[论文关键词] 经济 全球化；泡沫； 金融 风险；次级债
[论文摘要]在经济全球化的背景下，金 融资 本的国际化流动不断加强，促成了国际金融 市场 的联动性和互相影响程度不断加强。背后是金融风险发生后容易出现全球化扩散。而实体经济因为大宗商品金融定价权的原因也越来越受到金融市场波动的影响。在这样的背景下，资产价格的泡沫的出现和泡沫的全球化蔓延对我国经济发展提出了新的挑战和思考。
前言
最近5年，国内房地产市场出现了快速发展，房价出现了大幅上涨。最近两年，国内 证券 市场出现了股权分置改革之后的一轮波澜壮阔的牛市，资产价格出现大幅度上升。在房地产和证券市场出现了资产价格泡沫的迹象。而在这个现象之后，是全球 成本 推动通胀和人民币强烈升值预期的背景。本文通过分析资产价格泡沫背后的经济全球化对于资产价格泡沫全球化的联系，力图理顺当下资产价格泡沫的形成的原因和 逻辑 。
一、全球资本流动加大金融风险
二、亚洲经济崛起和泡沫的联系
另外一个方面亚洲经济体最近30年来的经济出现高速增长，这些国家通过结合发达国家的科技和FDI资本，劳动生产率大幅提高，而产品大量出口发达国家，国内的生活消费水平也大幅度提升。而这个过程中一个明显差异是这些发展中国家都有着远高于发达国家的储蓄率。这个特性主要是由于 社会 保障制度不健全，还有就是东亚 文化 传统的影响。在东亚经济快速崛起的过程中，全球GDP比重向储蓄率高的国家倾斜，使得全球储蓄规模不断提高，使得全球的利率得以保持一个较低的水平。也有利于压低全球的通货膨胀率。目前世界各地（除了南美和中东极少数国家）通胀率都保持在个位数，这几乎是金本位制度结束之后少有的黄金年代。而长期利率的持续走低使得股票市盈率不断提高，还使得大宗商品、不动产、收藏品以及几乎所有带有 投资 属性的物品价格出现飞涨。而同时普通消费品和 工业 品价格保持相对稳定。泡沫就在这样的情况下悄然滋生和蔓延。这样的过程能否继续持续下去？亚洲新兴经济体的劳动生产率能否继续快速提升？而这些国家的储蓄积累过程随着经济增长和社会制度的完善也最终会转向消费释放的过程。而仔细考虑这样一个长期的国际宏观 环境 ，我们发现中国即使由于一些制度变革反应出独特的特征和时滞，却仍然只是这一持续几十年的大经济循环中的一朵浪花，从来也难以脱离全球化经济浪潮从而拥有独特的经济周期。
三、美元政策是全球泡沫的根源
而从最近几年来看，国际资本的快速大规模流动则和美国政府在2000年网络股泡沫破灭之后为维持经济增长所采取的低利率政策以及布什上台后实行的弱势美元政策有密切的联系。其实质是美国政府为了缓解国内经济的压力，包括国外巨额 债务 和进出口赤字，采取弱势美元的政策。流动性的根源必然是货币发行量过多，而美元作为世界货币，其发行量的过多必然导致流动性从美国境内向全球范围内扩散。因为石油贸易到目前为止，主要的结算货币仍是美元，所以美元的持续贬值自然会引起石油价格的不断攀升。而同时期世界经济增长情况良好，亚洲新兴市场特别是中国的石油需求不断增加，使得这种价格上升有了一定程度上的需求面支撑基础。而石油作为基础能源和石油化工链的原料，价格的大幅上涨对工业生产的各个方面都产生了巨大的影响。直接带动了其他能源和资源品的价格上涨。使得通胀的压力不断向下游传导。而国际金融资本也在商品 期货 价格的大幅上涨中扮演了重要的角色。
