摘要：我国资本市场经过多年的发展，已经初步具备一板、二板和三板市场的多层次格局，但与资本市场要求的“纵向分层、横向多体”的设计目标相距甚远。通过分析单层次、单主体的资本市场结构不完善、垄断严重、缺乏竞争、上市品种分割及运行模式僵化等多重弊端，当务之急是构建以两个主板市场，三个二板市场，七个三板市场和多个四板市场为中心的多层次、多主体竞争经营的资本市场，以充分发挥市场的决定性作用。
关键词：资本市场；多层次建设；市场结构；证券交易；行政垄断；竞争机制
党的十八大报告提出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”，强调资本市场建设的多层次性。党的十八届三中全会提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”，强调市场体系的有序竞争性。
回顾我国资本市场发展历程，资本市场多层次结构体系不合理问题仍然没有得到根本性解决。市场存在严重垄断，运行模式僵化，缺乏有效竞争。如要真正解决该问题，必须推动我国资本市场的多层次、竞争性结构建设，构建“纵向分层梯形化、横向多体并行化”的整体结构布局。目前，“纵向分层”上虽然初步形成主板、二板和三板市场的构架模式①，但“非上市非公众公司”（以下简称双非公司）栖身的四板市场建设尚未完成，而“横向多体”上前途暗淡，没有形成竞争结构模式，各层次市场主体构建单一，具有完全垄断性。
我国资本市场“纵向分层、横向多体”整体结构的目标清晰、布局合理，但具体如何细分层次、如何多主体并立，仍然存在诸多问题需要探讨和分析。因此，有必要深入分析我国资本市场多层次发展的历史现状，研究结构缺失带来的严重缺陷和发展障碍，进一步探讨我国资本市场多层次发展具有竞争要素的结构模式。
一、资本市场多层次发展的历史与现实
随着我国证券市场的快速发展，资本市场问题凸显，多层次建设提上工作议程。2003年中央首次提出建立多层次资本市场体系②，标志资本市场拉开多层次建设的序幕，时至2013年初股转系统正式挂牌，多层次资本市场体系初具雏形。
（一）主板市场
（二）二板市场
（三）三板市场
2005年修改的《证券法》，为构建三板市场提供契机。《证券法》确立公司股票的“公开发行”制度⑦，使得股份公司在学理上划分为上市公司、非上市公众公司和非上市非公众公司。所谓非上市公众公司是指公司公开发行股票但不在证券交易所上市，或者非公开募集使股东人数超过200人的股份有限公司。由于非上市公众公司的公众性和非上市性，使得我国证券市场建设结构变得比较复杂，已有的场内交易市场无法包容其股票交易。理论上股份公司的股票，不管是否上市或公开发行，性质上都属于证券的范畴，都应当在证券法律的规范之下。基于《证券法》的规范模式，可以将复杂多样的场外交易市场分为两类：
由于没有《证券法》的直接或间接授权，产权交易市场的股权交易只能依托产权交易的外在形式，否则各地股权交易市场将不具有合法交易股权的资格。我国各省市都有这类股权交易所，上海、天津、成都、西安、郑州和武汉等地较有影响。这类股权交易所以地方金融建立为中心，有效聚集市场资源优势，目的为本地区中小企业服务。由于区域性股权交易所交易的是未上市股份公司股权，这类股权交易属于标准化的资产权益的转移行为，性质上属于股票交易行为。因此，各区域交易所在管理方式上，都倾向于以“证监会主导，地方政府承办”的监管方案。而证监会也就此类股权设立非上市公众公司监管部，表示积极推动出台统一的有关非上市公众股票发行及监管规定，将在产权交易市场挂牌转让的非上市公众公司的股票监管纳入法制轨道（见图1）。
二、多层次资本市场结构不合理的严重问题
我国资本市场多层次发展多年，因市场层次和板块结构不合理，导致市场结构体系不完善，市场存在严重垄断，交易所缺乏有效竞争，市场层次和上市品种划分严格，运行模式僵化等诸多问题。
（一）市场结构体系不完善，场外交易市场分割严重
