一、引言与文献回顾
多年来我国股市走势要么大起大落，要么低迷不振。2012年初至2014 年中上证指数基本在2000-2400 之间低位徘徊，而自2014 年7 月至2015 年1 月则在大盘绩优股的引领下单边上扬60%以上。至于个股的走势更是阴晴不定，涨跌无序，不同股票的流动性和波动性差异很大。影响股价的因素自然很多，而作为股市上日趋庞大的机构投资者必然是非常重要的影响因子之一。
机构投资者在我国发展迅速，其中专业机构投资者种类多样，包括证券投资基金、券商、保险公司、信托公司、社保基金、QFII 持股和其他机构等等。据上交所统计，截至2013 年底专业机构投资者在沪市持股市值达19817.31 亿元，占比为14.58%，其中：证券投资基金持股市值6176.54，占比4.54%。发展到2014 年末，据中国基金业协会统计，我国境内共有基金管理公司95 家，取得公募基金管理资格的券商6 家，管理资产总计66811.36 亿元。如此庞大的资金规模，必将对股票价格产生巨大影响，包括影响到股票的流动性与波动性。
国外Patrick J.Dennis and Deon Strickland(2002)[1]对美国证券市场超过2%异常波动事件日中的机构投资者与个人投资者行为进行了比较分析，认为机构投资者特别是共同基金与养老基金存在显著的正反馈效应，机构投资者持股占比越高，超额换手越高。Bohl，Brzeszczynski(2006)[2]实证研究发现在波兰股市中机构投资者持股比例增加会减少收益的自相关性和波动性;2009 年，他们[3]还发现波兰社会保险基金的入市降低了波兰股票市场的波动水平。Bowe M，Domuta D.(2004)[4]研究发现，在亚洲金融危机前后，雅加达股票市场中的境外机构投资者的羊群行为强度高于境内机构投资者，且后者的羊群行为在危机中后期逐渐消失。Jeon JQ，Moffett C M.(2010)[5]研究表明，韩国股市中的国际机构投资者有着强烈的羊群行为，加剧了股价波动。由此可见，在不同股市上，不同的机构投资者对股市造成了特定的影响，但是缺乏系统而全面的比较。
国内有少量文献分析了不同机构投资者对股市的差异性影响，杨朝军(2008)[6]认为基金、券商等机构投资者是股票市场流动性的需求者，而且它们能够隐藏信息使得买卖操作不易被发现;其他机构投资者的买卖行为对同期市场流动性的影响更强，冲击更明显;投资者多元化、投资行为多样化与市场机制规范化有利于减弱股市流动性风险。朱伟骅、廖士光(2012)[7]分析了2008 年机构投资者的投资偏好，发现保险公司、QFII 和投资基金非常偏好于大盘股，投资基金、QFII 和社保基金都偏好于高价股、低市盈率股，券商则依次偏好于高价股、大盘股和中价股。韩金红(2012)实证分析发现在股市上升期，基金公司加速了市场波动，而保险公司、信托公司持股则起到了稳定市场的作用;在下降期，保险公司、非金融公司持股加剧了市场波动，而基金公司的作用相反;在盘整期，基金公司、保险公司、券商持股显著加剧了市场波动，而非金融公司作用相反。可见不同机构投资者在不同市道下明显存在差异性影响。邓娟、陈金花(2013)实证研究表明，长期机构投资者持有的股票比短期机构投资者同期持有的股票获得更高的超额报酬率，而且前者持有的股票有显著的超额报酬效应，后者则没有。陈军、陆江川(2013)实证分析发现我国包括基金、券商、信托公司、保险公司和社保以及QFII 等在内的大多数机构投资者持股加剧了股市波动，而且在牛市比熊市表现的更加显著，在各类机构中仅有保险公司起到了稳定股市的作用。杨竹清(2012)以2006-2010 年沪深股市上市公司为样本，实证研究发现证券投资基金持股与股价同步性明显负相关，相对而言合资基金更能降低股价同步性。