[摘要] 基于2014年全国地方债审计公告，选择全国地方债和浙江地方债为标杆，以债务投向偏好和债务融资偏好切入地方债投向结构，以债务融投资差额率切入地方债投资成本，对广东地方债投资风险进行了深度研究。本文认为，广东地方债投向“准经营性”特征突出，但地方债投资成本整体较高，政府直接参与债务逾期率较高，救助责任债务投资存在“政企关系”风险。
[关键词] 广东地方债 投向结构 投资成本 比较研究
[中图分类号] F832 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2015）01-0093-05
[基金项目] 广东金融学院课题（13xj03-09）；广东省哲社课题（GD14CYJ08）。
[作者简介] 赵剑锋（1978 ― ），河北邢台人，广东金融学院会计系教师，会计学中级讲师，管理学博士，研究方向：公司金融、投融资关系、会计理论与实务。
伴随着我国城镇化进程加速，地方政府性债务规模与风险日益增加。为了考察广东地方债投资风险特征，本文选择两个样本为广东地方债参照，其一是全国地方债，其二是浙江地方债。
一、广东地方债投向结构分析
本文引入了三个地方债投资结构指标，其中A1代表该责任债务对此投向占本类责任债务投资总额比例，反映该责任债务内部投资偏好；A2代表该责任债务对此投向占此投向地方债投资比例，反映此投向地方债融资结构偏好；A3代表该责任债务此投向占地方债投资总额比例，反映该责任债务对该投向的偏好，各行A3指标之和代表地方债对此投向投资占地方债投资总额比例，反映地方债对此投向总偏好程度。
截至2013年6月，广东地方债投资总额为9384.44亿元，其中偿还责任债务投资占比67.36%，担保责任债务投资占比10.21%，救助责任债务投资占比22.43%，广东地方债投资以政府偿还责任债务为主导，以政府救助责任债务为辅助，政府担保责任债务影响较小。在此基础上，从表1的债务偏好角度对广东地方债投向结构进行描述性分析。
首先，从广东地方债投资偏好来看，政府负有偿还责任债务最偏好于市政建设，占偿还责任债务投资额40.53%，政府负有担保责任债务最偏好交通运输投资，占担保责任债务投资50.34%，政府负有救助责任债务也偏好于市政建设，占救助责任债务投资额62.27%。进一步从地方债投向总偏好来看，广东地方债投向最偏好于市政建设投资，市政建设投资占地方债投资总额43.44%，市政基础设施投资偏好异常突出显著，其次偏好于交通运输投资，占比21.44%，公益项目地方债投资偏好排在第三位，占比15.02%。上述数据意味着，当地方债资金来源于政府偿还或救助责任债务时，投融资主体更倾向于准经营性市政投资，而资金来源于担保责任债务时，更倾向于经营性投资，但均对“普惠性”的公益性投资偏好不足，总体而言，广东地方债投向的“准经营性”特征显著。
其次，对于交通运输投资而言，一方面其是政府担保责任债务的最大投向，体现为地方政府特殊性融资支持，另一方面从交通运输业债务融资结构来看，56.84%的交运投资来源于政府偿还责任债务，广东地方政府更倾向于采用财政偿还责任债务，通过直接投融资干预支持经营性交通运输行业，一定程度上可能存在经营性地方债投融资“越位”嫌疑。
再次，对于公益性投资项目债务融资来源结构中，政府救助责任债务资金规模高达300.9亿元，占比21.34%，这部分资金未受到政府财政偿付保障，债务偿付逾期、违约可能性较高，公益性投融资地方债资金缺乏保障，一定程度上存在公益性债务“缺位”嫌疑。
最后，对于地方债热点――土地收储投向，广东土地收储来源于政府担保责任债务资金25.6亿元，这部分资金并没有纳入财政预算监管，并且广东地方债土地收储投向高达近千亿，而承诺以土地出让收入偿债规模仅1670.95亿元，通过“招拍挂”土地出让程序会数十倍放大土地收益，地方债土地收储投资规模与土地财政债务规模严重不匹配。
二、广东地方债投向结构特征及风险
我们设计了两个对照组，第一组为广东-全国地方债投向结构比较，以全国地方债投向结构为均值标杆分析投向差异，第二组为广东-浙江地方债投向结构比较，在相似的经济、产业背景下分析投向差异。综合两个对照组地方债投向差异，确认广东地方债投向特征、风险及成因。
