近年来，香港人民币债券市场发展迅猛，并已成为香港资本市场的重要组成部分。香港作为国际金融市场和全球金融格局的重要组成部分，可以配合国家整体发展需要，为内地资金走向国际扮演桥头堡的角色。以下本文将对香港人民币债券市场的管理政策、市场发展特点及存在问题等方面进行系统研究，以期为推动香港人民币债券市场的发展提供一些参考。
香港人民币债券市场的发展背景
（一）香港债券市场发展迅速
近年来香港债券市场的迅猛发展，主要得益于香港政府的大力推动。早在1995年，香港金融管理局制定了《香港作为国际金融中心的策略文件》，明确提出将发展债券市场作为提高国际金融中心地位的手段之一，并对国际性金融机构赴港发行债券实行税收豁免。此后，又对部分债券发行者实行50%的税收减免。同时建成即时支付结算系统（RTGS）和中央结算系统（CMU），并实现与欧洲结算系统、明讯结算系统及韩国、澳大利亚等多国证券托管机构的双边联网。
整体来看，虽然香港债券市场起步较晚，但凭借良好的市场基础及香港政府的鼓励措施，已发展成为亚太地区发达的债券市场之一。
（二）香港离岸人民币业务发展迅速
作为离岸人民币债券市场的基础，香港离岸人民币业务起步于2003年，中国人民银行发布《中国人民银行关于为香港银行办理个人人民币业务提供清算安排的公告》，建立了离岸人民币清算机制，并推出个人离岸人民币业务。2005年至2007年，香港居民购买人民币限额提高，取消信用卡借贷人民币限额，推出无现金交割远期市场，允许部分企业在香港发行人民币债券（点心债），一系列举措促进了香港人民币离岸市场的发展。跨境贸易人民币结算推开后，香港的人民币供给与需求大幅上升，主要体现在以下方面。
1.跨境人民币汇款量稳步上升
2.人民币资金池初具规模
3.人民币金融产品较为丰富
香港资本市场和外汇市场的人民币产品较为丰富，资本市场方面包括人民币债券、股票、REITs、ETFs等，外汇市场包括了期权、掉期、无本金交割远期等。香港人民币离岸市场整体呈现出产品丰富、交易活跃的特点，是全球最为发达的人民币离岸中心，人民币业务成为香港金融市场不可或缺的一部分。
香港人民币债券市场的管理政策
香港人民币债券市场的发展特点
近年来，香港已建立起内地以外最具规模的人民币市场，汇聚了境外最大的人民币资金池，还建立了内地以外首个人民币债券市场。
（一）发行规模不断扩大
（二）发债主体、投资主体多元化，认购踊跃
（三）期限以中短期为主
（四）多数债券没有评级
（五）以点心债为主，合成债为辅
香港债券市场上存在两种形式的人民币债券：点心债（Dim Sum bonds）和合成债（Synthetic bonds）。点心债是指以人民币计价发行、以人民币结算的债券，而合成债是以人民币计价发行、以美元结算的债券。
（六）离岸人民币债券指数产品逐步增多
香港人民币债券市场存在的问题
香港人民币债券市场在取得长足发展的同时，仍然存在着一些问题，需要进一步完善。
（一）市场自身存在的问题
1.债券评级机制不完善，评级结果与债券利率相关性不高
根据笔者的研究，以标准普尔评级（S&P）为例，2年期债券评级等级与债券利率负相关关系显著，即评级越高、债券利率越低，评级越低、债券利率越高；而3年期债券和5年期债券评级与债券利率负相关关系不显著，甚至出现评级越低、债券利率越低的情况。
出现这种情况的主要原因，一是香港人民币债券供应量仍然有限，人民币债券供不应求，发债主体的议价能力相应提高；二是2年期债券以金融债为主，信用评级相对容易且评价全面，投资风险容易识别，而3年期和5年期债券以企业债券尤其是境内企业债券为主，不少债券缺少国际公认的评级或发债主体无评级，国内评级机构对发行主体的评级国际认可度不高，加之投资者对境内机构缺少了解，其风险不易评估。
这种评级与债券利率之间的非正常关系，使得部分风险较高的发行者获得了正常融资条件下无法获得的资金，增加了市场投资风险。
2.债券收益率曲线尚未形成
3.缺乏有效基准利率
