千里……分众传媒的新老股东――这些资本市场的老江湖们，深谙证券市场之玄妙，知道美好的上市窗口期往往会稍纵即逝――他们紧张、焦虑。
《证券市场周刊》了解到，事件发生后，分众传媒方面迅速出面安抚投资人：被调查事件仅涉及壳公司自身，和分众传媒无关;和宏达新材积极沟通，并不排除寻找其他壳资源。
分众传媒一位股东告诉《证券市场周刊》：目前分众传媒在寻找其他A股壳公司，现在这个情况，只要肯出价，壳并不难找。他相信江南春一定会在2015年内把分众传媒“弄上市”。 另一位分众传媒股东透露：上海战略新兴板方面已经给分众传媒抛去橄榄枝，希望分众传媒能够成为上海战略新兴板首批上市企业之一。
据了解，上海战略新兴板最早将于2016年4月推出，按照这个时间，分众传媒应该不会选择战略新兴板，对分众传媒来说，上市迫在眉睫。
据了解，分众传媒A股借壳的传言颇多，但进展缓慢，是由于分众传媒追求高于15倍的市盈率，卡在了证监会的红线上，导致程序上的审批拖延。他们认为，15倍市盈率是一个非常便宜的价格，但是上市是迫在眉睫的事情，不能再拖延，所以不得不妥协于这个价格。
当年在私有化并购协议中，江南春和投资人们还签订了一个重要的对赌条款：如果私有化完成的第四年公司仍未重新上市，将分配至少75%的利润给现有股东。
私有化根源
无论企业还是其背后的金融机构，私有化的目的，大多是重新上市，IPO和借壳上市，都没有平坦大道，需要付出代价，甚至失败的风险。
分众传媒为何执意私有化退市？
之前媒体报道分众传媒私有化的种种理由：商业模式不被认同、浑水公司做空等。但这一切都仅是表象，《证券市场周刊》记者采访认为，其真正原因是向往高估值市场及保卫控制权。
2014年中国A股市场下半年开始的牛市行情，美国纳斯达克和A股之间出现了巨大估值落差，而中国发行制度改革推进，IPO批量发行，使拆VIE回归A股成为无风险套利的火热生意。而当年浑水做空中概股后，中概股遭遇信任危机，致使估值萎靡不振，很多中概股萌生退意。
而此时，江南春在分众传媒的控制权受到威胁。
华泰联合证券总裁刘晓丹在一次中概股回归座谈会上说，任何企业都将面对产品竞争和资本竞争双轮竞争的战场。当你IPO上市以后，你所面对资本的战场直接关乎你的控制权，要么别人在公开市场把你买掉，要么靠不断并购别人去成长，国外大量的公司死在了这条路上。
《证券市场周刊》发现：分众传媒在被浑水做空后，股价一落千丈，比高峰时下跌了60%以上，在股价低迷期间，江南春在分众传媒控制权受到威胁。
创业者本人的股份如果被稀释到30%以下，对创业者是不利的，不仅做事情的动力不够，也不能按照自己的思路放手去做。
其实，江南春一直通过在股价低位时候购买股份，早前，分众传媒向其定向增发等资本手段增加其对分众传媒的持股比例。
而私有化之后，这种状态将得到改变：作为私有化的发起方，江南春将获得在分众传媒更大的话语权。一位接近江南春的人士曾对媒体表示，通过私有化，江南春对分众传媒的持股比例有望进一步增加。“如果能够私有化，与马云一样，江南春也将有更大的空间来对公司进行战略调整。”
而且，资料显示，在分众传媒借壳上市收购方案中，各投资方将合计减持约20%股权，但江南春并没有按比例减持，迫于要偿还分众传媒私有化留下的债务，江南春仅出让少量股份，在出让部分股份后，江南春仍占有分众传媒股份比例在25%左右，在分众传媒股东中，已占据绝对股权优势。
