[摘要]美元本位的国际货币体系导致的国际流动性膨胀机制,使美元面临危机,也使我国宏观经济面临诸多问题;向外输出人民币和推进人民币国际化才是解决国内这一问题的最优方案;滨海新区金融“先行先试”的着眼点就应该放在搭建人民币金融资产对外输出的平台上。

[关键词]美元危机宏观经济人民币金融资产输出滨海新区

天津滨海新区实行金融“先行先试”的特殊优惠政策,意在推动滨海新区金融发展的同时,为我国金融领域进一步开放和发展探索出一条“和谐发展”新模式、新道路,从而为“构建和谐社会”提供经验。

一、世界经济的重要变化和美元

本位的国际货币体系

目前世界面临爆发金融危机的巨大危险,美国、欧洲和中国的关系将遇到空前挑战。而这一切变化源于美国长期向世界注入美元国际本位货币,以及2000年后欧元国际本位货币类似美元的急速扩张。

(一)国际本位货币美元和欧元扩张的规模和速度

美元曾经面临崩溃,其停止兑换黄金挽救了美元的霸主地位,但问题并没有得到根本解决。在布雷顿森林体系中,美元承诺兑换黄金,美元的支柱就是它的黄金储备。1971年,美元危机迫使尼克松总统宣布美元停止兑换黄金。之后,各国央行持有的美元储备便不能在美国兑换黄金,而只能购买美国财政部发行的债券和其他金融资产。债券和其他金融资产替代黄金成了支撑美元国际货币的支柱,只要有足够的债券、股票以及其他金融资产,就足可以替代黄金以应付来自境外美元回流的压力。境外美元的支柱虚拟化了,美元流往境外也就不再有约束。这加剧了美国经常项目的赤字化,美国经常项目逆差从1982年的55亿美元,迅速扩大到2006年的8000多亿美元。24年间增长了大约143倍。任何国家的GDP和实际资产都不会有这样的增长速度。美国现在持有的黄金和外汇储备不到1000亿美元,而且长期保持在这个水平。

观察美国的国际收支平衡表,从1982年开始,美国通过经常项目的持续逆差总共向外输出了5.2万亿美元,累计形成了3.1万亿美元的官方外汇储备。另据统计,欧洲个人和非官方机构手中持有近3万亿美元储备资产,日本国内非官方机构和个人就持有近2.4万亿美元储备资产,是日本央行手中8000多亿储备资产的3倍。中国外汇储备已经超过1.5万亿美元,非官方外汇头寸大约2400亿美元。此外,石油输出国、韩国、台湾省、香港特区以及拉美国家都有大量美元储备资产。在美元本位制的世界货币格局中,各国外汇资产大约65%以上是美元资产。按照美国财政部的数据,2006年底美国外债总额总计已约有12.3万亿美元(境外美国居民持有),而美国2006年的名义GDP不过13万亿美元,美国国内的全部现金M1不过1.3万亿美元,M2不过7万亿美元。这些全球化的美元金融资产交易因大量投机活动而生成风险。世界并非因失去了黄金而变得疯狂,实在是因为被过多地注入美元虚拟资产而变得风雨飘摇。

2000年以后,第二大国际本位货币欧元在世界范围内迅速扩张,其占世界官方外汇储备的比例迅速从最初的大约18%,上升到2006年的25%。美元和欧元加在一起占世界官方外汇储备的90%(日元和英镑加在一起占大约6%,其余货币的比例很小)。正是国际两大本位货币的高速增长导致了世界性的流动性膨胀。

(二)美元的国际流动机制与经济虚拟化

认识流动性膨胀的机制是至关重要的,它不但可以显示出流动性膨胀的真实规模,还可以帮助我们认识当代世界经济运行的新规则。

美国经常项目逆差是用美元支付的,因此当中国出口1000亿美元商品到美国的时候,相应也会有1000亿美元流入中国。如果中国顺差1000亿美元而且全部结汇,按汇率1美元兑换7.5人民币计算,国内将会增加7500亿人民币。一般情况下,央行会为对冲流动性而发行央行票据,假定为4000亿人民币。于是我们就多了4000亿人民币的央行票据和3500亿人民币的现金。美元兑换成人民币之后,美元现汇便会流到外汇储备局手中。当外汇储备局购买美元债券的时候,美元现汇流回美国。于是中国人手中的流动性价值就获得了双重存在。美国央行也会采取对冲的方法,减少回流美元对实体经济的冲击。但是流动性没有减少,美国最终也只能靠增大国内虚拟经济的规模来占用大量回流的美元现金。最终多数流回美国的美元一部分会聚集到各类基金机构和银行中,作为投资和贷款再次前往亚洲、拉美和美国境外的其他地方,另一部分会聚集到政府和美国居民手中,通过消费全球产品和服务再次流出美国,全球流动性膨胀将继续进行。

