负债筹资具有综合资本成本低，筹资风险相对低，有利于上市公司发挥杠杆作用，实现提高经营效益的目标。本文明确财务杠杆的内涵作用和影响因素，以ZJ公司为例，分析上市公司运用财务杠杆对收益的影响，在保证经营安全的基础上，结合行业特征，提出利用品牌和渠道优势，适度运用零息负债的高财务杠杆，重视现金流入，降低筹资成本，提高投资报酬率等改进建议。
【关键词】 上市公司 财务杠杆经营效益
一、财务杠杆的内涵及作用
财务杠杆（financial leverage）是指企业运用负债筹资对股东权益的影响。下面运用公式来反映负债经营条件下的财务杠杆的内涵。权益资本收益率=息税前利润率+（息税前利润率-债务利息率）*产权比率（公式1）。假设，债务融资40%，债务利率7.5%，忽略税收，则在固定的债务利息下，当企业投资收益率高于债务利息率时，投资收益越高，每一元收益负担的利息越低，权益资本收益率提高的幅度会加大；而当企业投资收益率低于债务利息率时，随着投资收益降低，每一元收益负担的利息增多，权益资本收益率降低的幅度则加大。无债务融资的情况下，企业投资收益率与权益资本收益率相同。
通常用财务杠杆系数来反映企业在有固定的财务费用情况下，收益或亏损放大的倍数。财务杠杆系数越大，财务杠杆作用越大，财务风险也越大；反之，财务杠杆系数越小，财务杠杆作用越小，财务风险也越小。所谓财务风险，实质上是指因为有固定的财务费用支出给企业带来的潜在经营风险。财务杠杆系数的表达式：企业的财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率（公式2），或，企业财务杠杆系数=基期息税前利润/（基期息税前利润-基期利息-优先股股利/（1-所得税税率））（公式3）。
二、财务杠杆的影响因素
1、普通股每股收益变动率
从公式2可知，普通股每股收益变动率越大，财务杠杆系数越大；反之，普通股每股收益变动率越小，财务杠杆系数越小。因此，普通股每股收益变动率与财务杠杆系数呈同方向变化。
2、息税前利润变动率
从公式2可知，息税前利润变动率越大，财务杠杆系数越小；反之，息税前利润变动率越小，财务杠杆系数越大。因此，息税前利润率与财务杠杆系数呈反方向变化；息税前利润变动率与权益资本收益率呈同方向变化。
3、债务资本利息率
（1）债务资本利息率与财务杠杆系数呈同向变化。从公式3可知，债务总额不变情况下，债务资本利息率越大，财务杠杆系数越大；反之，债务资本利息率越小，财务杠杆系数越小。
（2）债务资本利息率与权益资本收益率呈反向变化。从公式1可知，在资本结构不变的情况下，债务资本利息率越小，权益资本收益率越大；反之，债务资本利息率越大，权益资本收益率越小。
（3）债务资本利息率小于等于企业投资收益率/资产负债率的比值时，才能发挥财务杠杆的正效应。从公式1可知，当权益资本收益率为0时，公式1可变形为：债务资本利息率=企业投资收益率？鄢（1+产权比率）/产权比率=企业投资收益率/资产负债率，即，债务资本利息率应该小于等于企业投资收益率/资产负债率的比值，才能不损失权益资本，而是用投资收益来弥补利息支出，只有这样，才能发挥出财务杠杆的正效应。
4、资本结构
（1）债务资本比重与财务杠杆系数呈同方向变化。从公式3可知，在债务利息率不变情况下，债务资本占比越大，财务杠杆系数越大；反之，债务资本占比越小，财务杠杆系数越小。
（2）债务资本的比重对权益资本收益率呈双效影响。从公式1可知，息税前利润率高于债务利息率的情况下，在企业资本结构中，债务资本占企业总资本的比率越高，权益资本收益率越大；反之，债务资本占企业总资本越小，权益资本收益率越小。因此，资本结构中，息税前利润率高于债务利息率下，债务资本的比重与权益资本收益率呈同方向的变化；当息税前利润率低于债务利息率的情况下，在企业资本结构中，债务资本占企业总资本的比重越高，权益资本收益率越小。