基本利率加点是国际市场债券发行的普遍做法。香港财资市场公会资料显示，目前香港共有中银香港、香港交行等13家机构可提供香港人民币拆借利率报价，但离岸人民币的有效基准利率仍未形成，债券发行者倾向于采用固定利率发行债券，进而锁定交易成本，而不愿采用离岸市场的人民币利率作为基准。在已发行的人民币债券中，仅有汇丰银行和国开行发行的3只债券以Shibor加点定价，发行量为40亿元，其他债券均以固定利率发行。 4.人民币债券二级市场不发达
由于香港人民币债券市场发行量有限，市场需求旺盛，加上投资者申购的主要目的是获得人民币升值收益，参与一级市场申购获得的人民币债券客户一般倾向于持有至到期日，因此目前香港的人民币债券二级市场仍不太活跃。
从香港债务工具中央结算系统报价网站资料来看，报价最为活跃的是财政部发行的主权债券，其次是境内银行发行的金融债，其他债券报价均不活跃，交易量有限，交易的深度和广度均不足。
（二）市场分隔带来的问题
1.境内外机构间债券利率存在较大差异
2.离岸债券比在岸同类别债券收益率低
从短期来看，这种收益率的差异不会对国内产生大的影响，主要是因为国内债券市场对于境外机构仅允许合格境外机构投资者投资，而RQFII额度有限且准入门槛较高，投资者更倾向于境内股票市场而非债市，套利空间小。但从中长期看，这种差异应引起关注，投资者完全可采用境内外发债融资及贷款、注资等方式进行套利。
3.募集资金回流境内政策仍需进一步明确
在港发行人民币债券的主要方式分为直接发债和间接发债，直接发债指的是境内主体在经过相关主管部门核准后在香港发行人民币债券，间接发债是由境内主体控制的海外公司（含香港）在港发行人民币债券。
在直接发债模式下，现行法规要求募集资金回流内地，因此资金返回不成问题。而对于间接发债的资金回流，目前还没有相关政策规定，因此间接发债的资金回流难度较大。
对发展香港人民币债券市场的政策建议
近年来，内地与香港经贸往来频繁，金融监管机构密切合作，建立一个健康的在岸与离岸循环机制，能够令人民币资金在香港有序地“引进来”和“走出去”。同时，这有利于我国构建多层次的金融市场，实现扩大人民币跨境使用的政策目标。
针对当前香港人民币债券市场存在的问题，可尝试从以下方面着手改进。
（一）加快推进资本项目可兑换，拓宽在岸与离岸人民币市场的资金流动渠道
进一步鼓励境内外机构赴港发行人民币债券，减少审批环节，缩短审批时限，下放审批权限。同时，拓宽两地的资金流动渠道，允许在港发债募集的人民币资金通过更加便利的通道回流，如RQFII、境内投资、跨境贷款等。
（二）增加香港人民币投资工具，进一步发展香港离岸人民币市场
丰富人民币投资品种，继续发展人民币存贷款、基金、外汇交易等业务，重点发展债券市场及远期类业务，扩大人民币计价IPO发行规模。鼓励在港中资银行进一步完善人民币投融资服务，推出更多金融创新产品，为香港沉淀人民币资金提供更多投资渠道。同时，大力发展人民币离岸短期货币市场，为市场提供更多的短期流动性工具，促进货币市场和资本市场的协调发展。
（三）加快发展跨境人民币业务，增加境外人民币资金池容量
建议中国人民银行和香港金管局进一步加强业务沟通，出台支持跨境人民币业务发展的便利化措施，如开放境内居民个人对外投资、允许合格境内投资者以人民币投资境外人民币产品等，进一步做大离岸人民币资金池容量，为香港离岸人民币债券市场的持续发展提供保障。
（四）发展多种期限人民币债券，形成有参考意义的债券收益率曲线
建议借助中国良好的发展空间、稳定的金融秩序和国际评级机构的正面评级，增加长期限主权债、金融债的发行比重，实现在港滚动发行人民币债券。同时，鼓励国有企业、在港上市的国内企业赴港发行长期限人民币债券，以形成合理的债券期限结构，为债券收益率曲线的健全、完善创造基础条件。
（五）完善评级体系和定价机制
除充分利用国际评级机构外，建议鼓励中资信用评级机构走出去，在香港设立分支机构，提供离岸评级服务，依托国内信用评级机构，完善香港债券市场评级机制。同时，利用国内评级机构的地缘优势，建立更为完善的评估体系，促进香港人民币债券市场的规范运行。鼓励更多的香港金融机构建立离岸人民币债券及相关产品价格指数，为境内主体赴港发债提供定价依据。
（六）发展香港人民币债券二级市场
建议提高基础设施尤其是债务工具中央结算系统债券报价网站的建设水平，进一步完善人民币债券交易流通机制，培育二级市场，提高债券流动性。