资本市场成熟的标志就是多层次设计合理，市场立体，既有主板，又有二板、三板和四板市场。而我国证券市场多层次设计不足，市场体系不健全，证券流通市场的主要载体是场内交易市场即主板市场和创业板市场，场外交易市场即柜台交易市场体系还很不完善，三板市场和四板市场还没有完全区分开来。现有市场主要服务于国企改革的沪深证券交易所，上市条件苛刻，门槛设置高，将很多中小企业和民营企业排斥在外，形成罗纳德・麦金农所说的“市场分割”问题。党的经济会议要求建设多层次资本市场体系以后，诸多部门都想在资本市场的多层次建设中抢占先机。其中主要以证监会、国资委和地方政府为核心的三支队伍，都想参与资本市场多层次建设而分一杯羹，结果造成市场区域或行业分割，直接导致各板块市场主体各行其是，板块上市或挂牌条件不能够通盘考虑，甚至只顾眼前利益而忽视整体利益。
（二）资本市场的严重垄断
1. 行政垄断严重阻碍资本市场多层次建设。《证券法》规定证券只能在证券交易所挂牌交易，法律不支持甚至禁止层次较低的场外交易市场，河南郑州产权交易所的关闭就是典型一例。创业板作为多层次市场体系建设战略的标志性举措，象征性意义大于战略性突破，使“板块”概念取代“多层次”战略。我国证券交易所设立及业务设计，完全基于计划经济的思维模式，用市场垄断的办法，规范证券市场准入标准，与我国完善资本市场经济体制的最终目的背道而驰。实践证明，理论上政府设计合理的市场规则，实施到市场马上失灵，甚至困难重重。分析原因，不仅是法律制度设计不足，重要的是没有有效的市场竞争机制，没有相应的激励机制，推动法律制度的执行。资本市场的多层次安排不仅是证券市场转让问题，更是企业融资结构的安排问题{13}。打破我国资本市场的行政垄断，促进资本市场有效竞争机制的形成，成为当前我国资本市场多层次建设工作的重中之重。
2. 行政垄断使资本发行市场受阻。行政垄断影响市场融资体系社会化和融资渠道开通。地方政府为保证地方财政收入，急功近利，很少考虑企业发展的成长性。而企业也将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是全力生产经营和结构调整。很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要的目的是“圈钱”，圈钱后也不能有效地发挥所圈来钱的功能。此外，行政垄断使发行市盈率受到限制。券商不能充分发挥职责的主要原因，就是一级市场“包赚不包赔”式的运作模式，使投资者的利益得不到保护。1999年以前股票发行市盈率一直受到严格限制，即使后来放松了对市盈率的限制，并没有改变“包赚不包赔”的现实。
3. 资本市场政策化现象严重。我国资本市场运行中，政府对企业有较浓的保护色彩，导致股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。市场政策化普遍存在，使得股市行情随着政府态度的变化而变化。政策化市场的典型就是行政权力干预市场问题。假设我国只建立一个表面标明“市场经济”的粮食市场，无论谁都管理不好。表面标明“市场经济”的粮食市场实质上是垄断且是唯一的，“粮民”买粮只能来这个市场。其次，“粮贩”也只能到这里来卖粮，去其他的地方都是违法的，因为其他市场就都是违法市场。市场的唯一性造成对“粮贩”的管制排队上市和对“粮民”的普遍开放，这种管制必然导致结构上“粮”的极度供不应求，在结构与制度上已经扭曲供求关系，必然造成“粮”价严重偏高，尤其当“粮民”大量涌入时，甚至会导致“粮民”的市场失控，垄断与管制导致市场利益严重冲突。垄断且唯一的资本市场结构下，市场结构、制度设置、发行价格，均以发行人融资为核心进行设计，价格由发行人来确定，市场投资者根本没有讨价还价的能力，完全不利于市场投资者。
（三）证券交易市场缺乏竞争 我国资本市场的总体布局是一个层次设置一个市场主体，即一个层次仅设置一个交易所或系统，以市场“错位竞争”为口号，人为构建市场层次的垄断模式{14}。沪深两家证券交易所，创建初期分别由上海、深圳两地的地方政府领导。两家市场归属两个地方政府领导，且都属于创建初期，竞争劲头十足，对早期我国资本市场产生深远影响。然而好景不长，良好市场竞争关系没有保持多久就被1996年沪深两地因竞争所引发的牛市行情而彻底摧毁。人们并没有彻底反思竞争无度的监管缺失，却把市场管理失败的罪魁归因于市场竞争。为此，国家专门成立证券监督管理部门，因噎废食地将两家交易所从地方政府的管理中脱离出来。在市场“错位竞争”思想指导下，把上海证券交易所打造成主板的垄断者，把深圳证券交易所人为培育成二板市场的垄断者。两家交易所分道垄断发展，两厢安好无事，昔日竞争雄风不在，丧失了市场经济条件下本能的竞争冲动。上市公司面对两家没有竞争服务意识的市场，不管所在市场对自己服务的是好是坏，没有转板的冲动，也没有转板的必要。这使市场管理主体丧失本应具有的良性竞争意识，十分固执的坚守自己的一方阵地，尽管这种坚守已经严重制约良性竞争带给上市公司的良好服务。为使资本市场永葆旺盛的生命力，有必要对市场格局进行改造，同一市场层次上至少应该构建两家以上的交易市场，使其在法制框架下开展公平有序的市场竞争{15}。
