摘 要：文章从利率市场化进程的角度探讨中国利率体系的组成部分，并分析社会融资规模各部分所受不同利率的影响。指出受管制的央行基准利率变动会对社会融资规模产生巨大影响，并且市场化的同业拆借利率和银行间债券回购利率会部分抵消央行基准利率对社会融资规模影响。
关键词：央行基准利率 市场化利率 社会融资规模
一、引言
“社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额”{1}，统计社会融资规模，能促使社会更加重视发展直接融资；同时能在实质上监测整个金融体系的流动性和风险，有利于央行加强逆周期宏观审慎管理以及评估金融体系的稳定性。
在中国利率市场化逐步推进的大背景下，中国金融市场上目前由管制利率、市场化利率和半管制半市场化所组成的利率体系共同起作用。其中的管制利率主要是央行的基准利率；半管制半市场化利率则是规定各金融机构存贷利率的浮动范围；而市场化利率，是指公认的全国银行间同业拆借利率、银行间市场债券回购利率、上海银行间同业拆借利率。
由于社会融资规模是中国2011年提出的新概念，国外的研究文章几乎没有，国内的有关研究多集中于探讨社会融资规模是否适合央行货币政策的中介目标上，仅有一篇文章明确研究利率波动对社会融资规模的影响，杨艳等（2012年）以“存款准备金率、贷款利率和拆借利率为代表对社会融资规模的影响进行实证分析”{2}，文中忽略利率体系中其他利率对社会融资规模的影响。本文将分析利率体系的相互关联及其对社会融资规模各部分与整体的影响。
二、利率市场化进程及其及其对社会融资规模影响
通过对社会融资规模各组成部分份额的分析，可以判断利率体系中各个利率所起作用的大小。社会融资规模各部分（2009―2014）排序分析，如表1。
从表中可以看出，就整体而言，人民币贷款稳定占据社会融资规模的最大份额，其他六部分每年份额排名都在波动。在利率市场化进程中，明确各部分利率的管制程度，才能在相互分隔又相互联系的市场上恰当判断利率波动对社会融资规模的影响。
“人民币贷款利率经历了逐渐放松管制到完全市场化的过程”{3}，在此用典型的几个时间点进行说明：2004年10月，不再封顶贷款利率，下浮极限为基准利率的0.9倍；2012年6月，浮动下限为基准利率的0.8倍，2013年7月20日起全面放开管制。
企业债券利率至今尚未实现市场化，在实际操作中，发行主体基本采用“Shibor+利差区间”{4}的方式确定票面利率。
“委托贷款利率由委托双方自行确定”{5}，但最高点受央行规定的同期贷款利率及上浮幅度所限，此利率与人民币贷款利率市场化进程保持一致，于2013年7月20日实现完全市场化。
未贴现银行承兑汇票利率受央行基准再贴现利率的影响， 1998年，“央行规定贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成”{6}，由各商业银行自行判定，不超过同期贷款利率浮动范围即可。2013年7月20日，央行取消票据贴现的利率管制。
关于信托贷款的利率，至今尚未有法律、行政法规对信托贷款的利率进行明确规定。在实践中，多由当事方直接约定，而且“利率已经大大脱离了央行的基准利率”{7}，可以判定是完全市场化的利率。
外币贷款利率自2000年9月已完全放开，并且2002年3月，“人民银行统一了中、外资金融机构外币利率管理政策”{8}。外币贷款与其他种类贷款的最大不同，在于其除了受和其他种类贷款相同因素的影响外，还受人民币预期汇率的巨大影响。例如在人民币升值的预期下，除了正常的项目收益，企业持有外币贷款实质上会减少负债成本，若升值预期稳定，企业甚至可以获得无风险的升值收益。
“股票融资从整体而言与利率呈负相关”{9}。利率上调，投资股市的机会成本上升，资金流出股市，回流银行或者其他金融机构，股市存量与流量资金下降，造成股市下跌，使新股融资的窗口期缩短甚至消失，进而会对股票融资产生不利影响相应的股票融资规模会下降。同时由于利率的上升，会使企业的负债成本上升，利润下降，股价下跌，不利于已上市公司的增发和配股。
