◆基金项目：黑龙江省哲学社会科学研究规划项目（项目编号：15GLB03）；黑龙江省哲学社会科学研究扶持共建项目（项目编号：15GLE05）
◇中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）09-0022-03
摘要：我国证券发行监管政策经历了几次变迁，无论是首次公开还是再融资，政策都在适宜社会的发展不断调整，投资者权益保护的内涵也变得更加丰富。所以，在IPO注册制的背景下探讨投资者权益保护问题对我国证券市场健康发展有着重要的意义。本文首先对IPO注册制、投资者权益保护的内涵以及在IPO注册制下投资者权益保护的特点进行阐述，然后通过分析IPO注册制对投资者权益保护的作用机理，分析了在IPO注册制下影响投资者权益的重要因素，根据分析结论，提出在IPO注册制下提高投资者权益保护程度的对策建议。
关键词：IPO注册制 投资者权益 作用机理 对策建议
一、引言
我国股票首次发行的审核制度，由最初的审批制过渡到如今的核准制，每一次审核制度的变迁都代表着资本市场的发展需要与制度相配合。股票首发审核制度是拟上市公司发行股票所经历的第一个门槛，是对整个资本市场的严格把关，因此对于证券市场的稳定与健康发展起着举足轻重的作用。无论是发达国家还是发展中国家，每一个证券市场都配备了与当下社会形态最相适应的审核制度，目的就是净化资本市场，从源头保护投资者权益。纵观全球发达国家，例如美国、日本等，对于首发股票采用的都是IPO注册制，IPO注册制是一个资本市场达到成熟的标志，我国在2014年5月，首次由国务院在公开文件中提及，要加快我国IPO注册制的实行，这是我国资本市场迈向成熟的一个重要标志。而所有权与经营权相分离是我国资本市场常态，由此导致资本市场参与方信息不对称，使得证券市场的投资者无法完全、及时、有效地掌握资本市场的信息。同时，我国的投资者中，中小投资者占了很大比重，其自身素质与判断能力有限，抗风险能力不高，因此权益容易受到侵害。国务院在2013年12月颁布了加强投资者权益保护的若干意见，为稳定社会的健康发展，加强资本建设，提高投资者权益保护提供了指导思想。资本市场最主要参与群体就是投资者，其权益是否得到充分保障是决定社会稳定的关键因素，所以，基于IPO注册制探讨投资者权益保护问题可以在将来新审核制度实施时提供权益保护的更多思路和建议，具有理论和现实的重要意义。
二、相关概述
（一）IPO注册制
IPO注册制又称为“登记制”，是指拟上市公司根据相关法律法规只需向证监会注册登记就可获得发行股票上市的权利，其更多的强调事后监管，对于事前的审查证监会将此权利交给广大的投资者，因为如果所送达的发行申请文件在真实性、准确性方面不存在违规行为，那么一段时日之后拟上市公司的入市申请就自动生效。这种审核制度体现了公司股票上市是企业的一项基本权利，无须经过政府授权，亦不需要政府的甄别与判断及对公司前景作出实质审查，投资者仅根据发行人公布的信息进行甄别。IPO注册制体现了在政府放开监管之后证券市场的灵活性和自由性，不仅体现在发行人自主上市，自由筹资，同时投资者也要依据信息作出独立判断。
（二）投资者权益保护
在资本市场股票买卖这一行为中投资者是最主要的参与者，而且受众群体较为广泛。由于信息不对称和代理理论的存在，投资者与交易对方处在信息的两端，一方掌握证券的完全信息甚至内幕信息，而另一方只知道交易对方所披露的信息，甚至是被粉饰篡改过的信息。所以对于处于弱势的投资者来说，其权益容易受到损害。作为交易的标的物，股票本身是无经济价值的，之所以可以在证交所当成商品一样买卖并且价值每日变化，是因为它所代表的经济因素和企业价值，影响这些因素的通常是公司的各种各样的信息，甚至是不能公开的内幕信息，这些信息通常不因投资者而改变，同样也不会被投资者所知晓，依靠这些信息做判断的投资者势必要处在劣势状态。所以如果不在法律上规范投资者权益保护的具体内容，切实保护投资者在复杂的资本市场中权益不受到侵害，那么作为资本市场最主要的参与者，其稳定性必将关系着整个社会的稳定性。