（四）证券交易市场分割
渐进式改革模式下推行股份制改造，诞生了我国证券市场。特殊的内外部环境，决定我国政府在推动证券市场发展时，以市场垄断为思维导向，使得我国证券市场在公司股权结构、股票流通方式、交易结算方式等诸多方面，都作出具有中国特色的制度分割设计{16}。以能否流通为特点将证券市场分割为完全独立的流通股市场和非流通股市场；以股权归属为标准，将股份公司的股权结构划分为国家股、法人股、社会公众股和外资股四类。法律将国家股、法人股和外资法人股界定为非流通股，只能够在特定的场所以协议转让或行政划拨等方式，实现公司股权的有限转移。同时，法律又将流通股市场按照投资者身份不同，划分为A、B、H股三个独立市场。三种市场交易不同，A股市场只允许境内投资者使用人民币交易，B股{17}和H股市场只允许境外投资者使用美元或港币交易，法律采用严格的投资限制，将A、B、H股三个市场截然分割开来{18}。
（五）运行模式僵化
资本市场运行僵化、各自孤立运行；主板和中小企业板市场公司退市有去无回；创业板市场退市制度收效甚微；各层次之间缺少转板互动机制等，严重阻碍资本市场的发展，导致市场体系固化，市场层次之间主体不能上下、左右流动；降低资本资源配置效率和上市公司融资效率；阻碍公司的积极竞争，使公司治理结构得不到优化；增加社会风险，难以保护投资者合法权益；增加公司上市费用；降低公司上市效率；行政审批手续复杂，降低行政监管效率等，究其根源在于市场各层次之间互动制度缺失。所谓互动制度缺失是指证券市场发展受初始条件制约，没有预先设置与安排转板制度，造成证券市场各层次孤立运行，价格形成机制不能充分发挥，无法有效反映市场信息，从而弱化证券市场的诸多功能。海外创建资本市场的同时，制定交易完善的多层次市场转板制度。我国转板制度缺失属于证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺失。根源于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度供给”不足，旧的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供给不足，导致市场运行监管出现真空，抑制市场本来的运行机制，形成规范上的“木桶效应”，导致信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力，证券交易所竞争意识谈薄。
三、多层次资本市场分层模式探析
多层次资本市场基于风险分层管理要求，以多层次投融资需求的资本市场体系为立足点。从理论上分析，多层次资本市场纵向分层、横向分块，可以按照三个视域进行：首先，以市场覆盖经济区域为标准，可以将资本市场划分为统一市场和区域市场；其次，以市场交易组织形式为标准，可以将资本市场划分为交易所市场和场外市场；最后，以风险分层管理要求为标准，可以将各类市场进一步细化内部分层。从实践上分析，因各国资本市场的演进历史不同，法律制度不同，经济现实发展需求不同，使得各国资本市场体系表现出明显的差异性和动态创新性，没有统一的标准或模式。但是，因技术手段和制度创新的变化，统一市场正在逐渐取代区域市场，场内市场与场外市场的界限趋于模糊，内部分层正在成为多层次市场体系的主流形态。各层次分层、分块标准应当以各层次、各板块的基本功能为分层、分块标准，并重点突出各层、各块市场的基本功能{22}。