考察美元流动的机制,笔者得出的结论是:第一,在美元为本位的国际货币体系下,美国每一美元经常项目的逆差,将导致世界扩张大致两到三倍的流动性,这其中还不包括银行乘数扩大的货币量。这造成了国际性的流动性膨胀,同时直接导致了贸易顺差国(比如中国①)通货的增加,增加了顺差国资产价格和物价水平的上涨,传统意义上的需求拉动型通胀已经转型。第二,在黄金非货币化条件下,货币缺乏退出的缺口,越是靠发行债券等金融资产来对冲货币,就越是会导致经济的虚拟化。发行票据等短期金融资产的方法来对冲流动性,本质上是创造出流动性较弱的虚拟资产来代替流动性最强的货币,这会使得广义虚拟资产进一步膨胀,但货币和票据等虚拟资产不会凭空蒸发和消失,“流动性替代”不能解决根本性的问题,还可能会导致银行间债券市场进一步膨胀,故流动性的加速度扩张将导致虚拟经济以更高的速度膨胀,因为现金流过后留下的虚拟资产将会累计起来,不会自行消失。例如中国累计起来的1.5万亿美元外汇资产,除非中国人自己做亏了,或者美元资产和美元贬值使得它们越来越少,否则是不会消失的。

(三)美元危机和国际货币体系动荡已经不可避免

大量美元(现在还有欧元)进入经济领域之后,短期可以靠各种对冲办法减少流动性,中期可以靠流往国外减少国内膨胀的流动性(仅对国际化程度相当高的货币),但从长期来讲,如果实体经济不够强大,长期累计起来的流动性的唯一解决途径就是贬值。根据美国的国际投资头寸表,截至2006年底非美国居民持有美元金融资产的存量已经达到16.3万亿美元,而2006年美国GDP不过13.2万亿美元。美国通过债务经济不断消费世界各地的产品和资源,而各国得到的仅仅是美元和美元资产储备,美国一定会为此付出代价,美元危机不可避免。理由如下:

1.美元支柱的虚拟化。自从美元不再兑换黄金之后,美元的直接支持就是国际投资者对美国金融资产(特别是美国长期债券)的信任,即对美元资产的信任。美元面临的风险也已经不是传统意义上的市场风险、信用风险等,而是演变为国际投资者对美元的信任风险。

2.美国实体经济的退化。美国GDP占世界总量比例已从战后的50%下降到现在的近25%(当然这仍然是一个不小的比例)。但是美国制造业GDP占其总量GDP的比例却从战后50年代的25%下降到现在的12%左右,而其地产、金融等服务占比却从50年代的10% 左右上升到现在的21%。显然,支撑美元最终购买力的美国实体经济正在不断被削弱。正常条件下,美国境外大量美元储备的对应物不仅仅是美国的实体经济和虚拟经济,而且也是各国在国际间提供的商品和劳务

以及美国提供的大量国际性虚拟资产。但是如果有一天,某种投机活动引起的事件突然使得国际投资者对美元丧失信心,就会形成抛售美元金融资产的狂潮,这时美元的购买力就必须用美国自己的实体经济来衡量和支撑。美元的根本风险就在这里。

3.美国“次贷危机”成为美元危机的导火索。次贷危机的根本原因是流动性膨胀而不是流动性的短缺,因为按照信贷资金放出的顺序,风险小、收益最安全稳定的最优先获得贷款,依次是信用级别逐渐降低,风险不断增高,当次级贷款市场发展起来的时候,到了最低收入阶层都可以获得大量贷款的地步,显然美国次级信贷市场的发展已经是流动性充分膨胀。现在美联储除去注入美元流动性之外没有任何其他办法可想,而从根源上来讲次贷危机不是美元流动性过少,而是人们不再信任美元资产,并对美元未来逐步丧失信心所致。美国人靠自己根本不可能度过这次危机。笔者认为美元的全面危机即将爆发。

