〔关键词〕再售期权理论；融资融券；F-O模型
一、引言
二、再售期权理论及其文献综述
1978年，Harrison和Kreps[1]开创性地提出了再售期权理论，该理论是国际学术界研究股票泡沫现象的经典理论之一。这一理论有其自身的优势：与理性泡沫理论相比，再售期权导致的泡沫不需要无限期存在；再售期权导致的泡沫属于非理性泡沫的范畴，但相对于其他非理性泡沫理论，依赖于更少而且更加合理的投资者心理假设；便于进行实证检验。
再售期权理论把资产价格看做一种再出售的期权的价格，换言之，再售期权是投资者将资产以更高的价格转卖给其他投资者的机会。具体来说，假设在某市场上只有A、B两组存在异质信念的投资者。现假设A组投资者对资产的内在价值更加乐观，则这一组投资者将持有资产。但即使A组投资者0时刻更加乐观，两组投资者的信念会持续波动，直到m时刻，B组投资者有了更高的估价。若如此，A组投资者将以B组的估价（这一估价A组投资者认为是错误的）将资产卖给B组投资者。未来将资产以其他组别投资者的估价卖出的可能性产生了再售期权。显然，B组投资者的估价中也包含了再售期权的价值，即未来将资产以A组投资者的估价（这一估价B组投资者认为是错误的）卖回给A组投资者的可能性。也正因为如此，每一时刻资产的交易价格都高于最乐观投资者对其内在价值的估计。资产的交易价格是最乐观投资者的估价，其中包含着再售期权的价格。
图1展示了这一过程，即从0时刻到100时刻两组投资者的估价。
概言之，在卖空限制及投资者异质预期的环境下，资产的价格会更倾向于乐观投资者的预期，因为悲观投资者无法卖空，不会加入到交易中。如果预期随着时间不断变化，则乐观投资者会愿意支付比他们的乐观预期价值更高的价格，最后资产价格将高于最乐观的投资者的预期从而形成泡沫。再售期权理论将资产价值视为一种期权价值，这一期权赋予投资者在泡沫破灭前，将资产转卖给其他投资者的权利。此时投资者关注的不仅仅是资产的内在理论价值，而是未来高价转卖的可能性。即使投资者是理性的，且看到了泡沫的存在，但是只要他们认为市场上存在其他非理性投资者愿意以更高价格购买，理性投资者也会以泡沫价格购入资产。
再售期权理论是解释股票泡沫的理论，在对再售期权理论进行适用性实证检验前，首先要确定是否存在泡沫以及泡沫的大小。
1.泡沫与F-O模型
泡沫是实际价格对内在价值的向上偏离，而且这种偏离是系统性的、持续性的。对于泡沫大小的度量有绝对和相对两种方法：
创业板股票的实际价格，即Pit是可以直接观测到的，而其内在价值，即it，本文采用修正的F-O模型进行计算。关于股票内在投资价值的研究，Irving[6]开创性地提出在确定条件下的价值评估理论――投资项目的价值就是未来各期现金流按照一定利率折现后的现值。在他这一思想的指导下，派生出一些经典的企业价值评估模型，如William的股利贴现模型、Modigliani和Miller的MM理论以及自由现金流模型。然而，以上模型均存在忽略企业现期净资产对企业价值的影响、将股东财富归于价值分配而没有考虑价值创造对股东财富的影响等缺陷。到了20世纪90年代，在深入研究净剩余理论的背景下，Feltham和Ohlson[7-8]开创性地提出了包含账面价值和未来收益在内的股票内在价值模型，即F-O模型。所谓净剩余收益是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后剩余的收益，即：
其中，Xt是第 t 期综合收益，Rt是第t期社会运用资金的平均成本，BVt为t期净资产账面价值。式
（3）表明净剩余收益实质就是综合收益减去资金成本，是企业创造的高于市场平均回报的收益。在式
（3）的基础上进一步假设净剩余关系（Clean Surplus Relation，CRS）成立，Ohlson推导出了F-O模型的基本表达式：
其中，Vt表示公司第t期的内在价值，BVt表示第t期净资产账面价值，ROEt+j表示公司第t+j期净资产收益率，Rt表示第t期社会运用资金的平均成本。从式
（3）可以看出，一个公司的价值应该是当期净资产与以后各期净剩余收益的贴现之和。
