摘要：本文分析了离岸人民币市场与在岸人民币市场利率联动的机制，并运用VAR模型等定量的方法检验了香港离岸人民币市场与在岸人民币市场的联动关系。实证结果表明：离岸与在岸人民币市场的利率联动效应已经初步存在，但存在较明显的单边效应，在岸人民币市场对香港离岸人民币市场有显著的引导关系，反之不成立。据此，本文认为应从提供足够的离岸人民币存量、促进离岸人民币需求从投机转向投资等方面加快离岸人民币市场建设，还应从政策层面逐步放开离岸和在岸人民币市场的利率管制。
关键词：市场利率;联动效应;VAR模型
一、引言
近几年，离岸人民币市场快速发展，特别是香港已经成为了世界上最重要的离岸人民币业务中心。伴随着人民币离岸市场的建设，很多问题也随着被提出，比如为什么人民币离岸市场与境内市场存在着较为明显的利差?两个市场存在着哪些区别和联系?两个市场的人民币利率是如何相互影响?离岸人民币市场的发展对我国人民币利率市场化改革存在怎样的推动作用?本文运用定量的方法对离岸与在岸人民币市场的利率联动关系进行了探讨，具有一定的理论价值和现实意义。
二、离岸与在岸人民币市场利率联动机制的理论分析
按照金融市场联动效应理论，不同市场的人民币利率联动效应主要包括报酬溢出效应和波动溢出效应。报酬溢出效应也称均值溢出效应，是指一个金融市场价格的变化引起另一个市场价格发生变化。波动溢出效应是指一个金融市场的波动传递到另一个金融市场，引起该市场的波动。
从理论上来讲，金融资产的定价机制是市场利率联动的首要原因，如“利率平价理论”。如果出现了某些信息能同时直接或间接影响两种或两种以上资产价格，将会导致金融市场之间呈现联动效应，或者一种利率的率先变化将会引发另一种利率的协同运动。同时，当利率的理论价格与实际价格之间存在差异时，套利行为将会出现，直至获利机会消失，而套利行为本身就携带一定量的信息，并导致信息在不同市场之间的传递。另外，市场参与者作为信息传递载体对市场利率联动发挥重要作用。当私有信息影响一个市场上的利率预期，会通过跨市场对冲(包括资产组合调整)影响其他市场，即市场间出现信息溢出。即使信息仅对某个市场适用，但由于其他市场上的投资者有限理性或者反应过度，会导致信息特别是风险“传染”到其他市场。
从传导路径看，利率在离岸与在岸人民币市场之间传导主要通过金融渠道和贸易渠道。其中金融渠道无疑是一个影响不同市场间利率传导的最重要方式。当离岸与在岸人民币市场的利率或者汇率存在差异，会导致资本在不同市场间进行均衡配置，使得资本的价格(即利率)在不同市场间大致趋同。如当前香港离岸人民币市场的利率偏低，则吸引了大量内地的企业通过贷款、发行人民币债券等方式进行融资，增加了香港离岸市场人民币的需求量，导致利率上升。2013年6月中下旬，在岸人民币市场流动性趋紧，隔夜SHIBOR飙升，一些在香港设立分行的银行纷纷将资金调回内地，导致HIBOR也飙升，也是离岸与在岸人民币市场利率联动的很好例证。另外还有贸易渠道，如我国正在大力推进跨境贸易人民币结算导致的利率联动，生产力相继上升导致投资扩张的利率联动等。
三、离岸与在岸人民币市场利率联动实证分析
(一)数据选择与说明
表1ADF单位根检验结果
注：“≠>”表示“不能Granger引导”
(三)协整检验
(四)脉冲响应函数
变量间的协整关系反映了SHIBOR和HIBOR间的长期均衡关系，但不能反映它们之间的短期波动的动态交互机制，为了对SHIBOR和HIBOR间相互作用的大小及作用的时间进行研究，本文选用向量自回归模型，进行脉冲响应与方差分解分析。结果见下图1。
图1SHIBOR和HIBOR对一个标准的冲击反应曲线
从图1的下面两个图可知，HIBOR对SHIBOR一个标准差新息短期内有一定的正向反应，且一直持续到第10期以后，而HIBOR对自身的一个标准差新息在当期即产生较大的同向变动，且大于其对SHIBOR利率变动的响应。说明离岸(香港)人民币市场利率受在岸人民币市场利率变动而变动，同时也受离岸人民币市场供求关系等因素影响。主要是因为在市场机制作用下，在岸市场利率对离岸市场利率的形成有着重要的基础性作用。
四、基本结论与政策建议
(一)基本结论
(二)当前人民币利率联动的障碍
一是人民币回流机制不顺畅。离岸与在岸人民币市场要产生利率联动效应，必须有一个桥梁来联系在岸市场与离岸市场，这个桥梁就是顺畅的人民币回流机制。目前境外人民币回流的债券、股票、贷款三大渠道虽已全面打通，但仍受到种种限制，回流规模较为有限。如果资金出来之后回不去，且国际市场对人民币的认同度还有限，那两个市场之间的利率联动纽带就被割断。二是在岸与离岸市场的利率市场化程度较低。当前在岸人民币利率没有实现市场化，无法成为离岸人民币利率形成的基础。而离岸货币的利率形成机制也才刚刚建立，无法对在岸人民币利率造成影响。三是离岸人民币市场规模较小且尚不完善。离岸人民币要利率市场化，就需要建立与之规模相匹配的市场，市场中要有合适的产品让人们投资能够有更多的渠道。但是，这件事情在实际完成中却是不尽人意的，例如：香港市场，目前香港同胞的主要投资理财渠道就是债券或者人民币存款，并且这两项理财产品利率是十分低的，这主要是在香港市场上人民币投资品种比较缺乏，以人民币结算的金融类产品太少。
(三)利率联动的实现途径
一是加快离岸人民币市场的建设。首先是要提供足够的离岸人民币存量，向境外输出人民币和向境外投资者提供更多人民币计价金融产品。因为足够多的离岸人民币存量是离岸人民币利率市场化的基础，可以有效的帮助市场快速形成自主的决定市场利率，使得离岸人民币利率市场化可以快速实现。另外一个方面就是要加快离岸人民币需求进行转变，从之前的投机转变为真正的投资。根据凯恩斯主义的货币需求函数，交易动机、预防动机和投机动机是货币需求的主要来源。目前，由于人民币强烈的升值预期，离岸人民币市场持有人民币的交易动机并不强烈，而主要是出于投机动机。导致很少有人愿意成为离岸人民币的负债方，对离岸人民币供需的失衡严重阻碍了离岸人民币利率市场化的实现。
二是从政策层面需要逐步的放开监管。要明确如果人民币利率市场化可以实现，这就需要中国人民银行要对人民币离岸市场利率的管制要逐步的放开并不断的放宽，最终实现离岸市场自身通过内部的供需调节机制来确定人民币的利率。然后，离岸人民币回流机制的建立也有待于政策进一步放宽。如逐步放开人民币资本项目管制，实现人民币的完全自由兑换，逐步完善汇率机制，改变人民币的单边升值预期。最后，要进一步推动在岸人民币的利率市场化。(作者单位：长沙理工大学经济与管理学院)
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