摘要：实现公司价值最大化是现代企业财务管理的目标，而影响企业价值的因素却很多，在众多影响因素中大股东持股则是重要的影响因素之一。研究发现，传统成熟型公司与科技创新型公司的所有权集中度和公司价值之间的关系表现出较为明显的差异性，在传统成熟型公司中，所有权集中度高的公司较所有权分散度高的公司绩效更高；在存在大量知识共享活动的高科技行业中，所有权集中度高往往导致较低的公司价值。这一研究结论对于正确理解公司所有权集中度与公司价值之间的关系具有重要的作用。
关键词：民营上市公司；大股东：股权结构：公司价值
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-854X（2014）04-0020-04
实现公司价值最大化是现代企业财务管理的目标，而影响企业价值的因素却很多，在众多影响因素中大股东持股则是重要的影响因素之一。为什么一些公司中存在持有绝大部分股份的大股东，而在另外一些公司中则没有绝对控股的大股东？这种现象与公司绩效是否相关？近年来.学术界对于所有权结构与公司绩效之间关系的理论研究越来越深入，但是在公司大股东持股对于公司绩效的影响方面的实证研究还很缺乏。所有权集中度和公司绩效之间的关系，在成熟的市场经济中已经被广泛地研究过，但是在转型经济中对于该问题的研究还很少。转型经济的特殊环境包括大规模实施民营化、外部控制机制的日臻完善、劳动力市场的发展和法律体系的逐步健全等，在这样的环境下，将最新的公司治理理论与所有权集中度和公司价值联系起来考察，对于提升公司价值就显得十分迫切与必要。
一、研究现状
代理成本理论认为，所有权的集中可以被看作是确保公司所有者完全控制经营者的监管工具，在民营企业中选择适当的所有权结构具有至关重要的作用，某种意义上决定着企业的绩效。徐丽萍（2006）通过实证研究发现股权集中度与公司经营绩效之间存在明显的正相关关系；周在霞和赵英林（2006）也发现股权集中度与公司经营业绩正相关；何国华和原雪梅（2007）对上市的家用电器公司研究发现，第一大股东所占股份的比重和第二大股东都与公司经营业绩之间呈正相关关系。Rajan和Zingales认为，公司治理的关键是为人力资本提供具有激励作用的治理机制。Audretsch和Lehmann强调在分析经理人和股东之间的关系时，对于属于新经济部门的企业和属于传统产业的企业应该运用不同的方法。Carlin和Mayer认为，不同的所有权结构适应于不同类型企业的积极行为，高科技产业中的企业需要更为分散的所有权结构，而对于更为成熟的传统产业而言，更需要高集中度的所有权结构以确保长期投资和组织承诺@。高度集中的所有权为监管者提供了激励，但是却降低了经理人获取信息的主动性或激励作用，如果股东对于经理人的高度监管抑制了经理人的主动性，那么这一行为就是得不偿失的。因此，过多的监管可能会阻碍经理人的积极性，甚至可能会错过一些绝佳的投资机会。所有权结构可以作为一种平衡控制权和积极性的工具，通过更为分散的所有权结构，股东们承诺更少的干预，这将更有利于充分调动经理人的积极性，积极性和控制权之间的平衡在属于高科技行业的企业中尤为重要。
早期关于所有权与公司绩效之间关系的研究一般是假定所有权是外在的因素。Demsets提出所有权结构应该被看作是内在的因素，认为股权的交易反映了股东退出的意愿或者是潜在股东改变其股份的意愿，所有权结构是股东决策的结果。股东试图获得更大或者更小比例的股份取决于特定公司的特点，如果公司调整其所有权结构是为了适应环境或者某种特定的需求，那么公司所有权结构与公司绩效之间不一定存在强相关关系。Himmelberg等人使用实证的方法研究发现在公司所有权和绩效之间并不存在显著的相关关系，股东仅仅只是在优化所有权结构。Lehmann和Weigand通过对德国企业的实证研究发现所有权集中度与公司绩效呈负相关关系，而Gugler和Weigand（2003）通过对比美国和德国企业发现，公司中大股东的出现与公司绩效强烈正相关。
根据以上的文献综述，本文提出两个基本的假设：
假设一：高科技行业的企业更适合于分散型的所有权结构.而传统型企业更适合集中型的所有权结构。
假设二：公司所有权集中度与公司价值间没有明显的相关关系，但是如果公司的所有权结构与公司类型不匹配则会对公司价值产生消极影响。也就是说，在传统产业中高水平的所有权集中度往往会导致高水平的公司价值，而在高科技产业中高水平的所有权集中度则有损于公司价值。
二、样本描述
