企业债务融资决策动因、风险与防范
一、企业债务融资决策动因
（一）弥补投资所需资金不足 在营运过程中，企业经营规模总是不断扩大的。而企业经营规模的扩大又以资本的补充为前提。企业补充资本可以采取内源融资方式，也可以采取股权融资和债权融资（相对于投资人）等外源融资方式。内源融资规模的大小取决于企业盈利水平及其股利政策，是有限的。因此，企业需通过外源融资的方式筹集资本。 就企业外源融资来看，无论是股权融资方式还是债权融资方式，所筹集的资金均来源于投资者的储蓄。企业采取何种融资方式筹集资金以及能筹集到多少资金，取决于投资者对投资风险和收益的偏好程度。在投资者队伍中，有的投资者偏好风险，追求高收益；有的投资者则厌恶风险，追求稳定收益。股权投资属于高风险投资，而债权投资则是低风险投资。投资者对风险偏好程度的不同及其对投资方式选择的不同，决定了企业通过股权融资方式筹集到的资金只能是偏好风险的投资者提供的资金。企业要想取得风险厌恶投资者的资金，只能选择债权融资方式。在储蓄与投资均衡的情况下，企业采取股权融资方式筹集到的资本总是有限的，为弥补股本资源的不足，企业必须采取债权融资方式筹集资本。 （二）降低企业代理成本 现代企业的一个重要特征是两权分离。两权分离产生了股东和经理人之间的委托代理关系。由于委托人和代理人之间目标不一致、信息不对称和合约的不完备性，企业客观上存在着代理问题和代理成本问题。依据资本结构理论，代理成本的大小等于内部人拥有全部股份的企业价值与只拥有部分股权的企业实际价值之间的差额。在代理人拥有部分股权的情况下，增加投资总额中负债的比例，可以相应提高代理人在企业中的持股份额。随着持股比例的提高，会逐步缩小代理人与股东目标函数的差距，从而为代理人最大化股票价值提供内在激励。同时，随着企业负债比率的提高，债权人为了自身利益也会主动参与到公司治理中来，对代理人行为实施有效地监督。此外，破产机制、相机控制和自由现金流量的约束等都会对经理人的行为产生一定的约束。在投资报酬率大于债务资本成本的情况下，代理人出于自身利益的考量，会优先选择债务资本用于项目投资，以最大化股东利益，从而降低企业的代理成本。 （三）利用财务杠杆效应实现股东收益最大化 债务融资的财务效应是指负债利息可以从税前利润中扣除，减少应纳税所得额而给企业股东财富带来的变化。用公式表示，负债企业的权益资本收益率=［企业投资收益率+（企业投资收益率-负债利率）×产权比率］×（1-所得税税率）；无负债企业的权益资本收益率=企业投资收益率×（1-所得税税率）。有负债企业的财务杠杆收益率=有负债融资的权益资本收益率-无负债融资的权益资本收益率=（投资收益率-负债利率）×产权比率×（1-所得税率）。由此可见，只要企业投资报酬率大于债务利率股东就可以获得负债经营的好处，从而通过资本结构的调整，可以最大化股东财富。 二、企业债务融资风险形成 （一）企业债务融资风险因素 总体上看，企业的一切风险都来源于外部环境的变化和企业内部的管理活动，债务融资风险也不例外。外部环境主要是指宏观经济环境和行业环境。外部环境的变化最终会影响到企业的投资活动或经营活动。对企业债务融资活动而言，其风险因素具体表现在投资效益的不确定性、现金流量的不确定性、债务结构以及利率和汇率风险等方面。 （1）投资效益的不确定性。不同性质和来源的资金一旦进入企业，都会转化为企业的生产经营资金，参与企业的生产经营活动，就会存在经营风险，债务资金也不例外。投资活动包括企业投资期的建设活动和建设期后的生产经营活动，所以企业的生产经营活动也可以理解为企业的投资活动。显然，如果投资项目可以取得很高的收益，那么所筹资金即使是借款，一般也是可以按期归还本息的。但在激烈竞争的市场经济体制下，企业的投资效益具有一定的不确定性，即存在投资风险。债务资金的使用效益有可能低于债务资本成本，由此决定了筹资风险的发生。 （2）现金流量的不确定性。企业的生存和发展，有赖于货币资金、生产资金和结算资金等企业资本在时间上的有序继起和空间上的合理并存，具体体现为生产经营资金的合理安排和应收款项的及时收回。在投资报酬率大于资本成本的情况下，如果资金安排不合理或不能及时收回应收款项，即存在现金流量风险。当债务到期，缺少足够的现金存量用于了结债权债务关系时，企业就可能出现财务危机。 （3）债务结构的不合理性。债务结构的不合理性，即债务体系内在的脆弱性，表现为企业债务融资比例过大或债务期限结构的不合理性。大量经验研究表明，较高的资产负债比率是导致企业出现财务危机和破产的一个重要原因。如果企业的短期负债在企业负债中所占比例较高，通常意味着企业采用的是激进的经营策略，一旦出现经济衰退，企业就可能引发筹资风险，陷入财务危机。 （4）利率和汇率风险。