【摘 要】 对经营者实施有效的激励和约束是解决委托代理问题的根本措施，而股票期权激励是对经营者行为激励和约束效率效果最优的激励机制，股票期权制度在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容的问题。在股票期权激励下，经营者的行为可以归纳为六个特征。
【关键词】 股票期权激励； 道德风险； 逆向选择
一、经营者和所有者的效用目标趋同
所有者和经营者目标函数不一致是导致委托代理问题产生的客观基础。而股票期权激励机制本身的设计把所有者目标函数即企业价值最大化作为经营者目标函数的企业内生自变量，只有在所有者目标达到最大化的条件下，经营者的目标效用才能达到最大化。在股票期权激励下，管理层会更加注重股东价值。股票期权制度将使企业所有权结构发生重要变化，原先获取薪资的经营管理人员正逐渐成为企业的重要股东。由于管理层的持股，管理层自然会将其自身利益和其他股东利益紧密地联系起来，促使管理层更多地关注股东价值和公司的长远发展。20世纪90年代以来，股东价值最大化已被普遍接受为衡量管理层业绩的基准，并且被越来越多地运用于评价整个公司的每一项活动，使企业出现了降低运营成本、简化组织结构、注重核心竞争优势、分析非盈利业务等经营趋势。股票期权激励以股价长期升值所产生的差价作为对企业家人力资本的补偿，从而使企业家的才能作为生产要素参与企业利润分配，将股东利益和管理者的利益紧密地联系起来，实现了管理者和股东之间的“激励相容”。股票期权的到期价值是经营者最重要的报酬成分和效用目标内容，在很大程度上反映了经营者的效用目标。
可以将股票期权激励下的股票期权到期价值V与企业业绩P的数学关系表示为：V=V（P），如果用公司的股票价格P'作为自变量表示所有者公司的价值，则股票期权激励下股票期权到期价值V与公司的股票价格P'的数学关系可表示为：V=V（P'）。即经营者的股票期权价值是公司价值的函数。简而言之，股票期权将经营者的效用目标和所有者的效用目标最大限度地链接为一个有机的整体且呈正向相关。即股票期权激励使经营者和所有者的目标函数趋同。
二、经营者道德风险和逆向选择行为受到有效抑制
经营者的道德风险行为和逆向选择行为是委托代理问题中两种主要的表现形式。道德风险是在道德层次上作出的不利于委托人利益最大化的行为。道德风险的两种具体形式是经营者的努力小于经营者报酬的偷懒行为以及经营者努力的目的只是追求自身利益的机会主义行为。道德风险使经营者对风险决策持回避态度，对企业的投资和生产经营活动采取短期性行为。道德风险行为的实质是逃避合理追求风险收益的责任和努力。在契约不完备的情况下，难以构建和强化道德风险的责任追究途径和追究程度。在客观上，经营者的道德风险损失由所有者承担。逆向选择使经营者出现巧借业务需要，过度追求自身效用的行为。比如，高标准消费、挥霍企业公款等现象。由于传统的委托代理契约使作为企业外部主体的所有者往往很难获取有效证据控告经理人员，而在股票期权激励下，经营者和所有者的效用目标趋同，经营者在股票期权等待期成为企业的“准所有者”，在股票期权股票持有期成为企业的“真正所有者”。在股票期权激励下，经营者只有努力工作，才能使自身的效用最大化，这会在很大程度上削弱或消除经营者的偷懒行为、机会主义行为以及逆向选择行为。因为偷懒行为也会造成经营者自身的利益损失，经营者必然会权衡偷懒行为获得的休闲效用和未来的利益损失，最优的股票期权激励契约可以使经营者偷懒行为获得的休闲效用小于偷懒行为造成的未来利益损失。股票期权激励机制本身特有的“股票跌价风险规避因子”MAX（P-P0）能够使经营者规避由于投资不当造成的股票跌价风险，减少经营者的投资顾虑，减弱或消除经营者对风险决策的规避态度，激起经营者的投资欲望和潜力，扩大企业规模，使企业价值趋向最大化。但股票期权对逆向选择行为只能做到某种程度的抑制但却很难消除。
