利率互换(Interest Rate Swap), 又称利率掉期, 是指市场交易双方按照资本市场利率走势, 约定在未来的一定期限内, 根据约定数量的名义本金交换利息额的金融合约。
一、我国利率互换业务的发展障碍
( 一) 利率互换缺乏定价基础, 存在定价风险
互换定价是利率互换交易的核心问题。基准收益率曲线和远期利率曲线是利率互换产品的定价基础, 而基准收益率曲线一般由刚发行的不同期限的国债收益率获得, 这就要求国债期限品种丰富,并能够滚动发行, 才能保证得出的基准收益率曲线较为平滑。而我国国债的发展情况是: 短期国债尤其是一年期以下的短期国债发行量较少, 并且没有实现定期发行; 中长期国债中5 年和10 年期国债发行量较少, 期限品种不够丰富, 定期发行频率不够高。这些情况都导致无法根据我国国债市场得出平滑的、有指导意义的基准收益率曲线, 而根据基准收益率曲线得出远期利率曲线也就无从谈起。虽然远期交易市场也可以形成远期利率曲线, 但我国的利率远期交易自2005 年推出以来, 交易很不活跃, 也就无法得出远期利率曲线。
目前人民币利率互换市场尚无公开报价, 互换参考的定价标准是1 年期定期储蓄存款利率和全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率。但是这一定价标准只能是短时期内的无奈之举, 其存在以下问题: 一是一年期定期存款利率不是市场利率, 不能代表金融机构市场融资或投资的成本和收益, 以它为参考利率进行利率互换交易不能达到规避利率风险的目的, 而且利率互换的做市商很难对互换组合进行对冲和管理, 加大了其操作成本, 将会使利率互换市场的流动性不高; 二是全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率, 由于期限太短, 不适合作为长期浮动利率贷款或债券的参考利率, 难以发挥货币市场和资本市场间的桥梁作用。
( 二) 交易主体欠缺
利率市场化程度不足, 是导致交易主体欠缺的最重要原因。由于业务试点初期是在银行间市场进行交易, 因此保险公司、券商和基金公司这些有利率互换需求的机构还未能参与。而大多数商业银行又是风险厌恶者, 在从事这项新兴交易时非常谨慎, 且对于利率互换的需求高度同质化, 缺少交易的主动性, 容易形成一边倒的情况, 从而降低了整个市场的活跃程度。迄今为止, 18 家获准参与人民币利率互换业务的中外资银行当中, 已经达成交易的银行不超过7 家; 部分拿到试点资格的银行, 对这项衍生品创新业务还处在观望阶段, 并没有积极参与其中。相对而言, 在人民币利率互换业务上外资银行的表现相对活跃: 统计显示, 在沪外资银行2006 年第二季度的人民币利率掉期交易十分活跃,合约余额达6.3 亿美元。
( 三) 制度建设缺失
首先, 有关利率互换具体管理办法的缺失。尽管银监会于2004 年2 月颁布了《金融机构衍生品交易管理暂行办法》, 中国人民银行也于2006 年2月发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》, 但利率互换业务的结算、风险管理等一系列具体管理办法尚未出台, 在交易过程中存在监管盲点。其次, 会计制度的缺失。我国利率互换交易的会计制度还不完善, 没有与国际会计准则接轨, 无法为投资者提供足够的信息, 保护投资者的利益; 同时, 不健全的会计制度增大了利率互换市场的风险隐患, 不利于提高监管的有效性和利率互换市场的长期发展。再次,行业自律组织的缺失。我国尚未建立一个行业协会性质的利率互换市场自律组织, 在协调各方面的关系、规范市场主体交易行为、维护市场正常运行方面有所欠缺。