以全国地方债投向结构为均值标杆，本文认为相对于全国债务平均投向，广东地方债投向结构差异体现在：首先，从地方债对市政建设投向总偏好来看，广东地方债市政建设投资总占比43.44%，显著高于全国地方政府平均投资总比例34.64%，广东地方债显然更偏好市政基础设施投资，这可能和广东已形成了较完备的多元化融资渠道和公私合作BT模式有关；其次，从地方债对公益项目投资总偏好来说，广东地方债公益项目投资总比例15.02%，显著低于全国平均比例18.30%，这意味着虽然广东地方财政能力较强，但地方债对公益项目投资显著偏低，公益性债务投资“缺位”存在；最后，从地方债对经营性交通运输业投资角度，虽然广东地方债对交通运输投资总比例21.14%低于全国地方政府投资总比例24.43%，但从政府负有偿还责任债务投资偏好视角，广东偿还责任债务交通运输投资比例12.01%远高于全国偿还责任债务平均投资占比8.32%，这意味着相对于全国地方政府来说，广东更倾向于利用直接财政性资金支持交通运输投资，这有可能因为广东地方财政能力较强，也有可能是地方政府经营性投融资“越位”所致，需进一步分析。
以浙江地方债投向结构为同质标杆，结合广东-全国地方债投向差异，我们认为广东地方债投向结构差异特征又表现为：首先，广东地方债市政建设投资总比例43.44%，不仅显著高于全国地方债市政建设投资比例34.64%，更远高于浙江地方债市政建设投资总比例31.41%，且融资来源于政府偿还责任债务渠道广东样本也显著更高。综合广东-全国-浙江三样本市政投向差异，本文确认广东地方债、特别是偿还责任债务，最典型特征就是对市政建设投资偏好最显著；其次，广东地方债公益投资总比例15.02%，不仅低于全国平均18.30%，更远低于浙江同口径投资比例22.92%。广东地方债公益投资不足不仅体现在政府偿还责任债务投入偏少，还体现在对救助责任债务融资依赖，因而我们综合认为广东地方债公益投资“缺位”存在；最后，从交通运输地方债来源结构分析，广东偿还责任债务融资占比56.84%与浙江偿还责任债务融资占比59.74%基本持平，但均高于全国偿还责任债务融资占比34.07%，这意味着广东、浙江两样本地方债对交运投资特征体现为由于地方政府财力较强，能通过政府偿还性债务实现对经营性项目直接融资支持，因而广东偿还责任债务对交通运输投向偏好的政府“越位”问题并不突出。 根据两对照组地方债投向结构差异分析，本文认为广东地方债投向结构所酝酿的风险主要体现为以下两方面：
1. 广东地方财政实际负担的偿还责任债务过于偏向准经营性市政投资，这可能与广东自2007年以来政治、体育赛事大规模举办而集中投入基础设施建设有关，但这导致公益性教科文卫、生态环境等地方财政债务投入显著偏少，某种程度上，广东地方债投向更倾向于“硬件设施”，而轻视“软性文化与公共服务”。另外，公益性投资存在救助责任债务依赖性，而这部分债务缺乏投资盈利和政府财政保障，违约风险较高，截至2012年底，广东可能承担的救助责任债务逾期高达1.55%，显著高于浙江救助债务违约0.32%，这均与广东公益投资债务“缺位”有关。
2. 虽然广东地方债对经营性交通运输“越位”干预不显著，但也存在两方面问题，其一广东偿还和担保责任债务对交通运输偏好导致投资规模较大，其二地方债投资整体成本较高。但随着全国范围内取消二级公路收费，缩短高速公路、桥梁收费年限和水平，地方债交通运输投向风险激增。广东地方债2014审计公告显示，广东地方政府承担还贷的城市轨道、高速公路、二级公路的地方债余额分别高达1540.54亿元、176.63亿元、93.89亿元，偿还责任债务逾期率1.90%，担保责任债务逾期率3.39%，逾期违约风险均处于全国较高水平，我们认为这均与广东地方债交通运输投向结构问题高度相关。
另外，我们发现广东地方债土地收储问题集中体现在地方债投向规模与土地财政债务规模严重不匹配，存在土地开发过度，大量土地出让收益导致地方财政“非税化”依赖加重。
三、广东地方债投资成本特征及风险
本文查阅了2014年31省（自治区、直辖市）地方债审计公告中有关地方债融投资数据后发现，地方债融资规模均大于其投资规模，存在显著的融投资差额。我们认为融投资差额可能源于以下情况：（1）地方政府借新还旧；（2）地方债融资用于支付债务利息、手续费；（3）地方融资平台运营成本。本文认为这些情况均归可归属于地方债投资成本，所以本文构建了地方债融投资差额率指标，即融投资差额除以地方债投资规模，反映地方债投资成本。