4.国际投机基金规模巨大。国际个体和机构对冲基金的规模已经达到1.5万亿美元,这些金融大鳄的单个“体重”早已超过百亿美元,它们已经长大,不会再仅仅盯住泰铢那样的小货币,而是要在美元、欧元、日元、英镑等主要货币市场上获得营养。此外,国际上经营外汇储备资产的主权财富基金已经达到1.9万亿美元,它们的行为也具有越来越大的投机性,而且越是在危机四伏的时期,它们为了自保,越是要抛售弱势货币及其资产。因此投机者对美元的信心越来越成为美元潜在的支持力量,一旦投机者开始对美元投机,就可能引发全面危机。

5.美国没有调控和平准美元汇率的力量。任何货币在其汇率大幅度下跌时,其当局都会干预汇率,用持有的黄金或外汇购进本币。这就需要足够的外汇和黄金储备。美国全部黄金和外汇加在一起,不足1000亿美元,同巨大的境外美元和美元资产相比无异于杯水车薪。因此美国自己无力直接干预美元汇率。目前美国靠调节利息率,来调节美元资产收益与其他国家资产收益的关系,调节资金流入和流出,以便维持美元汇率。但前提是人们只对资产收益短期变动感兴趣。当越来越多的投资者意识到美元和美元资产收益长期历史走势是加速下跌的时候,这种基础就动摇了。美元汇率一年多以来已经跌去了10%,且由于欧元的加速崛起,美元汇率的跌速正在加快。

6.美国解决美元危机的唯一出路是寻求国际支持。美元危机唯一的解决办法是寻求欧洲、亚洲实体经济强大的国家用本国货币购买美元,购买美元资产以便支撑美元汇率。可能这不过是时间问题,经过谈判,一定会有国家出来支持美元。因为美元完全崩溃将导致全世界减少8000亿美元的需求,而中国这样的劳动密集型国家每100亿美元的就业人数大大高于发达国家,损失外部需求,中国经济也会进入衰退。在此情况下,美国和中国都面临巨大的困境①,也面临巨大的历史机遇,中美可以谈判和合作一起来解决问题,中国可以适当输出人民币及人民币资产来支撑美元资产及美元汇率,这将缓解目前美国面临的最大危险,同时也将保持中国制造业的平稳增长和缓解国内高涨的流动性以及人民币汇率升值压力,取得双赢。

自然,欧盟、日本也可以用大量本国货币购进美元支撑美元汇率,但是目前来看,欧洲内部政治上不统一,经济已经过了高速增长期,考虑到其在国际本位货币的份额,发展的空间已经有限。而日本经济复苏乏力,日元在国际市场疲软(升值潜力有限)。在美元危机中受害最大的将是美国和中国,中美本着互惠的原则是最有可能一起合作的。所以,美元跌势和人民币升势中孕育着新的世界和谐稳定的重大机会,也孕育着中国真正成为大国,美国保持住其地位不再进一步衰落的机会,其相互合作将对国际货币体系的稳定和世界经济的持续稳定发展起到关键性作用。

二、中国宏观经济面临的问题和解决方案

我国持续保持经常项目和资本项目的双顺差,资金持续流入,外汇储备已经增至15000亿美元。我国的资本项目一直没有放开,这一方面导致国内因外汇占款增加的人民币流动性不断膨胀,房地产和其他金融资产价格上升,直到物价全面上涨;另一方面招致国际上对人民币升值的压力不断增强,升值预期又会导致资金持续进入国内市场,形成恶性循环。

(一)国内以“堵”为主的应对策略辩析

目前的情况本质上是人民币只进不出造成的,资本市场不开放就实际上并没有躲开外部资金的冲击。“堵”的政策的结果不是堵住外部冲击,而只是堵住了人民币泻出的渠道。中国既然参与市场经济就不能长期采取只堵不疏的政策。

“堵”的政策不行,“推和挡”的政策也不行,“推和档”就是不让美元和其他外汇进来,或者鼓励美元流出,以减少外汇兑换人民币的政策。这种政策不能根本改变人民币在国内因膨胀而贬值,在国际则因供给几乎为零(没有放开)而持续升值的状况。唯一能够从根本上解决问题的出路是人民币的向外输出。必须打开人民币流往境外的出口,这样才是“疏导”的政策,只有输出人民币和人民币资产才可以既减轻国内流动性膨胀的压力,只有增加国际金融市场的人民币供给,才能产生人民币汇率下降的压力。