本研究选取了214家沪深两市中非金融机构的民营上市公司作为样本，银行和其他金融机构被排除在样本之外.是因为其管理模式和价值评估方式与普通企业不同，排除它们将使研究更为简化。选取的高科技企业必须是生物技术、电子信息、生命科学、通信技术等11个领域之内的民营企业。本研究选取上市公司是基于上市公司的信息披露更加完备，公司治理结构更为明晰，便于本研究数据的获取。
所有权结构主要考察两个维度：所有权集中度和最大股东类型。所有权集中度主要涉及现金流权和持有5%以上股权的股东投票权。大股东类型主要分为四类：家族成员，公司法人、金融机构和国资。表1是样本的描述性统计特征，并且将高科技企业和传统型企业作了区分。公司价值使用托宾Q值来计算，托宾Q值的计算公式为：Q=（流通股市值+优先股市值+负债）/总资产的账面价值，所有权集中度以最大股东持有的投票权比例来计算，初始盈利能力以其上市前三年的净资产收益率来计算，公司规模以其销售额的自然对数来计算，公司年限以其上市的年限来计算，盈利性以净利润占销售额的比例来计算，公司波动性以资本资产定价模型方程的残差标准误差来计算，投票权以投票权比例除以最大股东现金流权比例的值来计算。
总体而言，表1中的高科技企业规模较小，无形资产比例较大并且公司年限较短，样本公司在初始盈利能力和当前盈利能力方面没有表现出系统性差异。托宾Q值的差异水平在5%，单一最大股东控制权平均值为43%，84%的公司在2010年有单一股东持有20%以上的控制权，所有权集中度在高科技企业中略低，但是不具有明显的统计显著性。 表12显示了样本公司在上市后6年时间内所有权集中度的变化情况。比较第一栏和第二栏可以发现，在高科技型公司中，最大股东的投票权的比例迅速下降至28%；而在传统型企业中这一水平仍旧维持在40%左右。在第三栏至第六栏测量了另外两个所有权集中度指标的变化：最大股东的沙普利值和投票权的赫芬达尔指数。沙普利值是指最大股东在形成绝对多数同盟中起决定性作用的概率；赫芬达尔指数是假定每个匿名股东持有4%的投票权，这可能会低估了主要股东的实际控制权，结果证实了高科技企业中所有权的集中程度大幅下降，而在传统型企业中则保持相对稳定。
表3显示的是公司中存在多个大股东的情况。本研究划分了四种所有权类型：第一类，最大股东持有至少50%以上的股权；第二类，最大股东持有20-50%的股权并且其他股东的股权不超过20%；第三类，公司第二大股东持有至少20%的股权；第四类，任何股东持有的股权均不超过20%。从表3可以发现，属于第三类和第四类的高科技型企业比属于第一类和第二类的高科技企业具有更高的托宾Q值，在传统型企业中属于第一类企业的托宾Q值最高。
三、实证研究
基于以往的研究成果和对于所有权结构与公司绩效的探索，本文提出两个主要问题：所有权的内生性和反向因果关系。内生性问题的提出是因为所有权集中度是作为公司绩效方程中的一个解释变量，它可能与随机扰动项有关。反向因果关系意味着不仅是所有权集中度可能影响公司绩效，反过来公司价值可能也会影响所有权结构。
为了研究这两个方面的问题，本文使用了联立方程模型。在第一个模型中，因变量是所有权集中度，通过最大股东的投票权比例来测量。在第二个模型中，因变量是公司绩效，通过托宾Q值来测量。研究中的一个困难就是找到合适的阶条件来进行识别：每个方程必须排除至少一个外生变量，该变量是另外一个外生变量的变异来源，并且不会使该变量发生价值转移。找到有效所有权集中度测量指标是十分困难的，因为大部分的变量都会影响到托宾Q值。当前样本的优势在于样本中的公司上市的时间都不长，并且所有权的集中度与上市的年限呈负相关关系。上市的年限变量是一个合理的外生变量，因为上市的年限不会像所有权集中度一样影响公司的价值。因此，本文用公司上市的年限作为第一个指标来测量所有权集中度，同时也使用在公司上市前最大股东的投票权比例作为附加的所有权集中度指标。为了识别第二个方程，本研究使用初始盈利能力作为衡量托宾Q值的指标，初始盈利能力是通过公司上市前3年的平均净资产收益率来计算。公司上市之前3年的绩效指标很有可能与公司价值相关，但是该指标在公司上市以后几乎不可能影响所有权集中度。因此，本文所使用的识别方法是基于这样的假设：托宾Q值不会直接受到公司上市年限的影响，也不会受到公司在上市以前的所有权结构的影响；当前的所有权集中度不会受到公司上市前盈利能力的直接影响。