魏立佳(2013)发现股票型基金与股市波动性的联系不显著，偏股混合型基金和平衡混合型基金净值占股市流通市值的比例与股市波动性之间存在显著的长期负相关关系，而偏股混合型基金净值与股市波动性之间存在着正相关关系。他对不同类型基金对股市波动的差异性影响进行了实证研究，有利于研究的细化与深化。程天笑、刘莉亚、关益众(2014)[8]通过分析机构持股数据，发现QFII 群体内的羊群行为强度显著低于以基金为代表的境内机构投资者;QFII 在行业层面的买卖行为倾向于追随境内机构投资者，而后者往往追随同类机构，因此境内机构才是市场波动的首要制造者。这表明了境内外机构投资行为差异及其对股价波动的不同影响力。
上述研究选取的数据时间不一致，采用的方法也不同，结论明显不同，说明该项研究有待深入。在后金融危机时代，不同机构投资者对股价的影响究竟有何差异呢?不同机构投资者在未来的发展路径应该怎样?国家监管机构对不同机构投资者的监管政策又该有何差异?回答这些问题，有利于我国机构投资者更加健康地发展，也促使股市健康运行。文章将实证分析不同机构投资者在2013 年末的持股比例对股价的差异性影响，并在此基础上给出相应的政策建议。
二、理论分析与提出假设
1. 不同机构投资者影响力存在强弱
证券投资基金与其他机构投资者资金规模巨大，持股比例高，涉及的股票数量很多，特别是基金，它发行了种类各异的产品，专业投资能力较强;券商是和证券市场发展最为密切相关的机构，券商的自营业务、经纪与承销以及咨询等业务均和股市息息相关，因此它们对股市的影响必定深入而明显。其它类型的机构虽然也在不断发展之中，但是整体实力较弱，持股比例很小，涉及到的股票较为有限，很难对市场有较大的影响。由此文章提出如下假设：
假设1 ：基金、其他机构和券商的市场影响力较强，其它类型机构影响较弱。
2. 不同机构投资者存在差别性影响
不同机构的性质、规模、业务、投资目标和理念以及操作手段各不相同，因此对市场运行的影响将存在较大差别。基金规模巨大，其影响势必较强。据中国基金业协会统计，截至2013 年底，我国境内共有基金管理公司89 家，其中合资的47家，内资的42 家;管理的资产高达42213.10 亿元，其中公募基金占30020.71 亿元。其他机构投资者大多是公司的大股东集团公司、关联方以及非专业的机构投资者。它们持股比例的增加将明显影响到流通市场的交易量变化。另外，我国机构投资者整体上采取了短期持股，其中QFII、投资基金和保险公司的持有周期相对较长，在2012 年分别为103.7、117.4 和134.6 天[9]，那他们理论上造成的市场波动可能较低，对股价冲击较小。另外，券商、保险公司与信托公司以及其他机构它们利用自有资金的投资自负盈亏，基本不存在类似于基金的受托资金的代理问题，它们不宜于频繁交易，这可能会降低市场波动。由此文章提出如下假设：
假设2 ：不同机构对股市流动性和波动性的影响存在着明显差别。
3. 股票流通市值影响到股市质量
上市公司股票数量越多，流通市值越大，市场包容能力越大，机构投资者的影响力越小，交易者众多，市场流动性越强，同时越不易受到知情交易者或庄家操纵，大幅度的涨跌更不容易实现，股价波动率较小。但是，随着机构投资者的快速发展及其投资能力的增强以及不同年份股市行情的活跃度不同，流通市值较大的股票，在巨额资金的推动下其股价波动率也未必较小。2014 年下半年沪深股市大盘蓝筹股的大幅飙升即是最好的证明。为此文章提出如下假设：
假设3 ：股票流通市值增加，有利于改善市场流动性，但波动性也随之变大。
4. 上市公司业绩影响到股市质量
