摘要：2008年爆发的金融危机将现代金融系统性风险的新特征展现无遗，因此，后危机时代各国金融监管的主要发展趋势是：加强宏观审慎监管，并将其与微观审慎监管进行有机结合。宏观审慎监管的政策工具包括对银行的资本要求、控制杠杆率、解决流动性错配、提取适时拨备等。中国应完善逆周期的货币信贷动态调控机制，建立适合中国国情的宏观审慎管理工具，加强国内宏观层面的协调机制，保证中国金融体系的稳定。
关键词：宏观审慎；金融安全；顺周期性；金融危机；金融监管
一、引言
2008年爆发的金融危机虽然与过去历次危机有些不同，如滥觞于美国次级住房抵押贷款债券市场这一金融创新领域，但仍表现为金融领域系统性风险的爆发，并且这次危机凸显了系统性风险的巨大杀伤力而令世人侧目，于是系统性风险成了国内外学者和监管者们的热门话题。近十年来有关系统性风险的研究也取得了积极的新进展，与传统观点相比，新观点对于近年来的系统性风险具有更强的解释力：新观点认为系统性风险的积累过程远比引发危机的导火线更重要，而传统观点认为金融体系具有与生俱来的脆弱性，并不存在系统性风险的积累过程；新观点认为风险爆发始于金融机构持有共同的风险敞口，而传统观点认为风险爆发始于单个金融机构倒闭；新观点认为系统性风险本身就是内生的，包括冲击事件和扩散过程，而传统观点认为风险扩散机理是内生的，但初始冲击是外生的；新观点认为风险扩散通过多种渠道，如资产负债表效应、盯市计价的交易计价规则、心理的恐慌和信心的崩溃等，而传统观点认为风险扩散的核心通道是金融机构资产负债表的高度关联。
基于对这次金融危机的系统性风险认识，无论是G
8、G
20、金融稳定委员会亦或各界学者，普遍达成的一个共识是：加强宏观审慎监管，防范系统性金融风险，确保金融安全。因此，Caruana（2010）将宏观审慎监管的目标表述为“通过控制金融机构之间的相关性和顺周期性来降低系统性风险”。虽然国内外学者从监管目标、监管主体、监管范围、政策工具等方面对宏观审慎监管进行了不同研究，但比较趋于一致的看法是，应该从两个维度实施系统性风险监管。一是跨行业维度，关注单个系统性重要金融机构的风险是在金融体系内的分布及其关联性，进而针对有系统性重要影响的金融机构制定更高的监管标准，提高监管的覆盖范围等。二是时间维度，主要关注系统性风险如何随着时间的变化而演进，即金融体系的顺周期性问题。
综上所述，无论是系统性风险还是宏观审慎监管的研究都还处于初步探索阶段，对于二者的结合研究更是甚少，本文更多地是从系统性风险的角度，理顺以系统性风险为基础的宏观审慎监管的缘由、今后的发展趋势等问题，以其抛砖引玉。
二、系统性风险的新特征：加强宏观审慎监管的必要性
本次金融危机所暴露出来的“合成谬误”问题，即对所有金融主体安全和稳健的监管不能充分防范整个金融系统的风险，保证金融系统的安全，有两方面的原因：其一，从微观层面上看对单个金融机构是审慎理性的行为，但如果成为金融机构的一致行动，在宏观层面反而可能引起巨大的风险，影响金融系统的安全；其二，在金融系统各组成部分的内在关联性大大加强的条件下，如金融全球化条件下，风险的传播将更加迅速并在全球漫延而难以监管。而这种系统性风险的新特征是和以下制度安排与金融机制有关的。
（一）金融体系的顺周期制度安排
1. 资本充足率的顺周期性。资本充足率监管的顺周期性体现为：在经济上行时放松对资本充足率的要求，鼓励银行的信贷供给；在经济下行时收紧，银行要么减少信贷供给造成信用紧缩，要么“减价出售”（fire sale）资产，使资产价格进一步下跌。这与塞尔新资本协议内部评级法有关，因为资本充足率计算中的风险权重来自内部模型。在其他条件相同的情况下，当经济高速增长时，风险权重通常较低，资本充足率因而较高；而在经济衰退时，风险权重通常较高，资本充足率则较低。因此，金融机构倾向于在好年景时提高杠杆率，而在年景不好时则降低杠杆率，从而促进了繁荣期的泡沫积累，以及衰退期的信贷紧缩与资产抛售，导致周期性波动上升。