2.修正的F-O模型
本文在前人研究的基础之上，对净剩余收益模型进行合理修正。本文的实证研究需要分别计算28只股票的内在价值，因此，将式
（4）改写为式
（5）：
其中，下标i表示个体，即不同的公司。显见，在模型
（5）中净资产收益率ROE是既随时间变化又随不同公司个体变化的量，社会运用资金的平均成本R则随时间变化。但本文样本数据涉及到的时间跨度较短，只有一年，在此基础上，本文对原始模型做出如下假设：
基于以上结果，本文认为，开放融资融券的28只创业板股票在样本期内确实存在较为明显的泡沫现象。
四、实证检验
既然本文选取的28只股票在样本期内存在明显的泡沫现象，那么这种泡沫现象能否用再售期权理论加以解释呢？本文拟通过实证分析加以验证。
1.检验原理
前已述及，学术界通过考察泡沫大小和资产换手率、波动性与可流通量的关系来验证再售期权理论的适用性。具体来说：
（1）
依据再售期权理论的观点，资产的当期价格包含了基本价值和再售期权价值。投资者之间的异质信念程度越大，则转售获利的机会越多，即再售期权价值越高，所以他们更愿意高价购买资产，从而泡沫也就越大。换手率就是体现异质差异程度很好的指标。因此换手率越高，泡沫就越大。另外，高换手率也意味着高流动性，即资产更容易转卖，这也会进一步利于泡沫的吹大。
（2）
泡沫大小与资产价格的波动性正相关。如果资产价格波动更剧烈，说明投资者之间异质预期的变化更大，从而再售期权价值更高。这与经典的资产定价模型结论相反。经典资产定价理论中，资产价格波动性越高，价格越低。这是因为再售期权理论关注的不再是资产的内在价值，而是转卖获利的预期收益，因此高波动性意味着更高的转卖可能性，所以与泡沫大小正相关。
（3）资产泡沫与其可流通量负相关。可流通量越大，即需要越多的能量推高价格，那么投资者转卖获利的难度加大，再售期权价值变小。因此资产的可流通量对泡沫的大小应该有负的作用力。
在本文的实证研究中，研究对象是我国创业板股票，这与Xiong和Yu[5]以权证为研究对象不同。权证的可流通量因为到期平仓和机构创设而每天发生改变，故而每只权证的可流通量是一个平稳而连续变化的序列，其变化可能对泡沫大小产生影响，也适合于进行实证检验。但股票可流通量在样本期内保持不变，不会对其他连续而平稳变化的时间序列产生影响，因此本文着重通过探究换手率与波动性对创业板股票泡沫大小的影响来检验再售期权理论在我国创业板市场的适用性。
3.回归结果分析
4.结构性变化检验
五、结论与政策建议
从本文的实证结果出发，我们得到了有意义的结论。这些结论值得创业板参与者各方深思，并为有效监控我国股市风险提供了新的视角。
首先，在融资融券开放前，再售期权理论很好地解释了创业板股票泡沫现象，说明我国创业板投资者的异质信念情况十分严重。这种异质信念的形成，不仅与投资者自身的过度自信有关，更与我国投资者结构不合理、金融市场信息传递不畅密均相关。在我国股票市场上，个人投资者直接参与股票投资的比例更高，因此个体间受教育程度、收入水平、人生阅历和年龄的差异影响更大，反映到投资行为上，必然导致不同的投资者对股票内在价值的估计差异很大。信息传递不畅造成的信息不对称又加重了这种差异。为了消除再售期权机制的影响，必须要降低投资者的异质信念，这需要采取有力措施培育完善的投资者结构，并积极引导个人投资者形成健康的投资理论。
其次，融资融券制度的推出使相关股票投资者的心理与操作手法发生了重大改变，再售期权对股票泡沫的解释力度变弱了。具体而言，融资的开放仅仅给了乐观投资者，即认为股票内在价值低于市场价格的投资者通过杠杆交易做多股票的通道，即使没有融资政策，这些投资者仍然会通过原始的非杠杆交易做多股票，反观融券政策的实施，则对创业板市场运行的影响力更为深远。在开放卖空的交易环境中，再售期权理论原本假定的卖空参与者无法参与到交易中，因此资产价格倾向于乐观投资者的预期从而形成泡沫的机制被打破了，这对抑制泡沫的形成起到了至关重要的作用。因此应努力将开放卖空的政策引入到所有创业板股票的交易中。