由能源和资源品上涨带来持续的成本通胀的压力缓慢向下游渗透的过程逐步改变人们的通胀预期。而这种预期的改变和不断加强会带来更多的资金保值和增值的需求，使得证券和房地产市场的投资需求不断被释放。而同时期全球经济增长处于良好的上升周期。所有的新兴市场国家的经济增长持续超过美国，而美国经济在美联储2000年后一系列扩张政策之后也避免了大幅度衰退，保持了较好的增长。对于欧美国家而言，中国全面加入全球贸易体系之后涉及各个方面的中国廉价商品充斥美国和欧洲市场，极大的遏制了通胀的出现。同时加上良好的经济基本面和不断释放的消费需求，这一切都显的无比美好。对于美国的消费者而言，经济增长稳定，就业率维持高位，而同时又有大量的来自中国的商品降低生活成本。自然对于未来的乐观预期不断加强，房地产市场的需求被快速点燃。导致2000年后美国房地产市场的泡沫的出现。而实际上，全球经济一体化不但加强了各国的金融市场联动性，还表现在各个国家的经济发展基本面受到国际市场的影响明显增大。《 经济学 人》列举的42个国家中，没有一个国家的经济增长低于2.2%。经济强势周期保持一致。
在全球范围内流动性过剩的背景下，国际金融市场的波动幅度增大。以香港股票市场的短期波动为例，明显受到美国市场和日本市场的影响很大，而反映本地实体经济基本面变化的能力越来越小。2007年国内证券市场2月27日的突然大幅下跌，紧接着全球金融市场也发生大幅的波动，应该和日元套利借贷资金大幅平仓有很大的关系。因为日本金融市场利率一直保持很低甚至是负利率水平，而日元汇率相对比较稳定，这导致了极低的借款成本。所以国际金融市场上的中短期资金，特别是很多高风险高流动性的投机资金大部分来自于日元借款。这些资金的成本和日本利率以及日美汇率变动紧密联系，美元的汇率变动实际上从多层次多路径影响国际流动性的发生、流动和变动趋势。
四、证据一：全球证券市场联动性明显
从欧洲各国股市最近几年的走势以及涨幅来看，表现出较明显的相关性和趋同性。其结果是通过全球化投资和资产配置来分散风险也变得更加困难。从下表1中可以看出，各国股票市场的整体周期一致性很强，欧美发达国家股市升幅表现也比较接近。亚洲新兴市场之间升幅也相对接近。从最高点位出现的时间来看，澳洲、香港、韩国市场之间联系紧密。全球范围内经济基本面之间联系的日趋紧密以及金融资本流动全球化和高速化，使得资产价格之间的联系密切成为自然而然的结果。中国虽然目前金融市场相对封闭全球联动性不强，但是由于经济基本面已经全面和国外联系，并且金融开放已成趋势，同时香港作为金融联动传导中介作用也越来越强，金融市场未来受到国际影响也会越来越明显。
五、证据二：全球房地产市场的泡沫
另外一方面，泡沫的全球化过程中泡沫不仅仅简单的被约束于证券市场一个部门内，而会向各个部门渗透。在全球流动性过剩的环境下，任何带有投资属性或者可以发展出投资属性的行业和部门都会受到流动性的冲击。
房地产需求主要分为现实消费需求和投资性需求。其中前者较为稳定，主要和 人口 结构、收入增长联系；后者主要和价格预期、利率环境和房地产政策联系紧密。对于一个房地产市场的健康发展而言，投资性需求是一个必要而且有益的组成成分。出于投资性需求而购置的房产实际上在房地产供求过程中起到了润滑剂和蓄水池的作用。在没有出于投资性需求而购置的房产的情况下，一旦供给和需求不能严格匹配（现实中这是不可能实现的），二手房边际购买者面对的将是具有刚性需求的自住者，房地产边际成交价格都会出现剧烈的上下波动。另一方面，投资性购房者的存在也有利于租金市场水平保持相对低廉，也有利于租金市场保持充足的流动性。而在一个持续的价格上涨预期中，投资性需求逐步放大并且表现坚挺。但是当投资性需求在整个需求结构中比重超过合理范围，投资风险就开始累积。同时刚性的消费需求由于房价过高而被抑制。这个过程实际上损害了低收入阶层的利益而有利于高收入阶层。由于投资性需求主要受到人们对于价格趋势的预期影响，而人的预期是非常容易波动和逆转的。所以当投资性需求成为需求的主要力量时，市场价格波动会变大，相应的投资风险也会增大。
六、大宗商品市场的超级牛市—— 成本 推动通胀
大宗商品价格暴涨的背后是美元持续走弱，导致美元计价的商品价格飙升；另一方面则是亚洲新兴经济体的需求增长。而大宗商品价格上升会通过成本推动型通胀向全球各经济体的产业链的不同层次传导。而通胀预期也促使资金从 银行 流向地产和股市寻求保值。
七、国际和国内 艺术 收藏品市场的非理性繁荣
