[内容摘要]以2009-2012年沪深两市发生并购的公司为样本，从融资方式的视角，实证分析了企业各种融资方式与并购绩效的相关性以及相关程度顺序。结果表明：股权融资与并购绩效显著负相关，债务融资、内部融资与并购绩效显著正相关；通过回归系数比较，得到融资方式与并购绩效的相关程度强弱顺序为内部融资、债务融资、股权融资。
[关键词]经济结构战略调整；并购融资绩效；融资模式
一、引言
党的十八大报告中指出：“以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，是关系我国发展全局的战略抉择。”而“推进经济结构战略性调整是加快转变经济发展方式的主攻方向。”由此可见，推进经济结构战略性调整是我国应对内外部挑战、谋求经济持续科学发展的必然抉择。未来经济结构战略调整的完成效果，可能将决定我国经济长期的走向。
目前我国一些行业重复建设严重、产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱的问题仍很突出，影响着经济运行的质量和竞争力，制约了经济结构战略调整的效率。在资源环境约束日益严重、国际间产业竞争更加激烈的条件下，企业并购是资源进行重新有效配置的最快捷手段，通过引导经营效率高的企业进行并购，有利于盘活社会存量资源，不仅可使资源得到更有效率的利用与分配，还可以促进产业结构优化，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，增强抵御国际市场风险能力，实现可持续发展。因此，本文认为企业并购将在我国经济结构战略调整期担当重任，并会迎来并购的黄金期，推动企业并购重组是我国调整经济结构、转变发展方式、促进经济科学发展的重要举措。
随着企业并购重组力度的增强，企业间并购规模也会随之扩大，然而企业并购需要庞大的资金支持，因此如何融资成为了企业并购业务中的核心内容，在相当程度上决定着并购活动的有效性，影响着并购是否能够成功。虽然我国政府在鼓励企业并购重组的同时，不断推出并购融资的相关政策，但是仍存在着诸多问题。多凤翔（2011）指出我国上市公司并购融资存在问题主要有：国内并购融资工具品种匮乏；债券或票据融资发展受到政策环境的制约；租赁类融资可能存在间接调控利润；公司可能运用权益性融资操控利润等。因此，随着经济转型的不断深入，探究企业并购融资绩效问题，为企业更好地进行并购融资提供理论依据，具有一定的实践意义。
二、文献回顾
国内外从融资方式的视角研究并购绩效的文献相对较少，并且结论差异性较大。由于并购资金的不同来源方式会改变企业的财务结构，影响企业并购绩效，深入研究并购融资方式与并购绩效的相关性具有重要现实意义。基于此，本文以2009-2012年发生并购的上市公司为样本，实证探究企业各种融资方式与并购绩效的相关性，以及相关程度顺序。
三、实证研究
企业并购所需资金的来源主要有两个渠道，内部融资和外部融资。内部融资是企业筹集内部经营活动所产生的资金，主要指利用留存收益；外部融资是企业筹集外部资金，主要包括股权融资与债务融资，因此本文将融资方式分为内部融资、股权融资以及债务融资。
（一）研究假设的提出
我国债券市场自2005年以来得到了快速发展，债券种类不断扩大，交易方式也不断创新，这些发展给企业债务融资带来了便利，可以相应减少交易成本。从债务融资本身来说，该方式需要定期支付本金和利息，依据权衡理论的观点，债务融资的资本成本虽低，但是引发财务困境的可能性大，融资风险高。然而，按照代理理论的观点，正是债务利息和本金支付的这种约束性特征，加大了管理层保证履行偿付义务的压力，促使管理层更加慎重的选择目标并购企业，寻求达成高收益的并购。同时，适当的债务融资，还约束了经理随意支配企业自有资金的浪费性投资，抑制了机会主义并购行为所引发的企业价值下降。债务合同中的限制性条款、法律以及资本市场的相关规定，也抑制了并购过程中的过度投资和投资不足问题。此外，依据MM理论，由于利息可以抵税，企业价值会随着财务杠杆的提高而增加，同时并购企业在一定范围内通过债务融资还可能产生杠杆正效应，进而影响企业权益资本利润率，提升企业的经营绩效。
综上本文提出假设2：债务融资与并购绩效呈正相关性，相对于股权融资，其与并购绩效的相关程度更大。
与股权、债务融资相比，内部融资方式具有以下特点：第一，内部融资使用企业自有资金，其自主性较强，不受外界制约与影响，只需通过股东大会或董事会批准；第二，通过内部筹集资金可以减少企业的融资风险，更有利于企业并购的顺利进行；第三，内部融资不仅不会稀释原有股东的每股收益和控制权，还能够支持企业对其它融资方式的使用；第四，内部融资方式没有发行费用，可以降低融资成本。
