[内容摘要]本文以2007-2011期间我国房地产上市企业为样本，考察了该行业在“经济周期”及“行业调控”双重压力下，其投资-现金流敏感度（ICFS）的显著性特征。本文扩展了传统的检验方程，将企业营运资本管理（作为微观主体应对融资约束的机制）及滞后一期的固定投资引入模型，构建了附加企业能动性的动态检验模型，重新考察了该行业的投资-现金流敏感度。实证结果表明：即使引入投资惯性及企业平滑行为的影响作用，ICFS依然具有显著性，且敏感度的大小与融资约束程度正相关。
[关键词]融资约束；投资-现金流敏感度；营运资本管理
一、文献综述
融资约束源于非完美市场下的信息不对称，是企业因自有资金不足以实施意愿投资，转而寻求外部融资时所面临的摩擦，其本质是资金供需矛盾（Whited和Wu，2006；Hennessy和Whited，2007）。Fazzari等（1988）的实证研究，证明了非完美市场下，企业的投资行为，对内部现金流水平呈现出正的敏感度，并将这一敏感性作为检验企业存在融资约束的证据。然而，FHP将上述敏感性归因于融资约束的思想，受到了包括新古典在内的多方批判。批判的焦点集中在以下四个方面：
第一，来自新古典的批判：新古典经济学家对“敏感性”能否作为衡量融资约束存在性的证据提出了质疑。因为：一方面，敏感性可能存在于无摩擦的完美市场。Alti（2003）构建了一个无融资摩擦情况下的公司增长与投资模型，证明了即使在控制托宾Q值后，投资对现金流依然敏感；另一方面，敏感性很可能是由遗漏的投资机会或对不确定性的忽视所造成。GOME（2001）的研究证明，对基本面（如盈利能力）的不正确度量及对“基本面冲击”的忽视，可能得出错误的“投资一现金流”敏感度关系；
第二，来自财务视角的批判：Pratap和Rendon（1998）构建了基于财务视角的动态投资模型，证明了财务变量对公司投资的影响。通过整合利润最大化问题的解进入最大似然程序，他们实现了对模型结构化参数的估计，并将基本面因素与财务因素对企业投资的影响有效分离。通过利用所估计的参数和对比所模拟的企业投资路径，他们发现：当企业财务风险较大时，投资与现金流呈正相关，而当财务状况转好后，这种关系不再存在。因此，敏感度更大程度上是对企业财务条件变化的反映，而不能视为是市场融资约束水平的体现。
第四，KZ批判：Kaplan和Zingales（1997）构建了一个单期投资模型，分析了非完美市场下投资对现金流敏感的理论基础。但是，他们的研究发现，只有在投资一现金流敏感度随现金流单调递减时，融资约束才与敏感度呈单调关系，即敏感度的大小才能代表企业融资约束水平的高低。然而，上述条件能否达到，取决于公司达到最优投资规模时生产函数的弯折处与成本函数的弯折处之间的关系。并且，敏感度与融资约束的关系可能会随企业预防性动机的变化及非理性经理和极度厌恶风险型经理的存在而进一步复杂化。
上述研究表明，我国上市公司也存在投资-现金流敏感度。然而，对于融资约束和投资一现金流敏感性之间的关系及其代表的含义，尚未得出一致性结论。可见，本文从企业能动性视角对投资-现金流敏感度进行动态检验，对于探讨其理论含义及实证方法，具有补充意义。
二、理论基础与实证假设
现有文献在研究企业投资-现金流敏感度（Investment-Cash Flow Sensitivity，以下简称ICFS）的过程中，并没有对企业（尤其是面临融资约束的企业）借助自身能动性，来对冲融资约束的过程加以考虑。然而，企业作为微观主体，在宏观冲击条件下，其能动性作用，往往对企业的投资决策、融资约束等，具有举足轻重的影响作用。
例如，企业可以借助营运资本（NWC）管理过程，来平滑宏观经济波动对现金流的冲击效应，从而降低企业固定投资受冲击影响的幅度，维持更为稳定的固定投资路径。因为：营运资本是企业流动资产与流动负债的差额，其在一定程度上，代表了企业的短期流动性水平。所以，一个面临融资约束的企业，为缓解经济波动对现金流的冲击效应，往往会降低存货、缩短商业信用周期，从而缓解现金流压力，并以此来降低现金流波动对固定投资的影响作用，从而保证企业的固定投资，维持于相对平稳的路径，减少由固定投资波动带来的高额调整成本。可见，营运资本管理作为企业发挥能动性的重要体现，在宏观经济波动时期，对于固定投资，尤其具有不可忽视的调节作用。所以，传统ICFS分析中，忽视营运资本因素，来考察敏感度的机制，存在方法论缺陷。 Fazzari和Petersen（1993）以营运资本平滑固定投资的行为特征作为检验企业融资约束的机制，构建了基于营运资本平滑的融资约束检验模型。同时，该研究也证明了营运资本平滑行为对ICFS的扰动作用，即遗漏营运资本因素，会导致对投资-现金流敏感度的低估。
上述研究的意义，不仅在于其提出了基于营运资本的融资约束检验思想，更重要的是，它揭示了企业营运资本管理对固定投资具有显著影响作用，并对这一影响的作用机制及传导路径，进行了理论铺垫。根据上述研究，笔者认为在考察投资一现金流敏感度的研究中，必须将企业能动性（营运资本管理）纳为重要的控制变量，在分离企业能动性作用的基础上（即剔除企业平滑行为的基础上），来考察ICFS。只有这样，才能还原真实的融资约束水平。
