摘 要：本文从比较法视角出发，研究美国和英国的证券公开发行制度并总结其制度特征和现实基础，从而为我国证券发行审核制度的改革提出合理建议。
关键词：证券发行审核；注册制；核准制；比较研究
一、引言
在新的金融形势下，《证券法》修改被立法机关提上日程，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》明确要“厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责”，学界和媒体多认为这体现了我国证券发行审核制度由核准制向注册制转变的趋势。这种解读体现了以下两点：其一，目前的学界通说是将证券公开发行的审核制度二元划分为“注册制”和“核准制”，核准制强调事前对发行证券及发行人的实质审查，而注册制下监管机构对发行申请文件进行形式审查，因此，注册制能够有效降低发行人的发行成本①；其二，目前我国的证券发审制度阻碍了证券市场的进一步发展，因此需要监管转型，而这种转型即意味着过渡到以美国为代表的“注册制”。
笔者在本文中将要讨论的问题是：从世界上具有发达证券市场的国家经验来看，“核准制”与“注册制”是否有优劣之分？良好的证券发行审核制度关键在于什么？
二、美国的证券发行审核制度
（一）制度概述
该法规定，除非享有法定豁免权，发行人在发行证券前，应向联邦证交委呈报注册材料申请注册。登记注册程序包括三个阶段：
1、注册书送达前阶段。即证券发行人依照法律规定提交注册申报文件之前，发行人与SEC工作人员进行非正式的接触，事先获得监管机关对发行工作的倾向性意见，将一些潜在的问题先行认定并加以解决。
2、等待阶段。SEC对注册材料进行审查，审查完毕出具评定书。在评语中，SEC的工作人员提出问题或疑点，对其中有些问题和疑点提出处理要求，而对另一些问题则可能没有直接指出处理办法，由注册单位酌情修改。发行人根据SEC的评价，对文件进行补充和修正。若文件存在重大缺陷，SEC可发出“拒绝命令”直至文件补正；若SEC认为申报文件存在重大虚假、遗漏或误导，可随时发出“停止生效”命令以阻止生效。此阶段，发行人不得从事任何市场推介和销售活动，但可有限度地发送“预备招股说明书”。
3、登记生效阶段。申报文件经SEC审查后，如未发现问题，则在接到申报文件之日起20日后自动生效。生效后，发行人和主承销商应向投资者提交招股说明书，并开展证券销售活动。②
此外，各州依据“蓝天法”对发行人的材料进行审阅，有观点认为州际有三种不同的发行审查模式，即登记注册制、协调注册制（法规性的实质审查）以及审核注册制。③
（二）制度特征
从上文可以得出，美国的“注册制”有如下特征：第一，根据《1933年证券法》和《萨班斯法案》的规定，企业申请证券公开发行仅需满足信息披露要求和公司治理标准，法律和监管机构不会代表投资者对证券的投资价值进行判断；第二，发行的成功与否完全取决于市场，即发行人及其商业模式能否被投资者所接受；第三，美国SEC对披露文件的质量要求很高，不仅要求充实性和真实性，还要便于投资者理解；第四，SEC关注的重点只是信息披露质量，而上市则是公司和证券交易所之间的商事行为，定价、配售、证券的权利等其他发行端事项，也由市场自行决定；第五，注册过程公开透明，时间可以预期；第六，证券发行的顺利推进高度依赖中介机构的作用，承销商、律师和会计师等中介机构之间相互博弈实现均衡，一方面有效防范披露欺诈，另一方面推动市场机制发挥作用。④
三、英国的证券发行审核制度
（一）制度概述
根据英国《公司法》、《金融服务法》，证券发行必须具备证券相关法律和法规规定的条件，经有关机构审查合格并许可后才能进行。LSE是英国股票发行上市的唯一常规性核准机构，FCA并不直接审核股票发行，这一点与其他国家有很大区别。LSE在公司发行股票的审核过程中发挥极其重要的作用。
拟发行股票的公司，将制作好的招股说明书等申报材料上报LSE，经LSE审查合格并许可后才能在两家以上的重要报刊上刊登招股书。发行人和承销机构协商确定价格后，拟定的发行价格也须向LSE申请核准。LSE依据《公司法》、《金融服务法》、《伦敦证券交易所上市规则》对拟发行公司的主体条件、经营业务、公司管理、运营资本以及公众持股比例进行实质性审核。⑥LSE在对发行上市程序进行严格的审核，对核准发行的证券发行过程中出现程序违规，可以随时叫停。
（二）制度特征
根据上文对英国证券发行审核制度的概述，可总结出如下特征：首先，英国的主要发行审核机构是伦敦证券交易所，体现出显著的自律性质；第二，证券的公开发行需要通过较为全面的实质性审核，也正因如此，大部分学者倾向于将英国的证券发审制度归类为“核准制”[]；第三，实质性审核同样注重信息披露，LSE在上市规则中对招股说明书的内容作了具体的规定，这些规定往往比最低法定要求更具体、更严格，发行人及董事会对材料的真实性和准确性负责。
四、总结及启示
作为当今世界上两大金融中心，美国和英国所施行的证券发行审核制度恰恰代表两种不同的类型，这似乎很难说明“核准制”和“注册制”何者更能促进资本市场发展。但仔细分析不难得出下列几点，我国新股发行体制的改革或许也能从中借鉴些许：其一，英美两国在设计新股发行体制时，对本国的交易传统和市场发达程度进行了充分论证，例如美国从州际立法经验中得出在联邦设立“蓝天法”将不能促进美国资本市场的发展；其二，无论是“注册制”或“核准制”，其核心不在于监管机构是政府还是自律组织，而是明确政府与市场的界限，避免产生寻租机会，美国由证监会审查，因此只赋予其形式审查权，而英国之所以能够进行实质审核，是因为其审核机关为自律组织；其三，无论哪种制度，都强调信息披露的质量，并且利用中介机构间的相互制衡来实现市场机制的最优运行。