公开资料显示，借壳上市前江南春持有分众传媒26.73%股份，方源资本持股19.71%，复星持股17.43%，中信资本持股9.85%，另一股东持股19.71%，其他股东持股6.58%。
同日，FMCH分别与Media Management（HK）、Giovanna Investment（HK）、Gio2（HK）、Glossy City（HK）、Power Star（HK）、CEL Media（HK）、Flash （HK）、HGPLT1（HK）等签订《股权转让协议》，约定上述股权转让事宜，其中明确，分众传媒本次股权转让估值为450亿元。
同日，转让方与受让方签订《股权转让协议》，约定上述股权转让事宜，其中再次明确，分众传媒本次股权转让的估值为450亿元，这一协议获得上海市商务委员会通过。
在经过一系列复杂的股权结构变动后，江南春通过Media Management（HK）及FMCH合计持有分众传媒26.74%股权，为分众传媒的实际控制人。
借钱私有化
私有化是需要巨大的金钱和时间成本的资本鏖战。特别是计划回归A股市场的中概股，这个过程更加曲折漫长：先需要花费一大笔钱把上市的流通股买回来，然后再拆除VIE结构，到国内市场重新排队IPO或借壳上市。
对持股比例不足20%、浑水做空后股价低迷、公司在纳斯达克上市5年净利润累计为负的分众传媒及其管理层来说，财力不足。
在私有化第一股、泰富电气董事长杨天夫看来，私有化并不难，只要能找到私有化的钱就行。
那么，分众传媒如何解决整个私有化收购――而且需要溢价的资金来源？除了管理层自有资金来购买公众手里的股票以外，就要借助PE（私募股权基金）、银行等金融机构的力量。
分众传媒在公告中称，发起私有化要约的联合出资方将成立一个收购载体公司，拟采用债务资本和股权资本两者对交易进行融资。
对于上述投资机构来说，按照华尔街经验和中国资本市场估值水平，如果分众传媒能够成功私有化并转板，必将获得更高的市盈率，投资其中的机构就算持股份额不变，也能获得2-4倍的流动性溢价。
在华尔街，私有化这件事上，几乎没有不赚钱的。
正是因为私有化生意的暴利，花旗环球金融亚洲有限公司、瑞信银行新加坡分行、星展银行等为江南春发起的五家私有化收购联合体提供了17.75亿美元5年期债务融资。对于这些外资银行来说，以分众传媒如今的盈利能力，以及这五家机构的信誉，还是一笔不错的财务投资买卖。
分众传媒当初私有化后的目标在于回归A股或者H股，这是必然的，分众传媒背后的PE财团无疑是看未来能否增值而出手。
人民币接盘侠拆掉VIE
据了解，私有化后的分众传媒起初打算在H股重新上市，其借壳凤凰传媒的消息已有小范围流传，但2014年下半年A股牛市行情使传媒板块估值一飞冲天，分众传媒萌生回归A股的念头。
但新的难题又来了：A股上市必须先拆除VIE结构。
其实，分众传媒之所以改道回A股，除了向往高估值外，其拆除VIE 结构难度不大（图2），不像阿里巴巴结构那么复杂。
分众传媒如何解除VIE架构成为焦点。此前，阿里巴巴原本计划登陆港交所，最终谈判破裂，但又无法回归A股的一个重要原因就是其拆除VIE的复杂与高难度。
据了解，2005年3月，在赴美上市前，分众传媒境内经营实体为分众传播、分众广告，分众传媒通过与后两者股东江南春、余蔚签订VIE协议，通过协议控制而非股权形式实现了对境内经营实体的控制。
正是这30多家境内机构接盘分众传媒美元股权，分众传媒拆除VIE才画上完美注脚。