综合而言，人民币贷款利率与社会融资规模的人民币贷款、委托贷款成负相关的关系；而与外币贷款的相关方向不明确，因为外币贷款同时受汇率影响。信托贷款的发展正是商业银行和客户为了规避央行关于表内人民币贷款的限制而发展起来的，与人民币贷款存在替代关系，因而与人民币的贷款利率成反向变动。其他三类由于是贷款的替代融资形式而与人民币贷款利率成负相关。
三、利率波动对社会融资规模的影响机制
在中国利率市场化不断推进的大背景下，管制利率与市场化利率相互影响，会使整个利率体系变动，利率体系的各组成部分会对相应市场上的融资量产生影响，从而从整体上对社会融资规模产生影响。
从管制利率的角度而言，央行的基准利率会对社会融资规模的各个部分产生间接的影响。再贷款利率是央行对商业银行进行贷款的利率；再贴现利率则是商业银行将其贴现的未到期的票据向中央银行申请再贴现时的预扣利率，其本质类似于商业银行向央行申请贷款。提高再贷款利率或是再贴现利率，最终会使得社会融资规模的各项贷款部分或未贴现承兑汇票规模产生相应收缩。存款准备金利率与各项贷款是正相关的关系，准备金利率升高，会改善商业银行资产，有利于各项贷款规模的扩张，但由于各项贷款与企业债券融资、股票融资一定程度的替代性，从而会减少后两者的融资规模；而超额准备金利率则与商业银行的信贷投放成负相关，超额准备金利率上升，会促使商业银行将更多资金存放于中央银行，在一定程度上减少贷款的发放。由于各项贷款规模远超债券融资、企业股票融（下转第103页）（上接第101页）资规模。所以，准备金利率的变动对社会融资规模整体的影响与对人民币贷款的影响相一致。
从半管制半市场化的利率角度而言，只有小额存款利率存在管制。存款利率对商业银行可贷资金产生影响，进而商业银行限制各项贷款的发放规模。但由于央行的再贷款、再贴现以及同业市场和银行间债券回购市场的日益壮大，存款利率对贷款利率的基准作用日益偏弱，且实际中贷款利率的确定并非按存款利率加区间差所确定。因此，存款利率与社会融资规模之间并无直接相关关系，间接的相关性也不断减弱。
就市场化的利率而言，银行间同业拆借利率与银行间市场债券回购利率在很大程度上修正了央行的管制利率对社会融资规模的影响。当再贷款利率变动时，“商业银行会对比其与同业拆借利率的高低来决定是从央行获取资金还是从同业市场获取资金”{10}；当再贷款的利率高于同业拆借利率，商业银行会调整超额准备金，一方面寻求满足央行关于法定存款准备金率的规定，另一方面商业银行拆出方为了赚取利润、拆入方为了节省成本，因而央行提高再贷款利率以收缩社会融资规模会受到一定程度的抵消。银行间银行市场债券回购利率机制类似，当再贷款利率高于回购利率，则持有超额储备较少的银行会选择发行债券以获取对手方的的资金，同样会一定程度上抵消央行对融资规模的收缩。再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率对社会融资规模影响受到同业拆借利率和债券回购利率同样作用机制的影响。
注释：
{1}盛松成.社会融资规模概念的理论基础与国际经验.中国金融，2011（8）：41-43.
{2}杨艳，杜知桓.利率对社会融资规模的影响分析[J].云南财经大学学报，2013（1）：125-128.
{3}张金明.人民币贷款与我国社会融资总规模的结构相关性实证研究.商业时代，2014（3）：78-80.
{4}杨红.企业债券规模扩展研究（Doctoral dissertation，新疆农业大学，2006.
{5}王军平.浅析委托贷款与信托贷款的异同.甘肃金融，2013（6）：45-46.
{6}龙志铭，何峰.为什么未贴现的银行承兑汇票出现井喷――来自湖南郴州的调查.金融经济，2013（10）下半月：180-182.
{7}王军平.浅析委托贷款与信托贷款的异同.甘肃金融，2013（6）：45-46.
{8}王素琴，祁好英.中国外汇存贷款影响因素实证分析.商业时代，2009（31）：87-89.
{9}吴兰君.企业金融决策与股票融资决策.中国城市金融，1992（12）：023.
{10}徐寒飞.中央银行再贷款利率与同业拆借利率的非对称动态传导机制[J].统计研究，2004（4）：17-20