上市公司业绩越好，优势越明显，面临着越多的发展机会。在二级市场上，该类股票往往凸显出投资价值，并产生赚钱效应，它会吸引包括机构在内的许多投资者，股票交易相对活跃，交易量较大，因此对价格冲击较小，买卖价差较小，波动率较低。股票每股净资产是上市公司多年经营积累而成，能较好地代表公司的业绩好坏。为此文章提出如下假设：假设4：股票净资产越高，流动性越好，波动性越小。
三、指标选择与特征描述及相关性分析
为研究不同机构投资者对股价的差异性影响，选取股市流动性与波动性的相关指标作为被解释变量，选取不同机构投资者持股比例、股票流通市值和每股净资产作为解释变量，然后进行多元回归分析。
1. 被解释变量
表示市场流动性强弱的指标有订单深度、价格冲击指数和买卖价差，订单深度因其数值较大，取其对数值;表示市场波动性的指标选取日内波动率，2013 年样本股票的数据均来源于上海证券交易所2014 年市场质量报告。
订单深度是衡量市场深度的最直接的指标，上交所报告了最佳五档、十档买卖报价上所有买卖订单合计金额作为代理指标。该指标越高，意味着市场深度较深，股票买卖容易实现，流动性自然越好。实际上，它衡量的是股市潜在的流动性。价格冲击指数衡量一定金额(或股票数量) 的交易对市场价格的冲击程度，价格冲击指数越高，交易成本越高。反之，交易成本越低，该股票流动性越好。市场冲击成本包括了逆向价格运动成本，即如果订单数量超过最佳买(卖) 价位上的数量，则该订单将分多次撮合，并导致价格出现逆向变化。有效价差衡量订单实际成交价格和订单达到时买卖价差中点之间的差额，有效价差越高，订单的实际执行成本越高。其值越低，实际执行成本越低，流动性越好。
相对有效价差=(2|Pit-PMit |)/PMit100%其中Pit为股票i 在t 时刻提交订单的加权平均价格，PMit为t时刻的最佳买卖价的均值(中点)，即PMit=(PAit+PBit)/2。某一时期的买卖价差和有效价差则是按照时间进行加权平均。沪市的相对有效价差自2007 年来稳步下降，交易双方信息不对称程度下降，成交更易于实现，流动性趋强。
日内波动率，即日内每5 分钟的相对波动率，公式为：R_Volatity= 1nni=1 Hi -LiHi其中，Hi为第i 个5 分钟内某证券的最高成交价格，相应地，Li为其最低价。日内波动率越大，价格在区间内波动越大。
2. 解释变量
解释变量主要包括不同机构投资者持股比例、股票流通市值和每股净资产。不同机构在2013 年末的持股比例表明了它们投资相应股票的程度，能体现不同机构的投资偏好，由于在此前机构进行了买入或者增减仓的操作，因此必定会对相应的股票在2013 年的流动性与波动性产生相应的影响。另外，股票流通市值的大小和公司业绩的优劣都可能影响到股票价格的走势，因此作为控制变量加以引入。其中，2013 年末机构持股比例数据来源于锐思金融数据库(www.resset.cn)，其他来源于上海证券交易所统计年鉴2014 卷。
3. 指标特征描述
2013 年末机构投资者总体持股比例均值为18.5%，其中最大的是其他机构投资者持股比例，达16.7%，这主要包括不少上市公司大股东的法人持股;其次为证券投资基金持股比例，达3.8%，是专业机构投资者中最高的;券商等机构投资者持股比例较低，均值在1.5%～2.4%之间;另外企业年金与财务公司持股的样本数很少，因此不单独统计。
4. 相关性分析
对将建立的多元回归模型的变量进行相关性检验，因结论基本相同，机构持股比例仅列出证券投资基金的数据。2013 年各变量之间大多数在1%的水平上显著相关，而且绝大多数相关系数均小于0.5，这说明相关性较弱，可以用上述指标反映股价的流动性和波动性变化的不同原因，同时基本判定不存在多重共线性。另外，检验FR、Lnmv 和Netassets 的方差膨胀因子，VIF 平均值为1.16，明显较小，而容忍值1/VIF均在0.83 以上，故可以认定几个变量之间不存在多重共线性，可以进行下一步的多元回归分析。