从经济学角度分析，由于过度的在职消费给经营者带来的直接效用很可能大于过度的在职消费给经营者带来的利益损失，且在职消费给经营者带来效用的时效性远远大于后者，因此，股票期权激励机制对经营者逆向选择行为的抑制作用相对较弱。也就是说，在股票期权激励下仍然会存在一定程度的逆向选择行为。因此，应该认识到，股票期权激励机制只是一种相对较优的激励制度，它并不能彻底解决委托代理中的所有问题，而且，它还可能带来一些其他激励机制所没有的新问题。不过，通过股票期权激励机制的实施，企业的公司治理水平会得到改善，对经营者的监督机制会加强，这将使经营者逆向选择行为的程度有所降低。
三、经营者的短视行为受到有效抑制
在委托代理问题中，经营者的短视行为主要表现在企业经营决策中，对那些可能引起短期利润下降，但会有利于增加企业长期利润的投资项目和经营业务比如研发费用，采取回避态度，经营者仅仅关注企业的短期利润状态，而不去关注培养使企业利润状态呈增加趋势的因素。在股票期权激励下，一方面使得委代双方利益趋同；另一方面，股票期权可以通过契约的约定条件，特别是等待期、行权期、股票期权股票持有期的一系列“时间约束”，延长经营者作为企业“准所有者”和“真正所有者”的时间。比如，标准型股票期权股票的法定持有期规定为“行权后至少满一年，授予后至少满两年”，股票期权对时间维度的规定比较好地解决了经营者的短期行为，所以，很多学者和企业界人士形象地把股票期权比喻为“金手铐”。这里其实包含了三个方面的含义：一是股票期权牢牢地链接了经营者和所有者的利益；二是股票期权久久地将经营者约束在自己的企业；三是股票期权规定了经营者可以在正常退休或去世之后的一定期间内分享原有股票期权的约定受益。这无疑会影响到经营者的经营行为和投资决策，削弱经营者的短视行为，增强经营者的长期战略价值观念。
一般来讲，企业经营者报酬主要分为短期报酬与长期报酬两大部分，其中短期报酬包括工资与奖金，长期报酬包括股份分红和股票期权。在发达国家，长期报酬占据了经营者报酬的主要地位。工资和奖金一般根据当期的公司业绩来确定，他们属于短期激励措施，容易导致经营者过度关注当期业绩和行为短期化问题，难以形成对经营者的长期激励。因此，要解决对经营者长期激励不足的问题，就必须调整经营者当期激励与长期激励的报酬比例，相应减少其基本收益部分，扩大股票期权激励等报酬所占比重。按照股票期权的运作机理，当行权价一定时，行权人的收益与股票市场价格成正比，而股票价格是股票内在价值的外在反映，股票价值是公司未来收益的贴现，在变动趋势上二者是基本一致的，于是经营者的个人利益就与企业的未来发展建立一种相应的联系。在这种背景和制度安排下，经营者不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来，它克服了工资和奖金只能提供短期激励的弊病。所以，股票期权是推进企业报酬激励制度改革、解决企业经营者长期激励不足的一种有效制度安排。股票期权激励可以有效抑制经营者的短视行为。
四、经营者的经营决策行为更加科学合理
股票期权激励使得经营者和企业利益密切相关，经营者的经营决策行为不但会直接影响公司的利益，而且会间接地影响经营者自身的利益。因为在股票期权激励下，经营者的报酬收入是企业经营业绩的线性同增函数，当经营决策失败导致企业业绩下降甚至巨额亏损时，必然引起经营者收益的减少，甚至使股票期权进入“虚值状态”，使股票期权的当期价值为零；同时也会引起经营者在经理人市场“人力资本价值”的下降。因此，在股票期权激励下，经营者在经营决策过程中必然会非常慎重。对没有把握的决策，经营者往往会引入民主程序，这一般会提高企业的决策水平，减少轻率的、盲目的或武断的决策，避免错误决策给企业带来的损失，使经营决策更加科学和符合实际。