国内红木市场价格近些年来也出现价格大幅上涨，在海南省，海南黄花梨的木板价格已涨至9000元/公斤，并且市面上出现有价无市的情况，而四至五年前每公斤只需要1,000～1,500元。同样，越南黄花梨木，小叶檀木等价格近年来也出现大幅度的涨幅。考虑到海南黄花梨木具有非常长的生长周期而且国内早已禁止砍伐，同时作为奢侈品的需求随着经济增长和国民财富积累不断增加，这些都带来了巨大的供需缺口。但是价格短时间内出现如此剧烈上涨无疑和流动性过剩带来的寻求保值增值的巨量资金的流入有密切的关系。
八、危机的一次预演——次级债务
最近发生的次级债危机则是这些长期累积的矛盾的一次爆发，考虑到美联储对房价大幅下跌引发 金融 危机 的表现出极大担忧而采取全面严阵以待的策略，这次危机而是否会转为全面的泡沫的破灭，目前下定论仍为时尚早。近日美联储做出一个承诺，将在必要情况下无限量注资，阻止银行间隔夜拆借利率在年末高于设定的4.5%的目标水平，防止隔夜货币市场流动性枯竭。但是即使全球这一次可以安然度过次级债危机而经济增长没有受到大幅度影响，那些过去累积的经济中的泡沫和失衡因素仍然存在。和2000年科技网络股泡沫破灭时候美联储采取的政策一样，这些措施只能延迟泡沫破灭的时间，而无法彻底解决导致经济失衡的因素并彻底化解泡沫。美国房地产市场仍然在高位运行，导致次级债务危机出现的各方面因素依然存在，只是在这过程中充当了巨大推手的投行和对冲基金们损失惨重，恢复元气尚需时日。不过众所周知，金融记忆往往短暂的让人吃惊。对于泡沫的助推者来说，有基本面的环境和土壤，忘记痛楚并开始在新的领域制造泡沫是必然的结果[4]。
从次级债危机的影响的过程中，我们也可以看出 经济 全球化下泡沫容易向全球范围扩展，截止2007年8月31日，欧洲央行累计向 市场 注资6,400亿美元，美国央行注资超过1,400亿美元；从已经暴露的亏损和央行注资规模来判断，欧洲受到的损失比美国更大。美国次级贷款的风险通过次级贷款 证券 化和相应证券的销售向全世界 投资 者转移，而欧洲的 保险 机构和其他投资者正是这些产品的主要购买者。与此同时开展国际化业务的各大 金融 机构 也普遍陷入次级债危机。花旗和美林首席执行官先后辞职。这种风险的转移还影响到加拿大，澳大利亚和亚洲国家甚至金融市场开放程度比较低的中国。住宅市场是典型的本地市场，其资产的流动性也非常低。住房抵押贷款资产证券化可以把风险合理的分散，有利于这个行业的发展和资金的流动，但是这个过程中也带来了风险全球化的危险。而仔细分析背后的根源，次级债危机的根源仍然是美元流动性过剩。和世界上其他国家的货币不同，美元作为世界货币，其流动性过剩必然导致全球流动性过剩。而美元的特殊地位非常容易诱使美国政府在遇到国内经济问题时利用美元政策化解矛盾，由于美元全球流动和沉降形成的巨大蓄水池效应，美国超量发行货币在快速“解决”美国国内的经济问题的同时，很难引起全球经济短期明显的变化，但是这个过程使得风险和泡沫在全球不断积累。随着这一过程的进行，美元政策对美国国内经济的拉动作用会越来越弱，而世界经济波动对其敏感性会不断增加。这种风险累积最终的释放过程容易带来全球性的 金融危机 和经济衰退过程，而美国国内经济的衰退很可能是危机爆发的最后导火索。
九、不断累积的泡沫风险和现实
新兴市场国家由于高速的经济增长 环境 ，在初期会表现出对这种全球性风险较好的抵御性，但是由于新兴市场国家的金融体系健全程度和风险 管理 水平都落后于欧美国家，所以一旦全球性的金融危机爆发，新兴市场国家也难以避免会被卷入。虽然可能危机爆发的时间会延后，但是受到的损失和危害却可能更大。具体的可能损失程度的估计取决于风险暴露程度即对于泡沫的介入程度以及金融体系的开放程度。中国由于金融体系开放度很低，受到的影响会相对较小，而且会表现出一定的时滞。不过，一旦出现这种危机时，由于人民币保持坚挺会带来巨大规模的资金流入冲击，可能会出现泡沫向中国集中快速涌入然后导致泡沫破灭的情况。