除上述能动性因素外，对于“重资产类”（高固定投资、高存货）的行业，投资惯性对于固定投资的影响作用（尤其是对于短期分析而言）不应被忽视。因为其初始投资水平相对于“轻资产类”的行业更高，其调整成本也更大。如果投资惯性确实对当期投资具有显著影响意义，那么，在传统的投资一现金流敏感度分析中，由于遗漏这一重要影响因素，也会对ICFS的估计造成重要偏误。
综合上述分析，我们构建了附加投资惯性及企业能动性（营运资本管理）的投资一现金流敏感度分析模型（模型1），通过对比不同的融资约束分组，来考察ICFS在宏观冲击时期的水平特征，从而在兼顾能动性的基础上对投资一现金流敏感度的经济含义进行动态考察。
模型
（1）中，CF为企业内部现金流、△NWC为净营运资本投资、SGH为销售增长率，本文在控制变量的选择上，为了避免多重共线性的影响，仅选取了代表企业长期资本成本的期初杠杆率（LEV-1），因为，根据新古典投资理论，资本成本也是影响企业固定投资水平的因素（尽管新古典认为，这种影响作用仅体现在短期视角下，从长期来看，则依赖于技术、制度等因素），因此，结合本文的短期分析特征，最终的模型
（1）包括了LEV-1。上述相关变量的具体定义及计量方式，可参见本文表1。
假设：房地产行业在2007-2011年期间，其经过企业能动性修正的“投资现金流敏感度”动态水平，仍将具有高度显著性；并且，敏感度的大小，与融资约束程度依然正相关。
如上述假设成立，则说明ICFS在附加能动性的动态分析中，依然支持了融资约束理论。
三、变量、样本与方法
（一）变量定义
（二）样本选择与统计性描述
表2基于行业周期，分别列示了主要变量的平均值与标准差。其中，以下几点值得关注：
2 从经营性现金流的变动情况看，2007年以后的现金流平均水平较2007年之前的平均水平降低超过1倍，说明经济危机与宏观调控对全行业的现金流水平具有明显的冲击效应；同时，观察发现，“融资约束组”受到的冲击效应更大（降低超过400%）。现金流的紧缺，无疑会加大企业固定投资与营运资本投资之间的竞争效应，也将强化营运资本平滑对融资约束的对冲效应。因此，更加证明了本文引入营运资本因素来衡量ICFS的合理性及必要性。
（三）内生性处理
本文的内生性问题主要体现在以下三个方面：
3 由于本文在模型设计中，引入了固定投资的滞后一期（I-1）项，即基于动态面板，对模型进行回归分析。所以，不可避免会带来因投资滞后期所引发的内生性问题。为此，本文采用差分GMM（一步法）对上述动态模型进行估计。
综合上述分析，不难发现，本文需要同时处理由营运资本因素（△NWC）及动态因素（I-1）共同导致的多重内生性问题，因此，本文的工具变量设计分为两类：一类是“标准”工具变量，用于处理营运资本的内生性问题；另一类是由滞后期导致的“GMM-type”工具变量。相关工具变量的具体设置如下：
1 标准工具变量：D.（CF LEV-1L.SGH L.CFO L.NWC）。即在差分方程中继续使用原有工具变量（L.ROE L.CFO L.NWC）的差分项作为△NWC和△ORWC在差分方程中的工具变量，其他外生变量的差分项在差分方程中作为自身的工具变量。
2 GMM-type工具变量：L（1/4）.L.I、L（1/4）.SGH。本文对于动态模型中的各自变量进行了扩展的DWH检验，发现除投资的滞后一期项、△NWC、△ORWC项外，SGH也具有内生性。因此，GMM类型的工具变量不仅包括对于投资滞后项L.I的工具变量：L（1/4）.L.I，还包括SGH的各滞后期，即L（1/4）.SGH，作为差分方程中SGH差分项的工具变量。
四、实证结果
为保证统计的稳健性，本文对基于差分GMM的动态面板估计过程，进行了相关检验。表4列示了与动态回归相关的主要检验量。
出于稳健性考虑，本文还采用了不同融资约束分组方法（基于规模分组），对上述实证结果进行了考察；同时，还将企业管理成本，货币政策等“个体”异质效应及“时点”冲击效应作为控制变量，引入上述附加营运资本的动态分析过程。实证表明，上述两种稳健性分析的结果与主检验的结果不存在任何本质差别（即投资惯性依然不具有显著性、营运资本因素依然高度显著、ICFS依然显著且与融资约束水平正相关），货币政策及管理成本等因素在动态分析框架下，不具有显著性，鉴于动态分析侧重于对长期经济关系的检验，因此，上述短期扰动因素不具有显著意义，也符合理论逻辑。
五、结论与意义
本文基于动态分析视角，考察了在“投资惯性”及“企业能动性”的共同作用下，房地产行业“投资-现金流敏感度”所表述的真实经济含义。通过分组检验，本文证实了敏感度的大小与融资约束程度正相关，是对融资约束水平的一种反映，从而支持了融资约束理论对投资-现金流敏感度的解释。
上述研究，一方面避免了传统方法在考察投资-现金流敏感度过程中，由于忽视企业能动性而引发的下偏特征；另一方面，也将有关“投资-现金流敏感度”与“融资约束”关系的研究，扩展到动态框架，从而丰富了相关实证方法。而基于行业背景的实证研究，与大样本分析相比，不仅能剔除掉行业差异导致的扰动作用，而且，由于其样本容量相对有限，因此，能够更好地避免大样本条件下，因样本过度变异而导致的统计性偏误，从而提供更好的统计稳健性。