【摘 要】 对经营者实施有效的激励和约束是解决委托代理问题的根本措施，而股票期权激励是对经营者行为激励和约束效率效果最优的激励机制，股票期权制度在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容的问题。在股票期权激励下，经营者的行为可以归纳为六个特征。
【关键词】 股票期权激励； 道德风险； 逆向选择
一、经营者和所有者的效用目标趋同
所有者和经营者目标函数不一致是导致委托代理问题产生的客观基础。而股票期权激励机制本身的设计把所有者目标函数即企业价值最大化作为经营者目标函数的企业内生自变量，只有在所有者目标达到最大化的条件下，经营者的目标效用才能达到最大化。在股票期权激励下，管理层会更加注重股东价值。股票期权制度将使企业所有权结构发生重要变化，原先获取薪资的经营管理人员正逐渐成为企业的重要股东。由于管理层的持股，管理层自然会将其自身利益和其他股东利益紧密地联系起来，促使管理层更多地关注股东价值和公司的长远发展。20世纪90年代以来，股东价值最大化已被普遍接受为衡量管理层业绩的基准，并且被越来越多地运用于评价整个公司的每一项活动，使企业出现了降低运营成本、简化组织结构、注重核心竞争优势、分析非盈利业务等经营趋势。股票期权激励以股价长期升值所产生的差价作为对企业家人力资本的补偿，从而使企业家的才能作为生产要素参与企业利润分配，将股东利益和管理者的利益紧密地联系起来，实现了管理者和股东之间的“激励相容”。股票期权的到期价值是经营者最重要的报酬成分和效用目标内容，在很大程度上反映了经营者的效用目标。
可以将股票期权激励下的股票期权到期价值V与企业业绩P的数学关系表示为：V=V（P），如果用公司的股票价格P'作为自变量表示所有者公司的价值，则股票期权激励下股票期权到期价值V与公司的股票价格P'的数学关系可表示为：V=V（P'）。即经营者的股票期权价值是公司价值的函数。简而言之，股票期权将经营者的效用目标和所有者的效用目标最大限度地链接为一个有机的整体且呈正向相关。即股票期权激励使经营者和所有者的目标函数趋同。
二、经营者道德风险和逆向选择行为受到有效抑制
经营者的道德风险行为和逆向选择行为是委托代理问题中两种主要的表现形式。道德风险是在道德层次上作出的不利于委托人利益最大化的行为。道德风险的两种具体形式是经营者的努力小于经营者报酬的偷懒行为以及经营者努力的目的只是追求自身利益的机会主义行为。道德风险使经营者对风险决策持回避态度，对企业的投资和生产经营活动采取短期性行为。道德风险行为的实质是逃避合理追求风险收益的责任和努力。在契约不完备的情况下，难以构建和强化道德风险的责任追究途径和追究程度。在客观上，经营者的道德风险损失由所有者承担。逆向选择使经营者出现巧借业务需要，过度追求自身效用的行为。比如，高标准消费、挥霍企业公款等现象。由于传统的委托代理契约使作为企业外部主体的所有者往往很难获取有效证据控告经理人员，而在股票期权激励下，经营者和所有者的效用目标趋同，经营者在股票期权等待期成为企业的“准所有者”，在股票期权股票持有期成为企业的“真正所有者”。在股票期权激励下，经营者只有努力工作，才能使自身的效用最大化，这会在很大程度上削弱或消除经营者的偷懒行为、机会主义行为以及逆向选择行为。因为偷懒行为也会造成经营者自身的利益损失，经营者必然会权衡偷懒行为获得的休闲效用和未来的利益损失，最优的股票期权激励契约可以使经营者偷懒行为获得的休闲效用小于偷懒行为造成的未来利益损失。股票期权激励机制本身特有的“股票跌价风险规避因子”MAX（P-P0）能够使经营者规避由于投资不当造成的股票跌价风险，减少经营者的投资顾虑，减弱或消除经营者对风险决策的规避态度，激起经营者的投资欲望和潜力，扩大企业规模，使企业价值趋向最大化。但股票期权对逆向选择行为只能做到某种程度的抑制但却很难消除。