利率风险主要是指在利率出现不利波动时，企业债务可能面临的收益和损失 的不确定性。汇率风险又称外汇风险、汇兑风险，是指由于汇率变动而导致企业以外币衡量的债务发生损失或产生额外收益的可能性。市场利率的波动和外汇汇率的变化是通过影响债务价值的变动导致的企业偿还到期债务时现金流出的增加或减少。 （二）企业债务融资风险传导的一般路径 在外部环境中的宏观环境和行业竞争、企业生产技术效率和组织管理的应对决定了企业投资风险的大小，企业的组织风险管理政策和行为也决定了企业的现金流量风险和债务结构风险，外部环境中的宏观金融环境决定了市场利率风险和外汇汇率风险。企业与债权人的合约一般都规定了债务资金的用途、还款方式、还款期限和还款金额。如果借入资金不能产生预期效益，现金流量与债务期限结构失衡以及宏观环境产生重大变化，都有可能导致企业不能偿还到期债务。不能偿还到期债务的风险在本质上是一种企业债务危机。债务融资风险的形成和传导的一般路径可用图1表示。 三、企业债务融资风险防范 （一）树立整合性风险管理理念，完善风险管理机制 整合性风险管理的核心思想是将企业风险管理融入到企业战略、组织结构经营流程等各个环节，风险管理战略必须与企业的业务战略相适应；风险管理组织、流程、工具和系统必须服务于风险管理战略的实现，更为重要的是将风险管理的第一责任人锁定为从事经营活动的第一行为人。因此，企业风险管理的首要责任人不是专门设定的风险管理部门，也不是财会部门或内部审计部门。相反，第一行为人所从事的经营活动才是形成企业风险的根源。由第一责任人直接进行风险识别、分析、判断并加以管理，才能将风险降低到企业可接受的水平。整合性风险管理强调企业风险管理模式应该是一个宽视野的、一体化的、连续的和全方位的整体；组织内部不同部门和管理者之间相互合作；风险管理理念融入企业文化之中；风险管理应与资本市场相融合。 为此，在应对机制上，企业应将债务融资风险与企业其他类别的风险管理机制进行有效整合。在治理层面构建适当的风险管理组织结构、合理的风险管理程序、顺畅的风险管理信息系统和完善的风险管理制度等；在运营层面，企业应建立完善的内部控制制度、风险预警制度和科学的财务预算制度等。 （二）具体防范措施 债务融资风险的防范是针对其风险的直接来源而采取的具体措施，主要包括对投资风险、现金流量风险、债务结构风险和利率、汇率风险的防控等方面。 （1）提高资金使用效率，降低企业投资风险。依据债务融资风险计量模型“筹资风险=（筹资杠杆系数-1）×投资风险”，如果企业不存在投资风险，也就没有筹资风险，筹资风险与投资风险呈比例变化。因此，在筹资杠杆系数得到有效控制的前提下，企业资金使用效率的高低及其风险的大小，是导致筹资风险的直接因素，控制筹资风险的根本途径在于提高资金的使用效益，降低资金使用效率的不确定性。 （2）合理安排债务期限，适度举债，优化资本结构。利用债务资金可以发挥筹资杠杆作用，增加股东财富，强化公司治理以及扩大企业规模和获取竞争优势地位，但盲目利用债务资金也会增加企业的经营风险和破产概率。在经济全球化、科学技术快速发展和消费者需求多样化的时代，任何一个行业，一个企业都客观地存在一个资本财务存量和最优的资本结构。企业应根据行业竞争状况和企业自身的管理水平等内外限制条件，在遵循可持续发展规律的基础上，确定债务融资期限、规模和合理的资本结构。 （3）科学安排预算，降低现金流量风险。现金既是企业资金循环与周转的起点，也是其终点，也是企业偿还到期债务的最为重要的方式和手段。企业提高资金的投资效率，合理化债务期限和规模，虽然可以降低到期支付风险，但是如果现金预算安排不当，也会出现暂时无法支付到期债务的可能，最终也会导致企业信用上的损失。因此，企业应强化现金预算管理和保持资产的流动性，如积极处理超储积压物资，制定恰当的应收款项赊销政策，及时回收应收款项以及处理企业呆账和坏账等。 （4）选择适当的金融工具，进行货币业务的套期保值交易。对于受利率和汇率影响较大的企业应选择恰当的金融衍生工具进行保值和套期业务。对于生产经营性企业而言，金融衍生工具的作用是用来转移风险，而不是用来投机获利的工具，滥用金融工具进行投机活动，只会加大企业的财务风险。 （5）建立风险基金或购买信贷额度，增强企业风险承担能力。从风险管理的视角看，企业可以视为各种风险活动的集合。企业既需要资本进行各项经营活动，也需要资本应对其中所包含的风险，即需要资本来缓冲不利的财务业绩，需要资本是外界人士相信企业在财务上是健康的，因此，现代企业资本一般是由运营资本、风险资本和信号资本等三部分组成。建立风险基金可以满足大额债务偿付需求，购买银行信贷额度能够发挥信号资本的传递作用，同时也相应地提升了企业的风险承受能力。