四、实证模型与研究结果及检验
1. 实证模型
基于上文的理论分析，充分考虑有关因素的影响，建立下述多元线性回归模型：
Yi=+1FRj+2 Lnmv+3 Netassets+Yi
为从不同角度定义的股市流动性和波动性，i=1，2，3，4，对应的Yi分别代表被解释变量五档订单深度、价格冲击指数、相对有效价差和日内波动率。
FRj、Lnmv 和Netassets 分别从机构持股比例、个股流通市值和每股净资产的角度分析各自对股价影响的大小，其中j 分别代表机构投资者总体、证券投资基金、券商、QFII、保险公司、社保基金、信托公司和其他机构投资者， 代表扰动项。
2. 实证研究结果
基于方程中机构持股比例的显著性以及文章篇幅限制，模型Yi的回归估算结果，P 值为零，调整后R2 在0.52~0.60 之间，拟合度较高。机构持股比例的系数、t 值及显著性，各个回归方程的P 值均为零，说明整体结果高度显著，方程调整后R2略低于模型Y1。
(1) 不同机构的差别性影响
从五档订单深度来看，机构投资者总体持股越多，股票订单深度越小，潜在的成交量越小，且在统计上十分显著。其中，基金、券商、其他机构和保险存在负面影响，前3 类的影响十分显著，可能的原因是随着它们持股的增加或者锁定了较高比例的股份，市场可交易股份有所减少;但是社保、QFII 与信托的持股存在正面影响，其中社保影响显著，它们自身持股比例整体上较低，有利于促进市场其他订单的增多，估计和它们较多的选择绩优股、行业龙头股形成的市场效应有关。
从价格冲击指数来看，机构投资者总体持股越多，对价格冲击越大，但是在统计上不显著。其他机构、社保与信托持股增加促使价格冲击指数较大，低成本成交不容易，其中，其他机构有显著影响，估计和它持股比例很高有关系，它持股越高，市场所剩股份越少，交易量对价格的冲击自然较大;其余的机构投资者持股则存在缓冲价格冲击的作用，尤其是基金，其持股比例越高，越有利于该股票的市场活跃，不会形成单边走势，价格冲击也明显越小。
从相对有效价差来看，机构投资者总体持股越多，有效价差明显越小，买卖越容易成交。多数机构均存在这样积极的影响，在统计上显著的是基金和券商，估计和它们较好地解释了有关股票的投资信息从而降低了所有投资者的信息不对称程度有关，买卖双方信息量相当有利于降低有效价差;但是，社保和信托持股增加，该股票有效价差有所扩大，但不算显著。
从日内波动率来看，机构投资者总体持股越多，波动率越小，有利于市场稳定。其他机构、券商、保险与信托均呈积极影响，其中，其他机构持股明显地缩小了市场波动率，可能的原因是法人持股往往有较长的市场锁定期，而且因为股份数量巨大不会进行频繁的市场交易;但是基金、社保和QFII 持股增加使波动率增加，市场活跃，但不稳定性也增加了，其中基金的影响在统计上十分显著。因为不少社保资金是由基金受托管理的，社保投资组合由基金决定，因此对波动性的影响自然和基金类似。再者基金、社保与QFII 对市场有较强的导向作用，它们持股的增加，很可能会吸引其他投资者，包括个人投资者更多地参与到股票的交易之中，噪声交易的增加容易加剧市场波动。
由上述分析可见，基金持股在所有的模型中均高度显著，其他机构持股在3 个模型中较为显著。因此，在全部或部分模型中，基金、其他机构、券商和社保在1%～10%的水平上显著，QFII、保险和信托则不显著，市场影响力显然不同。这证明了假设1。
从整体上看，机构投资者总体增加持股会减弱了市场订单深度，但是降低了相对有效价差，且在统计上均十分显著。