我国资本市场的理想分层、分块标准以各层、各块的基本功能为基础。横向分块以突出各板块充分竞争为目标；纵向分层以各层次的基本功能为标准，应以场内交易市场和场外交易市场为主分模式，以主板、二板、三板和四板市场为细分的“四层次”分层模式。主板市场重在打造蓝筹股市场，为投资者打造一个投资的精品市场；创业板重在为创业和创新企业提供融资平台，为风险资本提供进入或退出渠道，重点突出二板市场的“发动机”功能；三板市场主要为退市公司和非上市公众公司的股票提供交易转让的场所，作为公司上市预演和退市的归宿，充分发挥三板市场的“孵化器”“蓄水池”和“练兵场”功能；四板市场即股权交易市场，主要为非上市非公众公司提供区域性信息交流、股权交易和转让股票的场所，担负着为场内交易市场IPO（Initial Public Offering，简称IPO）上市提供后备资源的职能{23}。
（一）主板市场
主板市场定位明确，针对成熟期企业打造蓝筹股市场，为投资者创造投资的精品市场。但我国主板市场结构强调“一枝独秀”，人为制造市场垄断。2000年监管层决定停止发展深圳主板，完全不符合我国证券市场发展的长期要求。从长远发展来看，充满竞争的市场才是符合市场经济发展、最有潜力的市场。目前设计单一的主板垄断市场，仅是从世界范围内竞争进行考量的，如果从国内市场竞争的视角分析，这种设计是短视的。就我国经济发展形势而言，未来的主板市场至少应当有两个主板市场，并促使其相互竞争、相互促进，方是我国主板市场的最佳路径选择。美国证券市场发展迅速，与美国证券市场的竞争政策关系密切。美国早期市场有纽交所和美交所并存，后期有纽交所和纳斯达克并存，两个竞争的主板市场推动美国证券市场领先世界。即使国土狭小的日本，也有两大主板市场并存{24}。我国经济总量位居世界第二，对外贸易世界第一，不论是经济发展、企业数量、还是整体社会的经济地位，开设一个主板市场完全不符合我国证券市场发展形势。近年来专家提出的“错位竞争”，本质上就是避免竞争，构建融资垄断市场，完全不符合我国证券市场发展形势。因此，我们应当构建两个以上的主板市场，建议续发深圳主板的上市功能，从市场结构上阻断我国融资垄断的发展。要有大胸怀、大气度地探索国际板发展道路，争取近年内推出国际板市场，将我国打造成世界证券市场的国际融资中心。为便于国际板的监管，可以将我国证券市场上市的外国公司单独列出，使之构成主板市场的重要组成部分{25}。
（二）二板市场
二板市场主要为创业和创新企业提供融资平台，为风险投资资本提供进入或退出渠道的场所，重点突出其证券市场的“发动机”功能。二板市场主要交易高技术型、高增长型公司的股票，上市标准比主板市场要宽松，但在信息披露和市场监管方面比主板市场严格。鉴于目前二板市场的基本结构，应当对二板市场进行调整和补充。2009年我国创业板推出后，二板市场结构完备，已经具备容纳创新企业的上市平台。2004年为创业板建设开路、完全按照主板条件构建的中小企业板，历史使命已经完成，应当借助转板制度建设进行市场转移，将符合主板市场的中小企业转板到主板市场，其余不符合主板市场的中小企业应当转板到创业板市场{26}。我国创新企业数量众多，仅设深圳一家二板市场远远不够，结构设计缺乏竞争性，应当加设天津、西安两地为二板市场构设地。全国区域布局上既能照顾到东西差距，又能照顾到南北发展。三个市场同台竞争，不设区域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企业住所地之外的二板市场上市，实现全国范围内上市竞争。坚持市场结构合理原则，合理设置市场转板制度，制定公司转板法规，充分调动市场主体的竞争精神，增强上市公司的竞争意识，适时培养大批优秀上市企业，合理地为沪深主板股市输送上市公司资源，充分发挥创业板市场“发动机”的功能。
（三）三板市场
三板市场定位于解决创业过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的高新技术非上市公众股份有限公司（简称非上市公众公司）融资问题。根据资本市场分层理论，场内市场服务于场内上市的公众公司，场外市场服务于场外挂牌的非上市公众公司。2006年《证券法》生效后，股东人数超过200人和定向募集的非上市公众公司已经很多，尽管目前这类公司因材料欠缺不能得到具体确切的数据{27}，但是这类公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市场的挂牌要求应当符合时代发展，仅将非上市公众公司安排三板市场挂牌交易{28}，彻底改变当前三板市场设置乱象，改变现在非上市公众公司和非上市非公众公司同在三板市场挂牌的混杂模式。