（三）IPO注册制下投资者权益保护的特点
1.更强调事后监管。在拟上市公司首发股票上市之前，虽然在IPO核准制与IPO注册制下都规定了相应的信息披露水平，但二者的审核制度却大有不同，在IPO核准制下，监管机构将审核重点放在了根据上市公司所披露的财务和非财务信息来判断拟发行股票的质量好坏，通过排除掉投资潜力较差、企业价值不高的股票来达到替投资者甄别判断、维护资本市场秩序的目的。而在IPO注册制下，监管机构只对拟上市公司发行文件做信息真实性的检查，而不以实质条件对证券发行人进行资格限制，法律仅保障投资者享有获取信息的权利，但并不保证所发行证券是否确实具备投资价值。
2.上市之后的监管力度较大。在IPO注册制下，其主要的审查方向是在放开第一道门槛之后，大量的首发股票进入市场，在没有监管机构对股票质量做出实质审查的情况下，会出现良莠不齐的现象，所以与之相对应的则需要实行严格的事后责任追究机制，以此降低市场主体的道德风险，对整个资本市场以及证券发行主体产生强大约束机制和震慑作用，切实保护投资者权益。因此，在事后监督管理和处罚力度上IPO注册制远胜于IPO核准制。
3.对投资者自身素质要求较高。IPO注册制的精髓在于信息披露，在成熟的资本市场，投资者对于拟上市公司所披露的信息有较强的判断和甄别能力，IPO注册制更强调投资者对于上市股票的自主选择。在上市时，发行人通过注册登记都可通过证券市场发行股票，只要发行申请文件和信息披露达到标准，上市公司按规定和需要决定自己拟发行多少股票，资本市场根据供求关系确定股票的价格。作为投资者，在考虑了发行人披露的信息、企业价值、市场行情、经济效益等一系列的因素之后自行决定购买多少。而监管方只有在上市公司出现违法行为时才出面予以治理。因此，在缺少监管机构对股票作出实质性判断之后，股票最终价值的判断是依靠投资者自身。所以在IPO注册制下，对于投资者的整体素质要求更高，只要投资者对于上市公司所披露的会计信息具有较强的甄别和判断能力，才能从根源上保证自身的权益不受到侵害。 三、IPO注册制对投资者权益保护的作用机理分析
在IPO注册制下，只要上市公司的发行申请文件符合要求都可上市，因此其对投资者权益保护作用机理也是多方面的。为了投资者权益得到切实的保障，对证券的监管方、发行人、资本市场的成熟度以及投资者自身都提出了更高的要求，在股票拟上市时，来自资本市场参与者为监管方、中介机构、政府、投资者以及发行人自身等。其中，中介机构是为了发行人上市而提供服务，并清楚知道证券的真实价值以及信息披露策略，因此二者存在一个共同利益体，可以简化为一方。政府的作为可以通过监管方的监管策略来实现，因此二者在资本市场中可以作为一方。这样，IPO注册制对投资者权益保护的作用机理分析就可以从监管方、发行人以及投资者自身三个方面进行分析。
（一）从监管方角度分析
1.监管方的监管水平。IPO注册制下，在证券市场开放入口，让大批首发股票及上市公司进入资本市场的同时，监管方监管水平对保护投资者权益影响重大。首先，IPO注册制给了所有符合上市条件的企业上市权力，而不再做拟入市股票的把关工作，对于这些满足条件而上市的企业，证券监管方的事后监管就对整个资本市场的违规行为以及不良证券的审查起到决定性作用，从而保护投资者权益不受到侵害。其次，从投资者角度出发，由于证券选择的决定权交到了投资者自己的手中，这对于像我国刚刚实行IPO注册制的广大投资者来说，其对股票的判断能力和自身素质无法承受资本市场巨变所带来的风险，因此需要监管者提高监管水平来保证投资者权益不受到侵害。