三、财务杠杆对ZJ上市公司收益的影响
ZJ公司发展概述。ZJ公司的调味品主业发展迅速，在行业中处于领先，业绩增幅较大，规模扩张较快，现金回流较顺利，公司财务结构稳健，负债水平较低，融资渠道畅通。但也面临着诸多风险，例如，市场竞争激烈，食品安全管理接受考验、生产规模扩大带来了资金周转压力、原材料价格上涨、人力成本增加、区域经济放缓使得园区出租业务面临压力、房地产市场竞争与变化，经营难度增大等。
1、财务杠杆系数的计算
根据财务杠杆公式 DFL=（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT/EBIT）得：
2012 DFL=-0.4736 2013 DFL=1.4875
根据经营杠杆公式 DOL=（ΔEBIT/EBIT）/（ΔS/S）得：
2012 DOL=9.17 2013 DOL=1.73
联合杠杆作用是在企业的经营杠杆和财务杠杆共同作用下，销售量的变动对每股收益变动幅度的影响倍数。经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之则反。一般而言，经营风险较大的企业应采用较低的财务杠杆，而经营风险较小的企业可采用较高的财务杠杆系数。联合杠杆系数计算公式为：DTL=（ΔEPS/EPS）/（ΔS/S）得：
2012 DTL=-3.34 2013 DTL=2.16
计算可知，2012年ZJ公司的经营杠杆系数较大，经营风险较高，因此财务风险降低，保持较低的负债水平，2013年ZJ公司拓展了销售渠道，销售量大幅增加，经营风险减弱，经营杠杆系数降低；企业处于快速发展期，提高负债水平，利用财务杠杆可以降低资本成本，使股东权益有较大幅度提高，同时财务风险加大。
2、ZJ公司财务杠杆利用效果分析 （1）债务利息率低于企业资本收益率，财务杠杆发挥正效应。依据上述计算，ZJ公司2013年财务杠杆系数1.4875，大于1，表明每股收益变动率大于息税前利润变动率。ZJ公司2013年债务利息率分别是6.3%，2013年企业资本收益率，即息税前利润率（每股息税前利润*普通股股数/总资产）是6.88%。ZJ公司2013年债务利息率小于企业资本收益率，在资本总额既定时，负债比率越高，股东收益率亦越高，每股收益越大。
（2）债务利息率高于企业资本收益率，财务杠杆发挥负效应。上述计算可知，ZJ公司2012年的财务杠杆系数小于1，即每股收益变动幅度小于息税前利润的变动幅度。财务杠杆的正效应没有发挥出来。主要原因是：尽管ZJ公司2012年度较2011年度息税前利润增加，但是2012年度公司的三费较多，尤其是财务费用较2011年增长57.5%，营业利润降低，尽管财务费用高，对公司具有节税的作用，但是因财务费用过高导致公司净利润较2011年度减少，每股收益较2011年度减少。公司2012年的债务利息率为5.15%，权益资本收益率4.56%，公司的债务利息率高于企业资本收益率，在资本总额既定的情况下，负债比率越高，权益资本收益率降低，每股收益降低。
（3）债务资本利息率小于等于企业投资收益率/资产负债率的比值时，才能不损失权益资本。ZJ公司2012和2013年的权益资本收益率分别是12.21%和19.39%。债务资本利息率小于企业权益资本收益率，表明ZJ公司在偿还债务本息中，没有损失权益资本。
3、ZJ公司财务杠杆运用对经营效益的影响
（1）对企业偿债能力的影响。ZJ公司的负债水平稳健并呈升势，主要用于生产基地的建设，其投资期2012―2018年，总投资规模14.98亿元，建设投资14.35亿元，流动资金0.62亿元，预计年收益率19.08%。资金投入量较大，公司的资金压力加大。2014年度公司公开发行4年期债券金额9亿元，面值100元，票面利率5.5%。每年单利付息，四年后一次还本付当年利息，本利和为10.98亿元。增加了公司未来还本付息的压力。