( 四) 利率互换交易平台尚未形成
从国外成熟利率互换市场的发展现状来看, 利率互换已经不是由双方亲自去寻找交易对手来直接签订协议达成交易, 而是由中间商( 金融中介机构) 报出互换利率, 企业或金融机构根据自身需求通过交易系统与中间商进行互换。这种做法一方面大大化减了交易对手违约的风险; 另一方面减少了交易双方信息不对称的成本, 使得互换交易快速实现的机率增加。我国目前还没有出现专门从事利率互换的中间商, 交易系统平台仍然处于建设过程中。大多数利率互换交易需求者无法通过中介机制进行交易, 只能自己主动寻找交易对手, 使得交易效率较低、违约风险加大。
二、我国发展利率互换业务的路径选择
( 一) 建立合理的基准收益率曲线, 确立利率互换的定价基础
我国的国债收益率曲线( 基准收益率曲线) 早在2000 年就已经推出, 但由于国债市场发展缓慢等种种原因, 国债收益率曲线的稳定性不够, 在推动基础收益率曲线建设方面进展缓慢。利率互换市场的不断发展要求有一条能够反映市场变动的基准利率曲线。
首先, 丰富国债的品种结构, 合理搭配国债期限。由于长期国债受市场投机炒作的可能性较大,短期国债的价格变动一般比长期国债稳定, 所以短期国债作为市场基准利率的性能比长期国债收益率要好。因此, 要定期发行短期国债, 适当增加短期品种的相对数量, 使其在市场中占到相当数量比重。只有国债品种齐全且每个品种都有一定的交易规律, 才能形成合理的期限结构, 进而形成反映市场状况的基准收益率曲线。
其次, 扩大债券发行规模并扩宽债券发行主体。为了形成合理的基准收益率曲线, 需要扩大国债发行数量, 提高市场可流通国债的比重, 形成较大的交易规模, 为其提供规模支撑, 解决当前债券市场供给不足的矛盾。
( 二) 健全法律法规, 加强制度创新
利率互换业务在国外发达资本市场上已经比较成熟, 但对我国资本市场来说仍然是一项新生事物。我国的制度建设不能照搬其他国家的方式, 而要考虑利率互换市场的具体发展状况, 力争以较小的制度成本达到较好的效果。
首先, 扫除管理办法中的盲点, 建立与国际接轨的法律制度。尽快建立交易、结算、风险控制的具体管理办法, 并使相关法规与国际掉期及衍生产品总协议( ISDA) 接轨, 建立内、外资银行都可通用的法规, 促进中国利率互换市场与国际市场的有效结合。
其次, 健全会计准则。制定经过实质性更新的、反映变化的市场条件并可以真正评估风险的利率互换价格标准; 结合我国国情, 参照国际会计准则,尽快推出与国际接轨的会计准则。
再次, 建立利率互换业务协会。利率互换作为场外市场的交易工具, 需要有一个行业自律组织来发挥部分重要的市场建设职能, 如建立交易参考规范、制定利率互换交易惯例、建立争议协调和仲裁机制、发布定盘价格等, 为利率互换业务的发展创造良好的软环境。
( 三) 扩大市场交易主体, 形成并完善交易平台
首先, 增加市场交易主体的数量, 调动交易主体的积极性。在利率市场化的形势下, 不允许保险公司、券商、基金公司和其他中小金融机构参与利率互换业务是不公平的, 也不利于提高市场效率。因此, 应该放宽金融机构的准入限制, 通过宣传和培训增加利率互换合格机构投资者的数量, 引入保险、证券和基金等非银行机构进入互换市场, 创造不同的市场需求。随着市场需求多样化, 交易主体的积极性也会显著增强, 提高市场的活跃程度。
其次, 形成并完善交易平台, 发挥金融中介机构作用。根据我国金融机构的情况, 利率互换的主要中介机构应该是商业银行、证券公司和最近出现的货币经纪公司可以作为辅助的利率互换机构。通过中介机构的双边报价和专业化操作, 可以提高市场流动性和定价效率, 分散交易风险, 进而逐步构建高效的交易平台。