2. 监管方的执法力度。监管者的执法力度直接决定着发行人采取何种信息披露策略，其所披露的股票价值到底有多接近其真实价值，其公布的上市公司财务报告中粉饰成分占了多少，如果监管者的执法力度不严，就会造成虚假披露、内幕交易等欺诈发行行为频繁发生。只有对在公司上市过程中参与造假的各方主体进行严厉的打击，包括停业整顿、吊销或暂停相关业务资格、乃至市场禁入的处罚才能对资本市场的拟发行人起到震慑作用。而发行人采取何种信息披露政策，其对法律、对监管部门的尊重与遵守，决定拟发行人披露的股票价值与信息接近其真实价值的程度，以及投资方能取得透明信息的程度。IPO注册制尤为强调事后审查和处罚，实行严格的事后责任追究机制，以此降低市场主体的道德风险。
（二）从发行人角度分析
1.发行人的信息披露策略。IPO注册制下发行人需严格遵守信息披露准则，充分承担真实、有效、无误披露信息的义务，因此对于监管机构而言，其主要职责是检查发行人的发行申请文件是否依法披露，换言之，IPO注册制下发行人的义务主要集中在信息披露方面，其应当真实、无误、全面地公开公司财务状况等经营性信息，并承担相应责任。监管机关则仅对申报材料的真实准确做检查，关于企业本身以及拟发行股票不作价值判断，一旦发行人的材料符合相关程序性要求，即可获准发行证券。所以IPO注册制的精髓在于信息披露，不根据实质条件对上市公司的股票做实质上的甄别。投资者对股票价值判断主要依靠上市公司所披露的信息，公布上市公司的财务和非财务信息是为了使其了解股票的潜在价值。
2.发行人受监管者处罚的敏感程度。发行人受监管者处罚的敏感程度与发行人自身、监管者的监管水平、执法力度以及整个资本市场大环境有关。如果发行人受监管者处罚的敏感程度较高，在法律和道德的管制下，在严厉的惩罚力度面前，极易采取适当的信息披露准则，证券市场中发生违法违规的行为将会较少，整个资本市场的信息透明度将会得到很大的改善，代理行为的弊端会缩短。投资者在做价值判断时，所依靠的是真实、有效、充分、公开、及时的信息。那么投资者必然会做出最优选择，其权益也会得到最大化的保障。反之，如果发行人受监管者处罚的敏感程度不高，即道德的约束、法律的制裁以及监管者的监管对于发行人来说是失效的，发行人就会以自身利益为出发点，为达到上市要求，提供虚假资料或文件，会直接导致投资者权益受到侵害。所以发行人对监管者处罚的敏感程度越高，投资者权益越容易受到保护。
（三） 从投资者角度分析
1.投资者对信息的判断能力。监管机关对申报文件做真实合法的审查，其职责是从程序上提高股票发行透明度，确保证券发行过程中申请企业的相关信息得以充分有效地为潜在投资者所获取，但避免监管部门对所发行股票和企业价值做出实质性判断。法律仅保障投资者享有获取信息的权利，但并不保证所发行证券是否确实具备投资价值。IPO注册制相较于IPO核准制的优势在于更加保障了经济发展的自主性。资本市场遵循公开原则，以期达到充分有效的信息透明，认为只要信息真实、有效、充分、及时地得以公开，在此作用下资本市场内各方参与者会各自做出最优选择，但前提是投资者自身素质以及对信息的判断能力足以在纷繁复杂的市场环境下对各类信息进行筛选和甄别，所以在IPO注册制下，投资者对信息的判断能力是对投资者权益保护最直接的影响因素。如果投资者自身素质较高，对于信息有较强的甄别能力，那么投资者就不容易受到所披露的不良信息的影响而造成自身权益受到侵害。
2.投资者对风险的接受水平。股市的风险众所周知，对于我国证券市场来说，大部分的投资者都是中小股民，他们大多缺乏专业的证券知识储备，对企业价值、盈利能力的判断无法依靠拟上市公司所披露的信息而获取，他们所能接受的风险水平比较低，证券市场的轻微动荡都有可能造成他们受到巨大的损失。而对于风险接受水平较高的人来说，投资者的自身权益不容易受到侵害，或者受到的侵害对投资者自身影响不大。
四、IPO注册制下加强投资者权益保护的对策建议