从不同机构角度分析，在对流动性的影响上基金、券商、保险较为一致，持股越高越有利于降低价格冲击指数，缩小有效价差，但降低了市场深度，被持有股票容易低成本成交，但是成交数量受限;社保和信托作用则正好相反，使价格冲击指数升高，有效价差扩大，市场深度增强;其他机构投资者则在显著提高价格冲击指数的同时减弱了市场深度，缩小了有效价差。在对波动性的影响上，基金、社保和QFII 持股增加使波动率增加，不稳定性增加;其他机构、券商、保险与信托则作用相反。这证明了假设2。
(2) 股票流通市值的影响
随着股票流通市值增加，加大了市场深度，缓解了价格冲击，降低了有效价差，扩大了市场波动，除了对价差的影响外均高度显著。整体上有利于改善市场流动性，但波动性也随之变大。这证明了假设3。
(3) 公司业绩的影响
股票净资产越高，订单深度越大，价格冲击指数越小，有效价差越小，因此流动性很强，同时绩优股的市场波动性也明显较小，十分有利于股票市场健康发展，且在统计均高度显著。这证明了假设4。
3. 稳健性检验
在被解释变量方面，以十档订单深度代替相应股票的五档订单深度，以相对买卖价差代替相应股票的相对有效价差，以超额收益率、收益波动率替代相应股票的日内波动率;在解释变量方面，以每股收益、净资产收益率替代相应股票的每股净资产，然后进行多元回归分析，所有主要变量方向不变，显著性程度略微下降，系数大小有所差异，但未发现本质性差异;各个回归方程的P 值均是0.0000，说明整体结果高度显著，方程的调整后R2略低于上述模型。结论与上文分析基本一致，这均证明了文章中模型的稳健性。
五、简略结论及建议
1. 简略结论
机构投资者总体增加持股会降低相对有效价差，但是减弱了市场订单深度。在统计上，机构总体、基金、其他机构、券商和社保对股价的影响均有较高的显著性。
基金、券商、保险持股越高越有利于降低价格冲击指数，缩小有效价差，但降低了市场深度，社保和信托作用则正好相反，其他机构投资者持股增加则缩小了有效价差，但使价格冲击指数升高，市场深度下降。
基金、社保和QFII 持股增加使股价波动率增加，不稳定性增加;其他机构、券商、保险与信托则作用相反。上市公司股票流通市值增加有利于改善市场流动性，但波动性也随之变大。业绩越好，股票流动性越强，波动性越小。
2. 相关建议
第一，在整体上继续扩大机构投资者队伍的同时，国家监管机构须引导和鼓励机构投资者理性投资和业务创新以及走差异化发展之路。一方面鼓励券商、保险公司和信托公司利用自有资金进行长线投资，发挥战略投资者作用;另一方面约束证券投资基金、社保基金和QFII 的投资行为，监测、防范它们极其频繁的短线交易，避免其严重伤害到委托人的利益。若适当防范过度的股票投机，打击其中非法的投机活动，则有利于为股市营造良好的投资环境。对于利用资金与信息优势，或者和他人合谋而操纵股价或内幕交易的机构投资者，监管机构须严加打击，切实保护股市健康运行。
第二，券商、保险和信托增强了股价的稳定性，也在某些方面改善了股市流动性，应当扩大它们进入股市的投资规模，通过内部优化资金配置，外部重组并购将有助于其做大做强。它们还需拓展特色化服务、增值性服务、注重公司品牌、研究创新和资源整合等方面的高端竞争，所发行的产品逐步实现基金化、差异化、规模化和长期化。
第三，基金、社保和QFII 须更加注重长线投资，减弱对股市的负面影响。为此，宜开发长期性品种，吸引长线投资客户。基金需长期关注国家各产业发展形势，把发行主题投资品种和产业发展联系起来，争取共生共赢。
第四，上市公司应当持之以恒地加强市值管理，优化品质，做大做强。公司股东和管理层须在积极提升业绩的同时，更多地关心股价，在股价偏离内在价值时，运用恰当的手段引导股价回归，从而吸引机构投资者长线投资。为此需要持续推进管理层持股与股权激励等措施使投资者、上市公司和管理层的利益一致化，建立起三方共赢的长效机制。