4. 信用评级的顺周期性。全球金融体系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级，但是信用评级存在几个方面的问题。第一，三大信用评级机构几乎垄断了全部重要的评级服务，且相关性较高，它们叠加在一起会产生强大的周期性力量。众多市场参与者使用三大评级机构的评级结果，并作为业务操作和内部考核的标尺，在机构层面便产生了大量的“羊群行为”。加之金融机构的内控系统及其同行人士和交易员在内部评价、风险控制中所使用的技术路线模型类似，在同一时间产生的方向性结果也类似，模型结果高度相关，这一切会使金融体系产生强烈的顺周期性：资产价格繁荣和衰退的波动就会被加剧。此外，由于市场参与者行为的高度同步，从而产生了系统性风险。第二，由发行人付费的评级机构的经营模式使评级过程存在很多利益相关性（发行人还给评级机构支付产品结构设计方面的咨询费用，从而产生更多的问题）。第三，与抵押贷款相关的结构性产品的评级模型也存在不少缺陷，在本轮由次贷问题引发的危机中，评级机构曾给予很多次贷类产品较高的评级，后来又在短期内大幅降低其评级而导致金融机构大规模减计资产。
（二）金融创新让场外交易系统性风险增大
金融创新是金融体系的基石之一，是资本市场效率的生命之源。丹尼尔森、泰勒和齐格兰德三人都认为，金融创新之一的对冲基金的操作可以提高市场效率，改善价格和增加消费者的选择空间，还有利于降低金融危机带来的负面冲击（Danielsson，Taylor & Zigrand，2005）。例如：发生危机时，监管当局通常强制银行遵守最低风险加权资本要求，导致其不得不放弃高风险投资，而不受监管的对冲基金则不受这些限制，因此可以在最需要的时候为市场提供流动性支持。但是，随着金融机构之间竞争加剧，彼此间业务渗透和交叉越来越广泛，金融产品的创新使得金融机构本身趋于同质化，这使得金融机构规避风险能力增强的同时，也带来了评估和控制风险的挑战。还有，CDO、CDS等金融创新产品属场外交易，没有交易场所，没有集中的清算系统，也没有信息披露，交易不透明，产品流动性差，交易者又按照各自不透明的数学模型来精算未来收益。在全社会信用履约率大面积、大幅度下降的时候，监管机构根本无从评估场外市场隐蔽的巨大系统性风险。长期资本管理公司倒闭的案例就是一个警示。
（三）金融市场同质化使金融市场动荡加剧
上述研究表明，顺周期机制、金融创新、金融同质化的加速和加剧，使得系统性风险的联动性、广泛性及灾难性比以往任何时候都要强，故着眼于单个金融主体安全和稳健的微观审慎监管已远远不能保证整个金融系统的稳定，宏观审慎监管理应成为金融监管领域一个重要的组成部分。
三、宏观审慎政策工具
当交易主体过多，产权不清晰时，税收是解决负外部性内部化的有效方法，这即庇古税的核心意义。在金融领域，如果让其他金融机构和社会承担问题金融机构外部成本，无疑会刺激风险承担行为，诱发系统性危机。故金融风险的负外部性问题的关键是让问题金融机构承担其行为可能带来的外部成本。所以，宏观审慎政策旨在使金融机构行为的溢出成本内部化，抑制系统性风险承担动机，进而防范系统性金融风险。这一监管思路的关键是要建立更强的、体现逆周期性的政策体系。主要包括：对银行的资本要求、流动性、杠杆率、拨备规则、信用评级、会计标准，等等。
（一）提高资本要求