(二)日本和德国的历史经验

目前中国由外汇储备的急剧增加引致的流动性膨胀,很像上世纪70年代到80年代日本和前西德面临的情况。因为政策选择的不同,日本走上泡沫经济道路,而西德则平稳增长直到以马克为基础创造出新的国际硬通货“欧元”。这个经验对当前的中国是十分重要的。

在20世纪七八十年代,日本通过国际收支账户积累了大量的外汇储备,这一方面使得日本国内资金充斥,资产价格持续上涨,为日后泡沫经济埋下祸根;另一方面持续顺差导致日元升值压力不断增强。日本当时采取的是“堵”和“推挡”美元流入的政策,其政策思路中不是积极向外疏导日元,而是设法挡住和向外输出美元。由于政策的失误,使得日本在其经济黄金增长期日元在国际上的供应量偏少①,没有压制住日元升值的趋势,而日元升值后严重打击日本的出口,导致日本国内实体经济衰退。日本国内资金充斥的状况因日元流出日本的数量不够,而没有得到缓解,形成泡沫经济。

而前西德则是将其经济黄金增长期累计下来的大量外汇储备当作平准基金,主要目标是调节马克的汇率。同时这段时间德国积极采取向外“疏导”马克流动性的政策,通过资本账户持续逆差向外输出马克(1972~1980年德国累计向外输出了近681亿美元的马克②)。这种“疏导”政策有如下好处:第一,马克在国际货币市场上的供给大幅度增加,大大降低了马克升值压力;第二,马克输出国外导致国内流动性膨胀的压力大幅度减轻;第三,用缓慢升值的马克购买外国资产会避免用正在贬值美元购买的损失。第四,也是更重要的一点,这个政策使得马克迅速成为国际硬通货,马克占世界官方外汇总储备的比例曾一度达到18%。

今天中国走到了同样的历史关口,日德两国应对本币升值压力和推进货币国际化的历史经验告诉我们,必须抓住经济增长和人民币汇率具有较强升值预期的这一黄金时期,顺势开放中国的资本账户,积极推进人民币的向外流出,采取积极向外“疏导”人民币流动性的政策,否则中国经济有可能和日本一样,最终导致泡沫化。

(三)解决当前宏观经济问题的根本出路

缓解人民币升值压力的根本途径,是增加国际市场人民币的供给,而要改变目前国内的流动性膨胀,也需要为人民币打开国际化通道。但是,目前完全放开资本项目向外输出人民币金融资产和推进人民币国际化,国内是有很大争议的,因此,有步骤放开人民币资本项目,选择合适的地区(类似于当年建立经济特区一样,圈定一个区域先行先试)建立人民币金融资产向外输出的交易平台,才是目前可行的解决办法。

三、滨海新区金融发展的新思路

——人民币金融资产对外输出平台

对待滨海新区金融发展的“先行先试”,必须从世界经济格局的大局出发,才能找到正确有效的试验点及方法,认识上要“内外兼顾”,政策上要“内外双修”。目前以美元危机为趋势的国际背景和国内宏观经济存在的问题需要中国立即选择一个区域来向境外输出人民币和人民币金融资产。当中国经济发展中最关键的问题与滨海新区金融试点联系在一起的时候,滨海新区“先行先试”的金融建设若能从此方面着手和展开,一定能获得充分的发展空间。

(一)人民币金融资产输出功能与滨海新区金融建设的关系

对于滨海新区的金融建设,现有研究的观点主要是强调吸引资金流入,对金融资产向外输出同滨海新区金融发展的理念和关系却少有论述。实际上,金融资产流入与金融资产流出作为同一事物(金融性质的资产③),都是通过金融市场、金融要素等进行,笔者认为可以借鉴已有的研究成果来探寻金融资产输出功能与区域金融建设的关系。

现有研究表明,区域金融发展的资金来源和流动方式不外乎四种:一是内部转移式(in—in),即资金经此区域在境内金融市场的存入和贷出;二是贷放式(in—out),即资金由境内经此区域向境外移动;三是筹资形式(out—in),即资金来自境外经此区域向境内移动;四是外部移动式(out—out),即资金来自境外经此区域向境外移动。无论是哪种类型的资金流动都离不开入(in)和出(out)的两个通道,任何一个渠道的缺失都会导致资金流动的失败,所以从理论上看,区域金融必须在同时具有资金流入和流出的功能,才能保障资金流动的畅通。滨海新区的金融建设也必然同时具有资金流入和流出两个通道,现在我们强调的是滨海新区“先行先试”的是贷放(in—out)功能,即人民币和人民币金融资产由境内经滨海新区向境外移动,以人民币金融资产输出功能为基础来完善整个滨海新区的金融建设。