在企业存在大量的留存收益时，有效地使用企业内部资金，有利于抑制管理者的浪费行为和不明智的使用内部资金行为，即抑制代理成本，减少自由现金流，从而提高企业治理效率。同时并购对企业留存收益的大量使用，使得内部存储的自由现金流减少，有利于激发管理者对并购后企业的经营管理，积累留存收益，从而提升企业绩效。
综上本文提出假设3：内部融资与并购绩效呈正相关性，且相比于外部融资，内部融资与并购绩效相关程度更强。
（二）样本选取及数据来源
依照上述原则对原始样本进行筛选后，最后得到489个主样本。样本来源于国泰安CSMAR的中国上市公司并购重组研究数据库，对数据的处理方式是运用Excel进行初步汇总和计算分析，再利用SPASS19.0软件进行进一步的统计处理和检验。
（三）变量选取
被解释变量：本文选取并购当年的净资产收益率衡量上市公司的并购绩效。
ROE=当期净利润/期末净资产
解释变量：虽然获取上市公司发生并购时各融资方式具体金额较困难，但是并购事件作为上市公司的重大举措，并购所需融资金额占据了当年上市公司融资总额的绝大部分，因此本文采用上市公司并购当年三种融资方式总体的融资比重，来替代并购融资金额中各方式的实际比重。分别采用股权融资率（EE）、债务融资率（DE）、内部融资率（IE）来衡量股权融资、债务融资、内部融资三种融资方式。
控制变量：选取并购金额相对值（Merger）、投资强度（Invest）、总资产规模（Asset）三个指标。
变量定义表如下：
（四）模型构建
本文采用多元线性回归，通过系数的正负来考察解释变量与被解释变量间的正负相关性，并通过比较各融资方式的回归系数绝对值大小，考察融资方式与并购绩效的相关程度，从而验证假设是否成立。模型构建如下：
（五）描述性统计分析
统计结果显示，净资产收益率（ROE）、股权融资率（EE）、内部融资率（IE）的最大值与最大值之间的差异较明显；债务融资率（DE）整体数值较股权融资率与内部融资率明显偏小，说明上市公司并购较少采用债务融资；股权融资率均值（0.2865）>内部融资率均值（0.1613）>债务融资率均值（0.0699），说明近年来上市公司总体上更倾向于股权融资；并购金额相对值（Merger）、投资强度（Invest）的最大值与最小值相差较大，说明上市公司在投资方面存在较大差异性；总资产规模（Asset）差异较小，说明所选样本公司间规模分布较均匀。
（六）相关系数
本文的研究还发现在一些解释变量之间，如股权融资率（EE）和债务融资率（DE）、股权融资率（EE）和内部融资率（IE）之间也存在着显著负相关关系。这表明解释变量之间存在着共线性的可能。但通常来说，解释变量间的相关系数达到0.8以上，可能会存在共线性的问题。通过表3，可以看到解释变量间的相关系数均低于0.5，因此不考虑多重共线性问题的可能性。
（七）回归结果分析
（八）稳健性检验
1 为了避免样本数据中极大值与极小值对结果的影响，按5%进行Winsorize处理，并重新进行回归分析，得到的结论保持不变。
2 考虑到样本上市公司成长性的差异，用营业收入增长率（ReG）替换控制变量总资产规模；同时用总资产增长率（AsG）替换控制变量投资强度，重新进行回归，结论保持不变且结果显著。
3 将EE、DE、IE列在三个模型中，分别进行线性回归。结果发现股权融资、内部融资的方程拟合优度明显高于债务融资。从描述性统计中发现这可能是由债务融资率数值较小所造成。与此同时各融资方式与融资绩效的正负相关性与模型
（1）结论一致，且显著成立。
四、结论
1 相比其他融资方式，股权融资与并购绩效相关程度最低，且显著负相关。由于股权融资对于并购企业来说是一种软约束，同时也是一种风险转移的手段，从而造成募集资金使用效率偏低，降低了企业经营效益。同时，研究还发现上市公司并购融资最偏好于股权融资，这说明我国企业融资方式独有的股权融资偏好现象在并购融资中也是存在的。
2 债务融资与并购绩效显著正相关，并且相比于其他融资方式债务融资率明显偏低，说明上市公司并购融资采用债务融资较少。由于债务融资对企业形成一种硬约束，更有利于激发经营者采取正确的决策，进而提升企业价值。我国并购贷款融资限制条件多，导致企业在并购中较少采用债务融资。
3 内部融资与并购绩效相关程度最大，且显著正相关。说明当并购资金为企业自有资金时，融资压力小，使得并购能够更顺利进行。同时内部资金的减少，更有利于激发经营者积累留存收益，进而提升企业效益。