作为巴塞尔协议三大支柱和宏观审慎监管的核心内容，在危机后，资本要求首当其冲地被加以改进。目前理论与实务界已基本达成共识：应当通过引入针对宏观系统性风险的具有逆周期特征的资本要求，促使银行在经济上行期增加资本，建立资本缓冲，供其在经济下滑、贷款损失增加时使用。引入逆周期资本要求主要基于以下考虑：一是在一定程度上减少银行信贷对经济周期波动的放大作用，同时进一步抵销新协议的顺周期效应；二是缓解因金融失衡而形成的潜在系统性风险，降低系统性金融危机发生概率，从而在以新协议为主要内容的微观审慎监管基础上，增加一项宏观审慎监管手段；三是在上行期比下行期更容易筹集资本，其成本也相对低（李文泓，2009）。
不仅要提高资本数量，还需要强调提高资本质量。商业银行的资本由核心资本和附属资本构成，不同层次的资本吸收风险的能力不一样，吸收风险能力最强的是作为一级资本的普通股，而附属资本吸收损失能力不足，此次危机充分暴露了这个问题。因此，要扩大核心资本的比重，提高普通股在总资本的比例。按照巴塞尔协议III，新资本要求分为以下五个层次：一是最低资本要求。最低标准仍为8%，但其中普通股充足率最低要求从2%提高到4.5%，一级资本充足率最低要求（包括普通股和其他满足一级资本定义的工具）由4%提高到6%。二是资本留存缓冲。在最低资本要求基础上，银行应保留2.5%的普通股资本留存缓冲（Capital Conservation Buffer），使普通股资本加上留存资本缓冲达到7%，以更好地应对经济和金融冲击。三是逆周期资本缓冲。各国可依据自身情况要求增加0～2.5%的逆周期资本缓冲（由普通股或其他能充分吸收损失的资本构成）。主要是根据信用 / GDP偏离其趋势值的程度进行测算。四是系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions，SIFIs）额外资本要求。SIFIs应在上述最低资本要求的基础上具备更强的吸收损失能力，方式之一就是增加额外资本要求。五是应急资本机制。在银行陷入经营困境时，自救债券可部分或全部按事先约定条款自动削债或直接转换为普通股，以减少银行的债务负担，增强资本实力，帮助其恢复正常经营。应急可转债（contingent convertibles简称Cocos）是应急资本机制的核心。当银行资本低于某一最低要求的时候，要求Cocos强制性转化为普通股（周小川，2010）。
（二）控制杠杆率
巴塞尔银行监管委员会引入了全球一致的杠杆率要求，来作为资本充足率要求的补充。杠杆率是兼具微观审慎和宏观审慎的政策工具，被定义为资本与总资产的比率或者这一比率的倒数，其特点是简单、透明、不具有风险敏感性。使用补充性杠杆率要求，有助于控制金融体系中杠杆率过高问题。在微观审慎层面，杠杆率指标所要求的银行风险暴露不经风险调整，将其纳入巴塞尔协议III第一支柱，可以弥补内部评级法下风险权重的顺周期效应，形成更有效的资本约束。在宏观审慎层面，可以防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度承担风险，控制金融体系杠杆程度的非理性增长和系统性风险的不断积累（此次国际金融危机表明，金融机构的过度投机和高杠杆率既是系统性风险不断增加的一个重要指标，也是系统性风险发生的重要原因），还可以为金融机构和金融体系设置一个资本下限，这样即便具有风险敏感性的资本要求大幅度降低，整个金融体系也能保持一定水平的合格资本。G20（2009）在2009年伦敦金融峰会后发布的《加强监管和提高透明度》报告中，将杠杆率作为实施宏观审慎监管和降低新协议顺周期性的一项重要政策工具。
（三）解决流动性错配