笔者认为,人民币金融资产输出功能与滨海新区“先行先试”金融的建设是相辅相成的:一方面,随着中国实体经济的发展,以及国际和国内形势的发展,必然会在国内局部地区出现人民币金融资产向外输出的现象,而金融资产输出需要国内一些地区金融体系和金融要素的支持,如果滨海新区金融“先行先试”能够定位于此,则恰好可以提供这种支持;另一方面,人民币金融资产输出的加深和加强反过来会通过刺激金融功能的深化来影响和带动滨海新区金融要素的建设,从而促进滨海新区金融的全面发展。

(二)搭建滨海新区人民币金融资产输出平台的目标与试验措施

笔者认为滨海新区人民币金融资产输出平台必须完成如下中间目标:第一,向非居民即境外私人、政府和非官方机构提供人民币,同时非居民在此地可以发行以人民币计价的债券、股票等虚拟资产,面向非居民和中国居民发行,这个措施可以大幅度缓解人民币汇率升值压力;第二,主要向非居民提供以人民币计价的虚拟资产国际化交易平台,比如债券、股票以及其它金融衍生品,本国居民也可以在此另立一个传统账户交易,这主要是想为流出境外的人民币提供足够的人民币国际虚拟资产来实行交易和价值贮藏。在这个设计下,滨海新区作为向外输出人民币金融资产的平台,其最终目标是向外输出人民币和人民币资产,推进人民币的国际化。

滨海新区搭建人民币金融资产输出平台的具体方案,笔者设计为:

1.建立人民币离岸金融中心。此中心经营以人民币币种为主(包括其它币种,比如美元、欧元)的货币业务,包括基本的人民币存款和清算业务、短期资金借贷市场以及中长期资金借贷市场,交易主体严格限制为非居民。由中国人民银行派驻金融机构或其他商业银行与其对接人民币和外汇业务。这样就可以建立起国内的人民币国际化的基地,滨海新区应该为此作出努力。

2.建立虚拟资产的国际化交易平台。这个平台必须以较大力度扩大人民币计价的债券市场的规模、深度和广度,同时推进以人民币计价的股票市场建设,为流出境外的人民币提供足够的人民币国际虚拟资产来实行交易和价值贮藏。其最终目的是尽快形成一个能够与美元证券和欧元证券相抗衡的以人民币计价的虚拟资产国际化交易平台。这对于在条件成熟时的人民币国际化进程将是一个极大的推动,这个平台也将是保持国内经济稳定和物价水平平稳的一个重要的抗投机冲击缓冲带。

3.建立与滨海新区虚拟资产交易平台规模相匹配的人民币外汇交易市场,同时拨出一部分外汇储备设立人民币汇率的平准基金机构。由于受到我国货币政策和汇率政策的影响,这一外汇交易市场应该受到一定规则的限制,比如,规定参与交易者必须是人民币证券市场的交易者,而参与交易的额度受其在滨海新区虚拟资产平台的交易额度的限制,其目的是使这一市场不会对央行的国内货币政策和汇率政策造成太大的冲击。

4.应大力鼓励和推动外贸企业与境外贸易伙伴以人民币结算的贸易,甚至可以先行先试由中国人民银行补贴针对外贸企业的人民币汇率调期服务,即以比较低的价格提供未来人民币收入按事先约定的汇率兑换为外币的服务,其目的就是推动有关企业在滨海新区以人民币计价结算外贸。

滨海新区对上述金融开放举措先行先试,承担的风险主要是如何防范国际投机热钱对人民币的冲击。笔者认为,只要调控措施得当,风险完全可以控制。对于滨海新区承担的金融开放风险可以有三道防线:第一道防线是人民币和人民币资产的国际接口的进出量控制。其干预的基本力量是巨量的外汇储备,15000亿美元外汇储备可以在1美元兑换7元人民币的汇率下支持9万多亿的境外人民币资产;第二道防线是国内虚拟经济的规范化和滨海新区虚拟资产国际化交易平台的调控。虚拟经济是挡在外部冲击与本国实体经济(及人民生活)之间的缓冲器。它吸收外部资金的潜力是其流动性储备池功能的一个重要方面。要调整好股市、债市、大宗商品期货与房地产市场之间的关系,保持随时调整虚拟经济与实体经济关系的能力;第三道防线是对呆坏账的防范和及时处理,以避免可能的金融危机。

[参考文献]

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