值得关注的是，这30多家人民币“接盘侠”虽然没有公开详细股东信息，但《证券市场周刊》获知：这些机构几乎都在资本市场和股权投资市场声名显赫，不仅有国内知名投资银行人士，更有前纳斯达克上市负责人。
有意思的是：分众传媒从私有化要约收购――人民币接盘美元股权――借壳上市，3次交易定价都是15倍市盈率。看似“平进平出”，但事实上美元股东从私有化收购时点计算，到将股权卖给人民币股东，其投资收益接近3倍，原因是分众传媒此时净利润比彼时增长了近3倍。而这批人民币基金到借壳上市方案落地时（15倍估值借壳上市），尚未产生任何账面投资收益，他们等待的是借壳上市成功后的流动性溢价。他们的收益预期甚至要超越美元股东，因为，除了A股高估值外，分众传媒承诺未来3年净利润增长是惊人的。
重新上市――还债
正是因为重新上市的初始预期，使私有化收购成为全球热衷的生意。暴风科技拆除VIE结构，在A股上市挂牌后，以连续39个涨停板完美展示了A股估值的迷人神话。
嗅觉灵敏的国内外金融资本自然也乐意往里面砸钱，曾经横尸遍野的华尔街杠杆收购战场蔓延到整个“中概股”。
成功上市，大家均能满血复活。
2015年6月，分众传媒借壳上市方案落地，公告称以证监会15倍市盈率定价上限被宏达新材收购。
按照交易计划，宏达新材拟置出资产作价8.8亿元，拟置入分众传媒资产作价457亿元，两者之间的差额448.2亿元，由宏达新材以发行股份及支付现金的方式自分众传媒全体股东处购买。其中，向FMCH（分众传媒境外母公司）支付49.3亿元购买11%股权;向分众传媒其他股东以7.33元/股，发行54.4亿股购买其所持有的89%股份。
如果借壳上市成功，江南春和部分股东其出让股权可以募集到价值不菲的资金，可以偿付部分或全部此前投资入股的贷款。
分众传媒入主宏达新材前，宏达新材2014年的营业收入仅为7.7亿元，利润总额1518万元，分众传媒入主后，上市公司营收则可达74.9亿元，利润总额更接近30亿元。
对赌和业绩之忧
分众传媒这场资本游戏参与各方可以满血复活的重要甚至唯一前提是成功上市，且业绩能够支撑股价不断上升。
也许市场并未注意到，分众传媒的整个对赌条款和股权投资行业的对赌约定在主体上有很大差异。行业通行的对赌主体是投资人和被投资主体之间的约定，当被投资主体未能实现对赌条约时，被投主体向投资人支付对价。但分众传媒的对赌条款则约定：如果分众传媒不能达到业绩预期，由宏达新材向投资人支付对赌对价。
此外，分众传媒业绩能否达到预期，后果举足轻重。
分众传媒一位老股东对分众传媒的盈利空间表现出极大的信心，曾对媒体表示：“分众是目前国内整合线上、线下资源，推送领域做的最精准的媒体，公司现金流状况很好，同时，分众除了LCD，还有影院等领域的投资，增长速度非常快，而且，分众本身的客户群体很广，有粘性，在渠道、策划能力方面都做得很好，未来的盈利空间很值得期待。”
但并非所有股东都这么有信心。分众传媒在拆除VIE结构、寻找人民币股东时，那些不敢充当美元股东“接盘侠”的潜在投资人最大的顾虑就是分众传媒业绩不实，难以达到承诺预期。
而鼎晖投资本来计划在当初私有化阶段就参与分众传媒回归案，但很快选择离场。
从历史上发生的十余家中概股成功私有化的经验来看，出资方在谈判阶段即宣布退出鲜少发生，唯一一次是发生在泰富电气私有化过程中，出资方霸菱亚洲投资基金集团（Baring Private Equity Asia Group Limited）在进入私有化谈判阶段后宣布退出，继而由盘实基金顶替，这一次，这一小概率事件发生在分众传媒身上。