目前，中国正处在转型经济时期，公司所处的产业环境十分复杂，政府监管和金融体系尚不健全，这些使得公司特点不会随着时间改变的假设具有一定的局限性。在这种环境下，外生性可能与随时间变化的特点强烈相关.而且依赖于公司的固定效应，因此本研究具有一定的局限性。考虑到这些因素，由于公司价值方程中所有权与特异误差的相关关系，本文主要关注内生性，提出如下联立方程：
所有权集中度=f（公司价值t-1，控制变量，年限固定效应，所有权集中度衡量工具，e1）
公司价值=g（所有权集中度，控制变量，年限同定效应，公司价值衡量工具.e2）
所有权集中度首先是通过最大股东持有投票权比例的逻辑变换来测量的。使用逻辑测量是为了使简单的比例测量符合正态分布，如果最大股东的投票权记作V1%，投票权的逻辑测量为：ln[V1/（100-V1）]。公司价值的计算公司为：（流通股市值+优先股市值+负债）/总资产的账面价值（即托宾Q值）；所有权集中度的指标包括：
（1）公司上市的年限；
（2）公司上市前最大股东持有的投票权比例。公司价值的指标包括公司初始盈利能力，通过公司上市前3年平均净资产收益率来计算，方程中还包括了年度虚拟变量和白噪声误差。
上述两个方程包括的控制变量有：公司规模、盈利能力、无形资产、公司年限、三个虚拟变量等于一（最大比例的投票权是由家族成员、金融机构或者公司法人持有）等。无形资产通过无形资产占同定资产的比例来计算。无形资产通常被包括在托宾Q值的方程中，因为具有更高无形资产的公司往往具有具有更大的公司价值。根据本研究的观点，在所有权聚集度方程中将无形资产作为解释变量也是很重要的。一般而言，研发投入是无形资产的重要组成部分，公司研发投入越多，公司信息结构越分散，外部监管也就越困难。
最大股东持有的投票权与现金流权之间的差异是这两个方程的又一个控制变量。那些所有权和控制权明确分离的企业中代理问题更加突出一些，其公司价值往往比那些投票权和现金流权一体的公司低。Claessens等人认为，尽管公司最大股东的现金流权与公司价值正相关，但是公司价值在最大股东的控制权超出其现金流权时开始下降，而Lins认为这种影响在股东保护水平较低的国家中是很明显的。上述两个方程中使用的最后一个控制变量是公司特定风险，或者称之为公司波动。Demsetz和Vilalonga借鉴委托代理理论的观点将风险视为所有权集中度的决定因素之一，认为当环境更加不确定时，股东很难有效监管经理人，但是这种监管会带来很多潜在的收益；当环境较为稳定时。股东很容易监管经理人，因此，高风险公司常常拥有更高的所有权集中度。
四、结论
通过Durbin-Wu-Hausnlan检验发现，所有权结构在民营上市公司样本中是内生的，通过实证检验结果（具体演算过程省略），可以得出如下研究结论：
（1）公司价值与所有权集中度正相关。但是，这一结论仅适用于传统型企业样本，而高科技企业样本中所有权集中度的系数是负值。如果将所有的样本公司考虑在内，公司过去的价值不影响公司所有权集中度。但是，如果分开来看高科技企业和传统型企业的托宾Q值系数则正好相反。在传统型公司中，该系数是正的且显著，这也就意味着在价值较高的公司中股东在增加其持股数量；在高科技企业中这一数值通常为负值，虽然在所有权集中度与公司价值之间存在着显著的相关关系。
（2）所有权集中度指标是高度显著的，公司上市的年限越长，最大股东所持有的投票权比例就越低。当所有权集中度额外通过初始所有权集中度来衡量时，两个指标变量的系数都是高度显著的。
（3）所有权集中度与公司无形资产是反向变动的，但是，在传统型公司中的强烈显著系数在高科技公司中变得不显著。出现这一现象的原因可能在于区分高科技公司识别出了许多软资本的变量。从表1可知，无形资产在高科技企业中所占比重均比传统型企业平均高出5倍。
（4）在高科技公司持有公司至少20%股权的外资大股东有助于公司绩效提升，这一结果否定了一些学者认为的外资股东将对公司绩效有提升作用的观点。
通过对转型经济中所有权结构与公司价值关系的实证分析，可以从理论与实践两个方面充分解释高集中度所有权的潜在优势，在高科技企业和传统型企业中公司所有权集中度与公司价值之间的关系并不相同。对于后者，研究结果证实了公司高所有权集中度导致高绩效的假设；对于前者由于公司内存在大量知识分享的活动，高所有权集中度导致较低的公司价值。本文研究的结果与Carlin与Mayer提出的人力资本密集的公司所有权结构应该更为分散的观点相吻合，为了更好地理解公司所有权结构与公司绩效之间的关系，今后的股权理论研究与股权治理的实践中必须考虑公司间的异质性。