（2）对企业所有者权益的影响。财务杠杆系数放大，意味着公司未来股东权益的波动幅度加大，对公司的经营能力和水平将是考验。ZJ公司的债务水平总体保持在37%左右，债务比率微增，在经营规模不断扩大情况下，股东权益稳定，且有利于企业减弱经营风险带来的压力。
（3）对资本成本的影响。伴随财务杠杆系数放大，ZJ公司的财务风险加大，投资人与债权人所要求的风险补偿率更高，导致公司的资本成本升高。一是对权益成本的影响，即财务杠杆系数提高会使股东收益的变异性加大。二是对负债成本的影响，负债比率提高，支付的固定费用更多，举债成本加大。三是对加权平均资本的影响。据统计分析，负债水平在30-40%时，平均资本成本比较稳定，普通股市价提高，每股收益稳定增长。
（4）对股票市价的影响。负债筹资产生的财务风险还会影响普通股股票的市场价格。ZJ公司在2011、2012、2013、2014年9月-12月公开发行年度公司债券时，财务风险加大，普通股股股价均下跌。例如，2014年9月末普通股股价下跌近1个多月，从每股11.5元跌到每股9.5元上下。随着净资产收益率的逐年提高，股价重拾升势。
四、对ZJ公司财务杠杆运用的改进建议
随着调味品“健康”、“无添加”的消费诉求日趋强烈，消费者对调味品“高端化”“品牌化”信任度与依赖度提高，呈现出了以下行业特征，一是健康调味品的刚性需求与供给之间的矛盾突出。以酱油为例，国内“无添加”产品产量少、品牌少，销量好，价格高，纯酿造产品占比不到2%。二是调味品市场集中度也远低于全球水平。2013年上半年，国内酱油CR5不足30%，而日本酱油CR5已达50%。三是行业加快了淘汰与整合的速度。品牌调味品凭借其品牌与渠道优势，能够将原材料和包装材料等价格变化更好地传导到消费者，产能扩张速度加快。四是传统调味品核心地位明显。传统调味品价格低、味美、安全，采用传统工艺制造，强调时间价值或产地属性，更适合中式烹饪，很难被海外调味品所替代。ZJ公司的主营业务为传统调味品制造，调味品业务收入占ZJ公司业务收入比例为85%以上，调味品产品质量处于行业领先地位，品牌认知度增强，市场份额逐步扩大。ZJ公司有进一步扩大市场份额的可能，适度负债筹资来扩大产能规模成为必然。ZJ公司应该在保证经营安全的基础上，发挥财务杠杆的作用。具体建议如下。
第一，控制债务水平。ZJ公司在新建的调味品生产基地尚未产生效益之前，应控制债务规模，避免不必要的财务风险，加强财务预算工作质量，使得公司财务预算与公司的经营战略发展需要匹配，提高资金的使用效率。
第二，提高投资报酬率。不断拓宽销售渠道，保持原有销售渠道畅通，加快资金回流速度；在投资回报率高于债务利息率的基础上，适当扩大债务规模，发挥财务杠杆作用。
第三，发挥经营杠杆作用。对生产基地运行质量、产品质量进行相应的检验，确保食品安全，食品质量检验合格的基础上，不断增加产量，降低单位产品的固定费用，发挥经营杠杆作用，有利于及时满足市场激增的调味品需求，减少缺货损失。
第四，重视现金流入。企业的利润有时因应收账款或坏账的存在，对偿还到期债务显得毫无价值，因此ZJ公司应加强资金回流率，利用品牌和渠道优势，增加预收账款、银行承兑的应收票据的销售方式的规模，避免坏账、呆账过多发生。
第五，降低筹资成本。每次公开发行公司债券，都会产生相应的筹资费用，在公司的信誉度高、产品品牌度提升、投资者投资信息不断增强的情况下，适时发行较长时间，较低利率的公司债券，有利于企业降低筹集费率，使更多的精力投入到资金的管理工作，提高资金的运用效率。
【参考文献】
[1] 宋献中等：企业财务管理（第二版）[M].暨南大学出版社，2005.
[2] 王满等：基于零息负债的高财务杠杆经营模式分析[J].会计之友，2014（3）.
[3] 李平：财务杠杆融资评价及融资效应分析[J].财会通讯，2014（11）.