为什么鼎晖临阵而弃？
实际上，最大的变数是分众传媒业绩能否稳定增长，因为私有化投资一般要陪伴标的企业再次上市才能获得更高收益率，而分众传媒拆除VIE中，人民币接盘的股权锁定期36个月。而在这36个月中，谁能保证分众传媒业绩会持续向上？
那么，未来三年，分众传媒能否实现每年30亿元以上净利润呢？ 可知的是，分众传媒在2012年实施私有化前5年里，在纳斯达克市场披露的数字是累计亏损超过5亿美元。此前有分析认为，假设分众传媒不是以失败的收购手法来洗劫公司利润，很可能分众传媒业绩不实。存在通过伪造收购损失和伪造的中止业务损失平衡资产负债表的可能。而当年浑水公布的材料，也是怀疑分众传媒盈利能力差。
统计显示，中国的展示广告市场正在成熟饱和，一线城市的大多数办公楼内都已安装了广告屏幕。此类业务似乎已过了高增长期，如果没有创新东西出来，公司未来业绩难有奇迹出现。
争夺碎片化时间给早期的分众传媒带来巨大成功。江南春掀起了屏幕革命，为传统的广告传播渠道开辟了新的疆土。不过，随着智能手机和移动互联网的诞生，和微博、微信的崛起，碎片化的时间又再次回归到个人手中――当用户低下头去盯着手机时，广告屏幕难以一如既往吸引人们的注意力。
根据i美股分析师李雪的分析，近年来楼宇LCD市场饱和度较高，增长空间已经十分有限。而浑水在2011年发布的对分众传媒做空报告中，质疑的理由之一就是针对其楼宇LCD数量，指出分众传媒为了达到披露的数据，在LCD显示屏网络数量中，包括大约30500块平面海报。
从分众传媒当年的业绩来看，第二季度净利润的同比增幅37.6%;而第三季度净利润增幅仅有4%。
根据易观国际发布的行业报告显示，以前填补了无聊时间的液晶屏，已经逐渐的失去吸引力。尤其是在智能手机和便携式平板电脑普及的情况下，互联网服务已经能够延伸到每个人的口袋和手心里，对所谓的“碎片化”注意力已经逐渐被移动设备所代替。
因此，广告主对屏幕广告的忠诚度成了影响分众发展的致命因素。分众传媒还靠什么去赚钱？
之前，为应对市场冲击，江南春开始尝试O2O模式，但效果并不理想。
2011年10月起，分众传媒率先在北京、上海、广州、深圳、南京、成都、杭州七大城市更换了新一代互动液晶屏幕，北京的楼宇LCD屏幕，即在屏幕上装有感应器，让广告内容不再是单向的传送，而是可以进行互动。当时，美国投资分析公司Zacks Equity Research发布报告，把分众传媒股票纳入“强力买入”的名单。
但事实并非如其所愿。
分众传媒副总裁稽海荣曾向媒体透露，“之前为了更换广告互动屏，分众传媒花了数亿资金铺到七座城市，一度造成成本压力。按照公司计划，广告互动屏的更换要铺到20个城市，仍需数亿人民币的资金投入。”
但对于这一O2O模式的尝试似乎并不乐观。
分众传媒内部人士称，分众传媒现金状况良好，“分众租借的写字楼场地费为3至5年长期合同，随着CPI增长，租金会相应增长，属较稳定的成本。分众传媒的广告费每年也会随之有两次上调，以抵消成本。”
在户外广告市场，在降价大趋势下，分众传媒真的具有广告定价权吗？在资本市场，能够具有定价权的只有极少数，如云南白药（000538.SZ）、东阿阿胶（000423.SZ）等具有国家保密配方的品种，具有绝对技术或产品优势，享有一定定价权。而在充分市场化的广告市场，似乎没有定价权概念。
在纳斯达克上市5年时间里，累计亏损，为什么退市以后，拿到A股市场上市的分众传媒财务报表却如此靓丽？这个行业抑或公司业务突然出现逆天反转？