Basel Committee（2009）引入了两个流动性指标，以推动银行改进流动性风险管理，提高银行防范风险的能力。第一个是流动性覆盖比率（liquidity coverage ratio，简称LCR），主要用来衡量银行短期流动性水平，其核心是测算各项负债的净现金流出与各项资产的净现金流入之间的差额，目标是保证银行有充足的流动性资产来应对短期流动性冲击。第二个是净稳定融资比率（net stable funding ratio简称NSFR），为可用的稳定融资金额与要求的稳定融资金额之比。其中可用的稳定融资包括四项：一是资本；二是期限在1年以上的优先股；三是有效期限在1年以上的负债；四是活期或剩余期限在1年内的定期存款中预期在压力情景下不会被从银行中提走的部分。具体计算时，前三项的权重是100%，第四项可为50%、70%或85%。要求的稳定融资涵盖全部表内和表外资本，计算时应根据资产的期限和风险水平赋予相应权重，期限越长或风险越高，权重越大。NSFR作为LCR的补充，其目的是测算银行负债和权益类业务提供的资金是否能满足资产类业务的长期资金需要，用以解决更长期的流动性错配问题，鼓励银行使用更加稳定、持久和结构化的资金来源。
（四）提取适时拨备
虽然对拨备的规则还未正式出台，但围绕动态拨备、前瞻性拨备已开展了大量的国际经验交流，并明确了原则上应采取“向前看”的预期损失拨备制度。按照西班牙2005年以来采用的动态拨备计算公式，如下：
△动态拨备=α×△Ct+β×Ct-△专项准备
其中，Ct为贷款余额，α为跨周期的贷款损失率，α×△Ct类似于传统意义上的一般准备，β为长期平均损失率，β×Ct为长期平均准备专项，△专项准备即为根据会计准则扣除的专项准备。α、β可以采用内部模型法或标准法来确定。当经济处于上行期时，根据会计准则计提的专项准备通常较少，公式表明，银行需要增加动态拨备，相当于从当前利润中为未来经济衰退期的损失预提拨备，有利于抑制银行的信贷扩张行为，缓解经济过热。当经济进入衰退期时，专项准备大幅上升，动态拨备相应下降，甚至为负。虽然动态拨备和专项准备会随着经济周期而波动，但每年计提的总拨备等于α×△Ct+β×Ct，其波动性大幅减小，具有明显的顺周期缓解作用。尽管这种监管工具已经提出来并在实践中，但要普遍实施这种拨备，还存在一些困难。其一是它与会计准则的基本原则有冲突，会计准则要求客观、真实地反映财务状况，只对既有的已发生或者有确切证据表明可能发生损失的贷款计提拨备，如对未发生的损失计提拨备，会影响财务报表的真实性；其二是拨备计提带有主观性，这种主观性可能给银行创造认为平滑或操纵利润的机会，影响投资者对银行真实状况的判断。 针对第一个问题，中国银监会财会部动态拨备课题组（2011）提出的可变通动态拨备计入成本不失为一种有效的解决方式。其思路是：首次计提动态拨备应从所有者权益项下的未分配利润中提取，并在所有者权益项下设置“动态拨备”科目反映余额情况；以后各期动态拨备调整变化在利润表中反映，设置动态拨备后利润反映动态拨备计提对当期利润影响，从而使动态拨备既平滑了商业银行各期的利润水平，也调节了过高的股东收益率。针对第二个问题，我们认为可实行“规则”与“监管”有机结合的思路。其实动态拨备既是监管问题，又是会计问题，牵涉到制度设计中监管要求与会计规则的兼容问题和导向问题。规则导向的拨备制度是将动态拨备视为会计政策，对拨备计提的范围、标准做出详尽的规定，在规则作用下自发进行动态调整；监管导向的拨备制度是将动态拨备视为一项监管要求，银行仍然按照会计准则提取减值准备，但监管部门会对拨备情况进行检查和认定减值准备是否达到动态拨备的要求。单独实行规则导向则灵活性不强，单独实行监管导向则对监管要求过高。而“规则”与“监管”有机结合的思路，就是以规则导向的动态拨备制度为主，同时保留监管部门在经济处于特殊情况时采取“相机抉择”方式予以处理的权力，这既可发挥规则导向的信息更加透明、易于银行操作和便于市场解读的优点，也可发挥监管导向拥有足够的灵活性的优点。
