摘要：IPO为近年来我国民营企业热推的一种融资方式，通过IPO上市，民营企业可以获得所需资金，通过规范治理，提高企业的知名度和声誉等。但是，民营企业自身固有的局限性，成为民营企业IPO融资的一个重要影响因素。本文试图分析民营企业IPO困境的成因，并就准备阶段、改制重组阶段、申请发现阶段三个方面提出应对该困境的战略，以期为民营企业顺利走上IPO道路，助力企业做大做强提供建议。
关键词：IPO融资 困境成因 应对战略 民营企业
一、概述
民营企业通过IPO上市，可以解决资金瓶颈，获取发展所需资金；利用IPO过程规范运作，改进治理缺陷，提高经营管理水平，提升企业的知名度和声誉；通过丰富融资渠道，提升企业的并购能力，实现创业股东财富的增值。但由于民营企业自身特征导致的历史遗留问题多，信息透明度低，治理不规范，规范成本高，而IPO过程漫长，结果具有不确定性，上市后社会责任增加、经营管理压力增大，因而是否选择上市，困扰着许多民营企业。
二、民营企业IPO困境成因
随着新三板的推出和股票发行注册制改革的推进，影响民营企业上市的政策、法规方面的因素将越来越小，而民营企业自身固有的局限性带来的困扰将凸显。一是股权集中导致的制度不健全，信息不对称，市场信任度低。民营企业大多数为家族控制的企业，核心特征是家族所有和家族控制，即企业所有权和经营权的两权合一，家长式管理模式占据主导地位，这种特征决定了企业追求利益最大化的一致性与决策过程的独断性。在向公众公司转化过程中，企业经营决策的科学化、规范化常常与家长制的管理方式冲突。同时由于股权集中，导致运作的透明度较低，经理层与董事会权责界限不分明，监事会作用薄弱，制度建设滞后，“人治”色彩浓厚，与公众公司的“规范运作”存在一定的差距，治理结构有待完善。二是创新能力不强，缺少核心竞争力。我国很多民营企业是直接从家庭管理模式演化来的，灵活但缺乏制度约束，缺乏稳健的商业盈利模式，虽然规模不小，但大多处于产业链的中下游，甚至是最低级的简单组装和加工，行业门槛低，创新能力不强，特别是技术创新能力不强。没有核心技术，缺少核心竞争力，没有核心产品，其持续盈利能力必然受到资本市场质疑。三是财务管理体制不健全增加了上市难度。许多民营企业没有健全的会计制度，会计报表和信息披露意识淡薄，纳税意识欠缺，企业治理随机性大、透明度低，规范成本高。
三、民营企业IPO困境应对策略
（一）准备阶段――充分评估，谨慎决策
首先，分析上市对企业未来发展的意义及面临的挑战。企业为什么要上市，怎样才能上市。以“圈钱”为目的的企业不适合上市。上市能够打破民营企业融资瓶颈，获得长期稳定的资本金，但融资不能作为IPO的主要功能，更主要的是通过IPO 过程实现企业运作机制的规范化，即：通过IPO完善资本结构，改善治理水平，提高核心竞争力，借助股权融资独特的“风险共担，收益共享”的机制，实现股权资本收益最大化。
其次，了解证券市场运作规则。从硬性和柔性两方面判断企业是否具备条件，谨慎决策。民营企业IPO决策前，要先了解证券市场运作规则：资本市场的法律环境、上市的条件、运作规则、流程、硬性指标、柔性要求，在此前提下充分评估企业现状，首先综合判断硬性指标包括利润或现金流、净资产、股本、所处行业等是否达到IPO标准且无实质性障碍；其次评估企业上市可能性：企业的核心竞争力，所处成长阶段，行业特点、盈利模式及规范成本。
最后，确定上市地点。选择上市地点的前提是了解不同证券市场的基本情况和规则，判断各自的优劣势，并根据自身的发展需要确定上市地点。选择时需要考虑的因素主要包括：一是上市目的。如果融资为主，则选择成本低、市盈率高的资本市场；开拓国际市场为主则选择国外证券市场。二是考虑企业产品的销售市场及政府对经济管制程度，如由于国内市场宏观调控，限制融资，许多房地产行业到新加坡市场融资。三是企业自身的特征与上市地点的契合度，如：具备有形资产相对较小、高成长性特征明显、高收益特征初步显现、风险构成因素更加复杂、股权结构体现人力资本与金融资本的结合等特征的民营企业，适合选择创业板上市。
（二）改制重组阶段――操作规范、合法、科学