基于此，本文通过对广东、浙江、全国三样本地方债融投资差额率指标进行比较，探讨广东地方债投资成本特征及其潜在风险。根据表4地方债融投资差额率组间比较数据，我们认为广东地方债投资成本具有以下特征：（1）广东地方债融投资总差额率最高，达8.32%，融投资总差额率由高往低依次为广东、浙江、全国，地方债投资总成本分布规律表现为区域经济越发达，民营非公有制经济越繁荣，地方债投资总成本越高；（2）广东不同责任口径的地方债投资成本特征也不尽相同，其中政府负有偿还责任债务融投资差额率9.64%，政府负有担保责任债务的融投资差额率6.57%，广东这两者责任债务投资成本为参照样本中同口径责任债务成本最高值，而广东负有救助责任债务融投资差额率仅5.16%，为各样本中救助责任债务成本最低值，我们推论广东地方债投资总成本偏高可能源于其偿还和担保责任债务投资成本较高缘故；（3）广东地方债融投资差额主要源于政府负有偿还责任债务融投资缺口，占融投资总差额的78.05%，也远高于广东偿还责任债务投资占地方债总投资规模的67.36%，这意味着广东地方债投资成本较高主要源于政府财政直接偿付债务投融资成本偏高。
是什么因素导致广东地方债，尤其是偿还责任债务投资成本偏高，又是为什么广东救助责任债务投资成本又最低？本文认为广东地方债投资成本风险及成因如下：
1. 广东是中国经济最发达、最富裕地区之一，民营经济为区域经济发展支柱，大量投资机会使得民营经济融资需求大，体现为地方政府与民营经济对资金激烈博弈。而由于民营经济实力较强、短期逐利性、决策自由度高等原因，大幅推升了广东地区融资市场基准成本，呈现出经济越发达，民营非公有制经济越繁荣，地方政府债务融资利率越高。因而本文认为广东融资市场高度竞争性是地方债投资成本较高的原因之一。
2. 广东地方政府财政直接举债投资成本较高、效率较低，表现为地方政府负有偿还责任和担保责任债务投资成本显著较高，我们认为广东地方政府财政直接举债投资成本较高与政银融资关系和债务投向有关。
一方面，地方债最重要融资渠道为银行信贷融资，而广东地区金融资本市场较发达、完善，仅仅依赖政府信用难以得到金融市场认可，且面对民营经济激烈融资博弈等因素，广东地方政府处于政银关系弱势地位，而反观经济不发达的内陆省份，社会融资需求量较少，地方政府长期、稳定的资金需求对于金融机构来说极具吸引，地方政府处于政银关系强势地位，因而我们认为政银融资弱势地位一定程度上导致广东地方政府直接参与的、负有偿还和担保责任债务投融资成本较高；另一方面，广东地方政府负有偿还责任和担保责任债务投向结构中，除市政建设外，更偏好于交通运输业，交通运输业长期高盈利性使得地方政府对债务投资成本承载力较强，而全国地方政府与浙江省地方债投资更偏好于公益性项目，项目缺乏盈利性，地方政府对债务成本更加敏感，因而表现出广东地方政府直接债务投资成本更高，地方政府负有偿还责任和担保责任债务实质上是由公共财政承担的，其投资高成本使得政府财政偿债压力较大，对土地出让等“非税化”依赖日益加深，而交通运输业收费政策调整也使得债务逾期违约率大幅增加。因而本文认为广东地方政府直接债务成本偏高风险在于公共财政偿债负担较大，财政“非税化”依赖倾向，以及债务逾期降低政府信用等级。
3. 广东地方政府负有救助责任债务投资成本最低，体现为政府间接债务投资效率较高，我们认为这可能与融资主体、债务投向和融资方式等因素有关。根据广东地方债审计公告，广东救助责任债务最大主体是国有控股企业，债务投向偏好于市政建设，以银行信贷融资为主，广东救助责任债务投资特征体现为企业化主体、市场化运营、项目风险较低特征。
但广东救助责任债务成本较低也从另一角度集聚了部分风险，一方面广东救助责任债务投融资发展最迅速渠道是BT模式，而BT实质是民资代建，可能会刺激地方政府短期内过度投资和长期内债务期限错配，2012年财政部等四部门联合下文制止以BT方式建设除公共租赁住房、公路项目之外的公益项目和市政项目，因而救助责任BT投融资可能存在政策性风险；另一方面，广东救助责任债务最大主体为国有控股企业，而债务投向偏好于准经营性市政和公益项目，存在典型的融资主体经营属性与资金投向非经营性冲突。我们认为，在特定情况下，广东国有企业，特别是退出类融资平台公司，可能利用救助责任债务实施市政与公益项目投资，但这些项目很可能是与亚运会、大运会相关的形象工程，企业会要求政府给予其他方面资源补偿。但一旦政企关系受到影响，地方政府放弃资源补偿或者债务救助，即使救助责任债务投资成本再低，融资主体违约概率也会极大增加，即使政企关系维持良好，救助责任债务投资也存在政企合谋下的资源浪费。因而本文认为广东救助责任债务投资成本较低也存在较大风险，风险集中于BT模式政策风险，政企冲突与合谋关系下的“债务违约与资源补偿”风险。
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