（五）信用评级机构的改革和监管
信用评级机构的改革有几个方向，其一是减少监管机构、金融机构、市场对信用评级机构的依赖；其二是证券发行人应全面、及时披露有关信息，使投资者能独立作出投资判断并评估证券的信用风险；其三是加强对信用评级机构的监管，发达国家主要通过进一步完善信用评级行业立法对信用评级机构实施监管，立法内容主要集中在资质认可、评级执业行为规范、利益冲突监管、信息披露和保密要求等方面，确保其有稳健的政策和措施。而对于内部评级法的顺周期性，BIS（2009）等提出在监管资本计算公式的输入端建立缓释机制，即采用跨周期法来计算PD、LGD、EAD等参数；在资本监管计算公式的输出端建立缓释机制，即通过缓释参数对监管资本的计算结果进行修正。
（六）完善公允价值会计准则
尽管对于公允价值准则的顺周期性人们有目共睹，公允价值目前依然是最恰当的资产计价方式。缓解公允价值顺周期的重点在于对其具体运用进行改进和完善。首先，进一步明确在不活跃市场运用公允价值准则的指引，特别是明确对流动性不足的复杂金融产品的估值方法。因为会计准则中缺乏对市场强制价格和有序交易的明确定义，使得会计主体不得不按照极低的市场价格对复杂机构性产品进行公允价值及计量，结果加剧了账面损失，也加剧了市场跌势。其次，恰当、合理地使用公允价值。因为交易不活跃的金融工具需要参考同类产品或运用模型进行估值，使得公允价值有较强的主观色彩，而估值模型假设前提和参数的可靠性也在很大程度上影响公允价值准确性。再次，对使用公允价值存在困难的金融工具进行估值调整或估值储备。对于使用公允价值计价难度大、估值不确定性高的金融工具，特别是处于第二三层次的金融工具，可以考虑通过建立估值调整或估值储备的方式，把估值过程与收入、利润确认的联系弱化，从而避免初期表现为利润但事后证明是高估的公允价值，影响到收入和利润，造成对利润的高估。
四、金融监管新趋势：宏微观审慎监管相结合与国际监管的合作
（一）宏观与微观审慎监管的结合
虽然这次危机表明，仅凭微观审慎监管难以实现整个金融体系的稳定，监管当局有必要从经济活动、金融市场以及金融机构行为之间相互关联的角度，在宏观上对整个金融体系进行审慎监管，但我们认为，如果偏废则过犹不及，而应该将二者结合起来。
首先需要明确微观和宏观审慎监管各自不同的定位和区别。微观审慎监管针对的是个体风险，而宏观审慎监管针对的是系统性风险。早在2000年Andrew Crockett（2000）就指出，“微观和宏观审慎性监管的最大差别在于影响经济的方式和实现的目标不同，与实现这些目标所使用的工具无关。”他认为微观审慎监管排除了在个体理性前提下的集体不理性的可能，还提出了宏观审慎监管应关注的两个方面及其不同的政策：一是风险如何随时间的推移而不断演变（即后来所说的“时间维度”），对此应建立逆周期的资本缓冲机制；二是风险在金融体系内部在任何时点是如何分布的（即后来的“横截面维度”），要关注系统内具有相似风险的金融机构，尤其是具有系统重要性的金融机构。在此以后，巴塞尔委员会的博利奥对宏观审慎监管与微观审慎监管进行了较详细的比较（Claudio Boria，2007），如表1所示。
实质上，微观审慎监管是基础，宏观审慎监管是保障，离开任何一方都难以确保实现金融体系稳定。具体而言，在强调宏观审慎监管的同时也不可忽略了单个金融机构的风险，政策制定者需要在关注单个金融机构的基础上，树立掌控全局的意识，在宏观审慎和微观审慎之间找到一个平衡点。在对金融机构进行审慎监管的时候，要尽量发挥宏观审慎监管和微观审慎监管之间的互补作用，缓解二者之间的对立和冲突，这需要对金融监管的长、短期目标进行协调，更需要对不同类型的银行、不同区域的金融机构实行多样化监管。因此，我们应该在更广阔的视角下实施宏观审慎监管，而国际合作监管是宏观审慎监管的长期追求。