按照公司法的规定，只有股份有限公司才能够向社会公众发行股票，实质上是股份公司的资合性质以及公众公司的特点，股份公司成为上市公司的最佳载体。我国筹备IPO的民营企业组织形式大部分都是有限责任公司，要上市就必须改制为股份公司。改制重组阶段的目标是改制重组方案要科学、过程操作要规范，改制后主体资产构成合理，组织结构清晰，产权界定明晰、责任分明，实现资源有效配置，在主体资格、独立性、规范运作、财务会计、募集资金等五个方面符合首发办法。
1.主体资格合法。出资到位，历史清白，股权清晰，三年存续期且期间内的主营业务、控制人、管理层未发生重大变化。
2.保持独立性，规范关联交易，避免同业竞争。发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。即：资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立。影响独立性的主要因素是存在同业竞争或者显失公平的关联交易。同业竞争是指上市公司所从事的业务与其控股股东实际控制人及其所控制的企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。目前属于不能触碰的“红线”，必须在上市前予以解决， 解决方式一般是控股股东将相关业务授予发行人或无关联第三方或兼并，原则是保持资产的产供销完整性。关联交易是企业关联方之间的交易，公司运作中经常出现的而又易于发生不公平结果的交易。发行人与关联方之间的交易应减少和避免，不能避免的情况应履行相应的程序，保证交易价格公允。 3.规范运作。规范运作是证监会规范性文件的要求，也是公司治理的必然要求和减少信息不对称的有效途径。民营企业一般内部结构简单，呈原始状态，职能部门相对缺失，这种治理结构方面的问题会导致信息披露不及时或不完善，直接影响到投资者对公司的信任度。此外，民营企业产权单一，基本上没有建立起现代企业制度。突出表现在实际控制权集中、所有权与经营权未分离、家长式管理模式占据主导地位，大股东之间的关联度强等。这种家族式管理容易导致投资的随意性，给企业的生产和经营带来很大的风险。民营企业应改变家族式管理模式，转变理念，以法制代替人治，培育企业文化，建立由“股东会、董事会、经理和监事会”构成的法人治理结构，建章建制，包括三会运作制度、内部控制制度、激励约束机制，以强化公司治理，规范运作。
5.募投项目合理稳健。在2011年否决原因中，因为募投项目设计不合理而被否决的企业有很大增加，其主要原因在于募投项目的产能消化和市场前景不明朗导致对于发行人未来持续盈利能力的判断存在不确定性。募投项目是实现公司发展战略和长远规划的需要，设计募投项目时要坚持两大原则，即符合国家基本政策，包括产业政策、投资政策、土地政策、环保政策；符合公司发展战略、专业化的主营方向。
（三）申请发行阶段――披露规范、完善治理、持续发展
申请发行阶段主要是接受保荐人上市辅导工作，包括完善治理结构，建立健全“三会”机构和运作制度，完善财务、内控体系；二是配合保荐人完成尽职调查及起草全套发行上市申报材料。该阶段IPO工作的困境主要来源于信息披露。
信息披露原则是“真实、准确、完整、及时、公平”，信息披露是提高上市公司透明度、促进市场理性投资、减少交易成本、提高资本市场资源配置效率的有效途径。良好的信息披露是资本市场规范内容之一，也是民营企业的弱项。首先，曾经的运营不规范让民营企业不愿对外进行信息披露，其次粗放的家族式管理模式让民营企业的披露缺少制度和数据的支持。2002年9月，香港主板上市的民营企业欧亚农业因未及时披露敏感信息遭香港证监会停牌，引发了从主板到创业板的民营企业股的小型股灾。“欧亚农业”事件是漠视信息披露导致严重后果的典型，使内地民营企业赴港上市受阻。
解决信息披露质量导致的信任危机的根本在于公司首先要认识到履行诚信义务，是其取信于投资者、维护自身利益的重要保证。企业应该为自身信息质量负责，在完善法人治理结构、提高自身素质、合理科学使用募集资金等方面加强诚信建设，以严谨的态度和合理的方式进行信息的披露，一旦出现相关公司信息披露问题时，以危机意识做出迅速决策与反应，促进信息披露质量的提高，完善治理，持续发展。
四、结束语
IPO融资是许多民营企业家的光荣与梦想。上市是重大决策，关系到企业的发展战略、治理结构和股权分配等重大问题。要知己知彼，充分评估，谨慎决策，以规范促发展。通过IPO走向资本市场，做大做强，让IPO真正成为民营企业的转折点，成功的助推器。J