而这一次泡沫全球化表现的淋漓精致，不论是房地产市场还是股票市场，风险溢价都处于 历史 低位，风险和收益匹配出现明显偏差。基础货币同比增长水平处于历史高位[5]，指望流动性继续保持超高速增长是不现实的，即使出现其结果也是导致泡沫快速扩张使得未来的泡沫破灭更加剧烈。全球经济状况处于最好的时期而且已经持续多年，而我们的理性告诉我们“没有一棵树会永远上长”。信贷获得极为容易，日元利率仍然处于相当低的水平。目前这一状况有一点变化，日元和美元汇率的走势以及预期使得提高了日元借款进入国际金融市场的 成本 ，不过总体来说，国际市场上的资金成本仍然处于相当低的水平。如果考虑到通胀的压力和预期，这一点更是明显。虽然过去几年，来自中国市场的低价商品极大的降低了全球通胀的压力，但是目前国内通胀的压力向终端商品的传导的迹象已经越来越明显，这将引起全球通胀压力的明显增大。
最近的次级 债务 危机的影响，国际市场的流动性过剩情况出现了大幅度逆转。但是考虑到中国货币政策环境和国际的对比，以及人民币汇率的升值趋势。国内流动性过剩的情况不会马上出现逆转。未来出于对境外资金大规模涌入的担心，流动性过剩的情况还有可能出现突然加剧的情况。从2007年10月开始，中国开始严格约束信贷规模。这种 行政 手段的信贷收缩的实际效果以及对流动性的收缩效应仍需时间观察。而不断进行的大规模IPO对于证券二级市场的流动性收缩也取得了一定的效果。
2007年底几乎全球所有的资产都普遍出现价格高估和经风险调整后收益为负的情况[5]。希望通过转移资产配置来避免风险并且获得投资收益的策略也很难实现。而且全球目前信贷的影响范围更广，相关衍生品市场的复杂程度比过去更高，使得对于风险暴露程度的估计和一旦发生危机时损失程度和范围的预期变得非常困难。这也使得和良性泡沫共舞而不受到伤害的美好愿望变得难以实现。
[参考文献]
[1]张亦春，郑振龙.金融市场学[M]．北京：高等 教育 出版社.
[2]（美）约翰•卡尔弗利.泡沫、从股市到楼市的繁荣幻象[M]．北京：北京师范大学出版社2007：67-99.
[3](美)吉姆•罗杰斯。热门商品投资[M]．北京：中信出版社， 2005：97-147．
[4]（美）罗伯特•门斯切.市场、群氓和暴乱——对群体狂热的现代观点[M]．上海：上海财经大学出版社，2006： 1-38．
Economic Globalization and the Bubble of Globalization
Pan Deng，Xu Zhe
(Fudan University，Shanghai200433，China)
Abstract：In the backdrop of economic globalization, the scale of the international financial capital floarket linkages and mutual influence continue strengthening and the financial risk is prone to spread across the modity market the real economy is sensitive to the financial market fluctuations. All these trends in the asset price bubble and the emergence and spread of the bubble of globalization have brought neic development.
Key ic globalization； bubble；financial risks；subordinated debt