（二）国际合作监管的必要与困境
随着世界各国、各地区在金融业务、金融政策等方面相互交往和协调、相互渗透和扩张、相互竞争和制约已发展到相当水平，进而使全球金融形成一个联系密切、不可分割的整体，金融全球化已成为不可逆转的趋势。金融全球化的条件决定了金融监管是一个宏观的国际性问题，而不仅仅是简单的一国问题，因此金融监管的国际合作本是题中之义。但是，每个国家的金融法规、监管机构的监管理念、对存款人和投资者的保护原则却存在差异，混业经营的模式不断扩大了监管范围，从而使得金融市场发展的全球化与监管水平的本地化之间的矛盾日益凸显、国际监管者所面临的许多挑战单靠某个委员会的一己之力已经无力解决。 有经济学家表示，应建立“全球金融稳定委员会”，旨在确保救市参与者和各国监管机构集中注意力，紧跟经济危机复杂且不断变化的环境和形势，推动信息共享、加强彼此交流，提高政府间协商决策的效率（方家喜，2009）。也有人主张加强国际金融机构的权威，比如设立一个“世界金融监管局”。但目前把涉及各国主权的金融监管权力集中起来还为时过早，而且鉴于目前大规模的变革很难实现，也没有迹象表明业内对于改革国际监管架构逐渐形成共识。因此，时至今日，不论是国际监管组织，还是区域合作组织，所展开的国际监管合作都仅限于监管原则、监管理念和技术性的探讨，没有任何一个权威组织具备实际跨境性的监管职能，我们仍缺乏一个建立在制度化和持续性基础上的全球沟通机制。
如果说当前在金融全球化作为一种世界各国、各地区之间金融联系日益紧密的现象已成为事实，那么提供金融全球化制度保证的金融一体化却还处于萌芽状态。世界经济一体化的进展之所以大大滞后，主要是因为世界各国情况千差万别，各国都有自己的特殊利益，都要极力维护、扩大各自的利益份额。要找到各国利益的共同点或“交汇点”，并在此基础上达成契约、建立全球一体化组织，实非易事。即使各国间达成某种契约和建立起某种组织，仍然免不了矛盾斗争和利害冲突。
五、结论与启示
虽然中国在这一轮危机中并未实质受损，但并不意味着我国的金融监管体制不存在缺陷和漏洞，而且中国的国情决定了金融体系的安全性与宏观经济政策有更为直接和密切的关系，因此，总结这次危机的教训，引出有益的结论和启示具有重要的意义。
1. 完善逆周期的货币信贷动态调控机制，促进金融机构的安全运行。在我国，信贷仍是最重要的货币投放方式，信贷波动是银行顺周期性的主要表现，也是造成系统性风险的重要来源。因此，人民银行要进一步探索和研究更科学的货币政策和信贷政策调控方式、方法，加大政策取向的灵活性和针对性，进行适时、灵活的逆风向调控，在支持宏观经济稳定的同时促进金融机构的稳健运行。
3. 加强国内宏观层面的协调机制，拓展国际和地区金融交流与合作。目前，在分业经营、分业监管的模式下，“三会”已就监管分工合作签订了备忘录，但这还只是微观监管机构之间的协调机制。重新调整金融监管架构的主要任务有两项：一是要不要在“一行三会”的现有监管架构上再设计一个具有更高权威的协调监管机制；二是能否在功能监管的思路上对现有监管职能进行重新划定和调整分工，其中不应忽略的一点是让中央银行如何在其信息优势和金融体系最终贷款人优势的基础上在金融监管方面承担更多的责任。在国际层面上，要加强国际金融合作，参与国际协调，改革国际金融体系，与国际社会共同控制国际资本流动的系统性风险，防范金融危机的发生。在平等竞争、互惠互利的原则下，加强合作，积极探讨货币金融稳定机制，为使中国经济进一步融入世界经济并在其中发挥更大作用创造条件。
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