一、社会融资成本的定义及决定因素
从逻辑关系上来看，社会融资成本应该对应于社会融资总量的概念，包括信贷、表外信托、债券等。理论上看，社会融资成本的计算是将各类融资工具的利率按照占比社会融资总量的规模进行加权处理。我们一般选择社会融资总量构成中的主体，用其融资成本来近似代替社会融资成本的概念。目前，信贷融资占据了社会融资总量的七八成，因而我们可以认为：社会融资成本金融机构贷款加权平均利率。金融机构贷款加权利率的核定主要是采用风险加成法。金融机构在无风险利率的基础上根据投放项目的风险程度增加一个风险溢价，进而确定总的贷款利率，即，金融机构贷款加权平均利率=无风险利率+风险溢价。笔者认为，货币市场以7天为代表的回购利率可以表征无风险利率的概念。在调查中，笔者也了解到，各个银行在针对各类资产的内部资金转移(FTP)定价中，货币市场利率具有很强的指导参考意义。如此一来，则风险溢价因素可以表达为：风险溢价=金融机构贷款加权平均利率-无风险利率(R007)。
二、无风险利率与风险溢价存在着经典负相关性
从理论而言，风险溢价的决定因素是经济增长预期，即风险溢价与名义GDP增速在方向上具有负相关性，在经济向好、名义经济增速上升过程中，信贷定价中的风险溢价因素有明显回落，反之，在名义经济增长速度回落过程中，往往对应了风险溢价的回升。因此，我们可以推导得出以下一些基本关系：
第一，社会融资成本主要由金融机构贷款加权平均利率表征，是无风险利率与风险溢价的合成;
第二，无风险利率与风险溢价具有逻辑上的经典负相关性。无风险利率与风险溢价的经典负相关性是理解降低社会融资成本的重要纽带。当无风险利率下降时，叠加的风险溢价上行会冲销社会融资成本下降的空间，这就是近年来我国社会融资成本一直无法显著下降的主要原因。
三、降低社会融资成本的路径选择
当我们把社会融资成本概念近似定义为金融机构贷款加权平均利率，而金融机构贷款加权平均利率由无风险利率和风险溢价构成，则降低社会融资成本的路径就有两条：一是主要通过压低无风险利率，进而导致社会融资成本的降低;二是主要通过降低风险溢价的模式，进而引导社会融资成本的降低。2014年以来，人民银行通过定向降准、SLO、公开市场回购利率引导等多种方式，着力于降低无风险利率。
同时，也针对风险溢价过高的问题出台过一些政策，例如，定向PSL支持棚户区改造信贷、定向化支持小微企业以及支农贷款、加速商业银行的坏账核销等。相比而言，针对无风险利率过高的政策力度明显要大于针对风险溢价过高的政策力度，也因此产生了不同的结果。2014年中，无风险利率出现了明显的回落，但是风险溢价则始终居于高位，进而导致了金融机构贷款加权利率降低的效果并不明显，社会融资成本依然居于高位。
四、未来的政策着力点应降低风险溢价
未来，笔者认为货币政策的着力点应该在保持无风险利率稳定低位的前提下，有效降低风险溢价。从本质来看，降低风险溢价主要体现为降低金融机构对于某些业务领域或借贷主体的风险厌恶情绪，例如中央政府一直所支持的棚户区、小微企业、农业贷款等领域，这些业务领域或借贷主体由于存在利润薄、借贷周期长以及经营不稳定等问题，容易导致商业银行主观意愿上的回避，从而产生融资难、融资贵的现实困难。从经济利益与风险衡量角度来看，商业银行的选择无可厚非，但是长此以往，这将对我国的经济转型、社会发展产生不利影响，因此在解决这种结构性分化的融资难、融资贵的问题中，非常需要宏观货币政策给予指导调控，以便使金融资源更好地为社会群体服务。
2015年中央经济工作会议所提出的定向调控、定向支持的政策取向也正是这一理念的体现。货币政策更具备全局性、普惠性特征，其重点特征是通过释放流动性进而降低货币市场利率，降低无风险利率，从而令商业银行的资金成本有所降低，激发商业银行主体的信贷投放动力，这一传统功能主要作用点在于降低无风险利率。而定向调控的内涵则是赋予了货币政策结构化的特征，例如2014年以来，中央银行创设了MLF、SLF等工具。从表面意义上看，这些工具是向整体市场投放流动性，着力于降低无风险利率，但是如果给这些工具附加一些限制条件，如通过考核银行的信贷投放规模、投放方向等情况而决定续期与否等问题，则该类工具则具有了降低风险溢价的功能。商业银行获得流动性支撑的前提是在针对政策鼓励的行业、企业投放信贷资源，成本低廉的流动性也能给予其提供利润空间，不仅有助于宏观上的宽货币向宽信用转化，同时还在一定程度上防止了大水漫灌的局面，避免了流动性集中于产能过剩、预算软约束主体的行业或企业手中。因此，货币政策中的定向调控思维，是综合考虑了经济下行压力和债务无序扩张压力下的一种理性选择。