从经济学角度分析，由于过度的在职消费给经营者带来的直接效用很可能大于过度的在职消费给经营者带来的利益损失，且在职消费给经营者带来效用的时效性远远大于后者，因此，股票期权激励机制对经营者逆向选择行为的抑制作用相对较弱。也就是说，在股票期权激励下仍然会存在一定程度的逆向选择行为。因此，应该认识到，股票期权激励机制只是一种相对较优的激励制度，它并不能彻底解决委托代理中的所有问题，而且，它还可能带来一些其他激励机制所没有的新问题。不过，通过股票期权激励机制的实施，企业的公司治理水平会得到改善，对经营者的监督机制会加强，这将使经营者逆向选择行为的程度有所降低。
三、经营者的短视行为受到有效抑制
在委托代理问题中，经营者的短视行为主要表现在企业经营决策中，对那些可能引起短期利润下降，但会有利于增加企业长期利润的投资项目和经营业务比如研发费用，采取回避态度，经营者仅仅关注企业的短期利润状态，而不去关注培养使企业利润状态呈增加趋势的因素。在股票期权激励下，一方面使得委代双方利益趋同；另一方面，股票期权可以通过契约的约定条件，特别是等待期、行权期、股票期权股票持有期的一系列“时间约束”，延长经营者作为企业“准所有者”和“真正所有者”的时间。比如，标准型股票期权股票的法定持有期规定为“行权后至少满一年，授予后至少满两年”，股票期权对时间维度的规定比较好地解决了经营者的短期行为，所以，很多学者和企业界人士形象地把股票期权比喻为“金手铐”。这里其实包含了三个方面的含义：一是股票期权牢牢地链接了经营者和所有者的利益；二是股票期权久久地将经营者约束在自己的企业；三是股票期权规定了经营者可以在正常退休或去世之后的一定期间内分享原有股票期权的约定受益。这无疑会影响到经营者的经营行为和投资决策，削弱经营者的短视行为，增强经营者的长期战略价值观念。
一般来讲，企业经营者报酬主要分为短期报酬与长期报酬两大部分，其中短期报酬包括工资与奖金，长期报酬包括股份分红和股票期权。在发达国家，长期报酬占据了经营者报酬的主要地位。工资和奖金一般根据当期的公司业绩来确定，他们属于短期激励措施，容易导致经营者过度关注当期业绩和行为短期化问题，难以形成对经营者的长期激励。因此，要解决对经营者长期激励不足的问题，就必须调整经营者当期激励与长期激励的报酬比例，相应减少其基本收益部分，扩大股票期权激励等报酬所占比重。按照股票期权的运作机理，当行权价一定时，行权人的收益与股票市场价格成正比，而股票价格是股票内在价值的外在反映，股票价值是公司未来收益的贴现，在变动趋势上二者是基本一致的，于是经营者的个人利益就与企业的未来发展建立一种相应的联系。在这种背景和制度安排下，经营者不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来，它克服了工资和奖金只能提供短期激励的弊病。所以，股票期权是推进企业报酬激励制度改革、解决企业经营者长期激励不足的一种有效制度安排。股票期权激励可以有效抑制经营者的短视行为。
四、经营者的经营决策行为更加科学合理
股票期权激励使得经营者和企业利益密切相关，经营者的经营决策行为不但会直接影响公司的利益，而且会间接地影响经营者自身的利益。因为在股票期权激励下，经营者的报酬收入是企业经营业绩的线性同增函数，当经营决策失败导致企业业绩下降甚至巨额亏损时，必然引起经营者收益的减少，甚至使股票期权进入“虚值状态”，使股票期权的当期价值为零；同时也会引起经营者在经理人市场“人力资本价值”的下降。因此，在股票期权激励下，经营者在经营决策过程中必然会非常慎重。对没有把握的决策，经营者往往会引入民主程序，这一般会提高企业的决策水平，减少轻率的、盲目的或武断的决策，避免错误决策给企业带来的损失，使经营决策更加科学和符合实际。