（一）提高证监会的监管水平
证监会应当充分发挥其职能特点，不断提高业务水平，完善监管策略和执法力度，帮助投资者在复杂的资本市场中驱逐劣质股票，查出虚假信息以及违规违法行为。在IPO注册制下，证监会的监管水平与投资者权益保护程度息息相关。证监会的监管水平越高，投资者权益受保护程度越高，但目前来看，我国证监会的监管能力受到限制，整体监管水平不高，执法独立性不强，究其原因主要是证监会内部的机构冗长复杂，腐败行为时有发生，出现责任无法找到相应的负责人去承担。为提高证监会的整体监管水平，首先要改变内部机构制度，加强内控的管理力度，对于重复工作和职能重叠的部门要相应裁减。其次对于执法权应当明确其公正、公开工作的独立性，包括对被调查企业的调查权利，冻结、封存相关上市公司在银行账户的权利，冻结相关上市公司的基金账户和股票账户，可以对整个资本市场起到震慑的作用。对于新股发行中发生的各种违规违法事件，追究最终责任人的同时，连带责任人也一并追究其违法行为。对于发行上市之后的违法行为要加大惩罚力度，勇于运用先进的科技手段和信息技术，提高执法行为的效率。
（二）完善信息披露制度
信息披露是指拟公开上市的公司在发行股票之前必须向证券发行监管部门真实、合法、准确地披露相关信息。这是公司上市的第一步，也是监管部门监管的第一个门槛，因此在IPO注册制以及IPO核准制下，信息披露都是十分重要的环节。监管方根据发行人所披露的信息判断其是否真实全面，而上市之后，广大的投资者也是根据上市公司所披露的信息而采取投资策略。如果一个上市公司所采取的信息披露策略不够真实合法，甚至披露虚假信息故意隐瞒投资者，那么证券监管机构只能叫停该上市公司。因此，建立合理有效的信息披露制度，对于广大投资者以及证监会来说至关重要。拟发行人根据要求公开、真实、全面地披露影响上市公司股票价值的一切财务和非财务信息，确保投资者能无差异地全面获得影响证券价值的信息，其目的在于确保资本市场中的信息公开无阶级，防止内幕消息及信息欺诈的事件发生，提高投资者的投资效率，增强投资者的投资信息。行之有效的信息披露制度是成熟资本市场的标志之一，保证投资者投资决策依赖的是真实、准确、全面、及时的信息，避免被虚假信息误导而导致权益受到侵害。
（三）强化受侵害投资者权益赔偿救济
对于广大的投资者而言，对于证券市场中的违规行为所造成的权益侵害，他们最关心的是自身的损失是否能够得到补偿，而我国目前相关法律只针对违法行为进行行政或者刑事处罚。因此，在IPO注册制下可以考虑在证券法中强调对投资者损害赔偿的规定，加强有关民事赔偿责任的相关规定和法律法规，注意违法人民事责任的实现，使损害得到赔偿，权益得到保护。而且我国缺少针对投资者设定专门的保护机构，可在IPO注册制实施时，由中国证券业协会牵头或者由上交所和深交所联合发起成立该种机构，使广大分散的投资者变得集中，在违法行为出现时，能联合对抗市场中的违规者。有关投资者权益的保护协会，其运作模式可参考中国众多协会，因为这些行业的协会在保护会员方面对于中国投资者权益保护协会具有很好的借鉴意义。
（四）加强对投资者的素质教育
投资者良好的自身素质体现在，能根据自身掌握的知识和经验依法保护自己的权益不受到侵害，具体表现为根据发行人披露的上市公司信息和市场行情能对证券价值做出正确的判断，具有强大的甄别能力。不同于欧美等相对成熟市场，我国资本市场的显著特点就是中小股民占了投资者的绝大部分，而这些中小股民的自身素质不高，难以在纷繁复杂的资本市场中保护自己，他们的风险意识淡薄，盲目跟风，因此，帮助广大投资者提高自身素质，树立风险意识，能够对股票信息作出准确的判断，合理科学地作出投资决策对于我国证券监管机构来说是IPO注册制下最主要的任务。X
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