分众传媒业绩真实吗？
江南春的爱与危险
江南春应该是新经济队列里最会为投资人赚钱的企业家之一，分众传媒累计吸纳的投资机构也应该是行业最多的一家。
2003年5月，江南春把永怡传媒公司更名为分众传媒（中国）控股有限公司。
之后不久，其先期积累的2000万元很快花完，于是就想到通过风险投资来融资。不久，江南春获得软银及另外一家VC维众中国合计不到100万美元投资。
江南春获得了第一轮风险投资之后，将业务从上海扩展到了四个城市。一年以后，即2004年3月，分众传媒与鼎晖投资、TDF华盈投资、DFJ德丰杰投资、美商中经合、麦顿国际投资等国际知名风险投资机构签署第二轮1250万美元的融资协议。
九个月之后，即2004年11月，在当时不需要很多资金的情况下，分众传媒完成第三轮融资，美国高盛公司、英国3i公司、维众中国共同投资3000万美元入股分众传媒。
上市以后，有了更多资金的支持，江南春把这种商业模式扩张开来，将其新媒体的版图一步一步扩张到涵盖楼宇、互联网、手机、卖场、娱乐场所等。通过兼并收购的方式，分众传媒吃下了框架传媒、聚众传媒、好耶、玺诚传媒等大大小小的竞争对手，其中，聚众、好耶、玺诚甚至都是在上市之前的最后一刻才被收入囊中。
分众传媒早期的成功不仅仅让VC们在分众案子上挣足了钱，更带动了中国整个户外新媒体产业的极大发展，为他们培养了新的赚钱载体。新媒体行业在短短三年间，从2005年的8起投资案例，发展至2007年的26起;而涉及的投资金额，从2005年的5660万美元，在2007年上升至3.74亿美元。这些资本隐身于一干沿袭分众模式的后来者们，兴起户外媒体圈地瓜分热潮，大部分为资本带来了高收益。如投资框架、聚众、好耶、玺诚等公司的VC也收益颇丰。
分众传媒上市让投资分众的VC赚得盆满钵满。同时，投资框架、聚众、好耶、玺诚等公司的VC也收益颇丰。分众传媒可能是国内涉及VC 最多的创业企业，也是让最多VC赚到钱的企业。
在分众传媒上，软银中国获得数十倍回报。中经合在分众传媒身上赚了超过25倍。
一位分众传媒投资人告诉《证券市场周刊》：江南春虽然为投资人赚过大钱，但如果你去数分众传媒历次融资的投资人名单，你会发现，除了维众投资等个别机构外，几乎大多数投资人都只是和江南春做一次生意，然后，再不回头。鼎晖投资就是典型例子。
江南春真的是“不可长久合作”的“危险者”？
《证券市场周刊》认为，江南春的“危险”很大程度上在其“老练”。如华尔街的那些CEO们，看惯了资本杀手们秋风扫落叶般席卷企业财富价值，他们已经对聚集门口的野蛮人不再感到心惊肉跳，而是迅速意识到这里面蕴藏着12的惊人财富并迫不及待地加入到他们的行列并开始行动。
江南春在分众传媒上市后，联合其他VC们收购众多同行业企业。在历次融资和投资中，在和国内外一线投资机构竞争和合作中，江南春已经不再是单纯的实业家，而逐渐混合了投资家的思维和逻辑，甚至野蛮和冷酷。
投资一个项目，其实是投资人和企业主们一场智力和专业能力的较量，投资人以玄妙的投资模型和估值曲线从企业获取最大价值的手段在江南春这里已经失效，因为，江南春已经看到了投资人所有的底牌。投资人在这里已经剩不下什么谈判和定价优势，几乎没有便宜可占。
所以，对投资人来说，江南春又是危险的。
在分众传媒私有化回归上，江南春的身份是企业主，所以，这样的复合体站在投资人对面，这场金钱较量，绞合力将更加复杂多变，此伏彼起。