目前，学界对三板市场的功能和模式已经达成共识，但对三板市场的内部结构分歧较大，矛盾焦点主要集中在三板市场的单一模式抑或复合模式？总结各家观点分析，三板市场内部结构应当采取复合结构。所谓复合结构是指全国范围内设有两家以上独立法人资格的三板市场，具有三板市场挂牌资格的公司选择挂牌交易时，可以任意挑选符合其利益目标和服务需求的市场进行挂牌。当不满意所在挂牌市场的服务环境时，可以任意转板到任一符合其利益需求的市场挂牌交易。反垄断理论告诉我们，构建多主体三板市场结构，必将推动三板市场的迅速发展。就目前全国经济发展形势，仅设置北京一处股转系统交易三板股份，既不符合我国中小公司发展的实际，也不符合市场竞争理论。因此，考虑到我国领土范围、交通条件、经济差异及区域优势，应选择长春、北京、天津、深圳、兰州、成都、乌鲁木齐等七个区域性经济中心，构建全国性三板市场，才能符合我国经济发展形势，才能充分利用并发挥这些城市的经济区域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“辐射”功能。
三板市场多主体经营，挂牌主体全国统一。凡是我国范围内的任一企业，均可选择七个市场中的任何一个挂牌交易。公司可以根据公司的发展需求不同，寻找适合自己的挂牌市场。设计七大交易市场的目的，在于增强各市场主体之间的竞争，弥补单一市场的竞争不足。挂牌主体的挂牌任意选择权，能够保证竞争在全国内执行。由于允许挂牌企业可以任意选择挂牌市场，使得市场竞争得到充分发挥。市场主体为努力吸纳区域内的挂牌公司，就必然提高服务质量，形成以挂牌主体为“上帝”的市场竞争理念。尽管法律允许其可以选择其他市场，但竞争的最终结果，必定是企业挂牌遵循就近原则，客观上也就节约了企业为挂牌支付的旅途费用。
各区域经济中心作为三板市场交易总部的所在地，为企业挂牌而来的各路公司必然云集于此，必将带动当地经济的需求与消费，能够充分发挥三板市场的正外部性功能。依据我国现行的税收体制，市场设立所在地是市场纳税的主管机关，为当地税收发挥着积极的作用。区域经济发展理论认为，区域经济发展首先要有区域经济中心，以中心经济发展实力带动周边经济的发展。三板市场设立的区域必然形成以市场发展为中心的小型经济金融中心，推动区域金融的快速发展。三板市场选择部分市场设立在中西部地区，目的是通过区域经济市场培育，缩短东西部之间的差距，即为当地政府提供税收收入，又为当地经济发展提供源源不断的可持续发展资金。
（四）四板市场
考虑到我国的领土范围、交通条件、经济差异以及区域优势，以我国现行的行政区划的省（区）会所在地，作为四板市场的建设中心，应是构建四板市场的最佳路径。选择这一路径主要基于双非公司的数量和分布。四板挂牌的公司规模虽小，但数量众多，设立一个或几个市场无法满足企业的挂牌需要。以省会城市为中心进行布局，决定中心设在省会城市的合理性。以省会城市为中心构设四板市场，不产生任何行政区域意义，仅考量四板市场结构的主体数量，强化各市场主体之间的竞争意识。市场挂牌主体坚持全国统一原则，我国范围内的任一企业，均可选择任一四板市场挂牌交易。挂牌主体的挂牌任意选择权，能够保证竞争在全国范围内展开。如果挂牌主体随行政区域划分，不能任意选择挂牌市场，设立多个市场主体就失去意义。由于允许挂牌企业可以任意选择挂牌市场，使得市场竞争得到充分发挥。市场主体为努力吸纳区域内的挂牌公司，就必然提高服务质量，形成以挂牌主体为“上帝”的市场经营模式。
四、结论
我国资本市场多层次发展初具雏形，“纵向分层”的主要工作已经初步完成，目前仅有四板市场等待整理，因为四板市场（股权交易市场）可以依托各地产权交易市场而建设，只要监管层从繁忙的证券监管工作中腾出手来，根据四板市场发展的实际，制定与之相适应的法律规范即可完成四板市场的相关构架工作。因此，资本市场的“纵向分层”问题已基本解决，只要“纵向分层”工作沿着已有的政策路线继续开展，资本市场“金字塔”式层次结构很快就能顺利建成。
由于我国各项工作沿着“计划经济”需要滑行一段时间，说服管理层打破垄断思维，构建“横向多体”的平行竞争模式建设，不会立竿见影。但资本市场“横向多体”发展，应当坚持一板市场至少两个主体，二板市场至少三个主体，三板市场至少七个主体，四板市场多个主体的构建原则。真正将“横向多体”模式引入我国资本市场建设，构建市场主体竞争机制，发挥市场主体竞争能力，彻底打破我国资本市场现有的各种垄断。