关键词：外部融资依赖；金融发展；出口贸易；银行信贷；外商直接投资；外资依赖度；信贷依赖度；信贷密度；外资密度
一、引言
曾璐璐：外部融资依赖、金融发展与出口贸易增长
综上所述，在已有的研究金融发展与国际贸易之间相互关系的文献中，研究者大都将金融作为一种影响因素，通过分析金融市场的广度、深度、效率等方面对出口结构产生的影响来阐述一国金融发展水平对国际贸易的作用；也有部分文献基于比较优势理论，将金融视为一种要素禀赋，讨论如何通过动员和利用外部资金来影响一国的贸易水平。但是从外部融资依赖角度考察金融发展如何影响贸易发展的研究并不多见，并且大部分现有研究都是从金融市场的功能出发，而没有区分外部融资的资金来源。然而从融资渠道来看，不同类型的外部资金，例如银行信贷、FDI、股票与债券以及其他来源的资金，很可能对一国贸易水平产生差异性影响。因此，本文试图从资金来源出发，讨论不同类型的外部资金与外部融资依赖程度的相互作用对地区出口贸易产生的影响。具体讲，本文将分别考察两种主要的外源性资金――“银行信贷”和“外商直接投资（FDI）”与外部融资依赖程度的相互关系，并分析在不同的外部融资依赖度条件下这两种异质资金对地区出口贸易产生的影响。这样，一方面可以在一个系统框架下考察外部融资依赖度、金融发展和地区贸易增长三者的关系，另一方面还可以为研究金融发展与贸易发展的关系提供一个新的视角。
二、计量模型、变量及数据说明
根据Raja和Zingales（1998）所提出的金融发展水平差异性可以通过微观机制和影响渠道对经济增长产生不同效应，本文预期得出以下结论：地区经济越依赖外部融资，金融发展对地区出口贸易的促进作用越大；考虑到不同的外部资金融资渠道，即银行信贷和外商直接投资可以对外部融资依赖性较高地区的出口贸易产生更大的促进作用。下面首先构建计量模型，然后对所使用的变量和数据进行说明。 1.模型构建
本文借鉴Raja & Zingales（1998）建立模型的方法，使用金融发展和外部融资依赖程度的交互项作为核心解释变量，考察金融发展和外部融资依赖度的联合作用对各地区出口贸易产生的影响，构建如下回归方程进行检验：
上式中，被解释变量EXPORTit表示出口贸易额，采用各地区当年出口额（按照年均汇率换算成以人民币为单位，并用GDP平减指数消除价格因素影响）度量。
解释变量INDit表示地区i在第t年的外部融资依赖程度，FINANCEit表示地区i在第t年的金融发展水平；INDit×FINANCEit表示地区i在第t年的外部融资依赖度与该地区同期的金融发展水平的交互作用项，用来分析金融发展水平与外部融资依赖程度的相互作用是否对出口贸易增长产生影响，如果这一指标的系数显著，则表明金融发展在外部融资促进出口贸易增长方面起着非常重要的联结作用； CVit表示控制变量，μi、γt、εit分别表示截面特定效应、时期特定效应和残差项。
在所有的待估系数中，α3为本文实证检验的关键。如果α3的符号为正且显著不为零，则可以说明地区经济的外部融资依赖程度越高，金融发展对出口贸易增长的促进作用就越大。具体就不同融资渠道而言，地区经济对银行信贷和FDI的融资依赖度越高，金融发展对出口贸易的促进作用越明显。
2.变量选择
（1）衡量金融发展水平的指标
（2）衡量外部融资依赖程度的指标
（3）控制变量
地区出口贸易的增长除了与该地区的金融发展水平相关以外，还受该地区的一些其他因素影响。为了控制其他地区特征对出口贸易增长的影响，本文的控制变量重点考虑了以下影响因素：
一是政策性因素。为把握各地区的经济发展环境对出口贸易的影响，我们在模型中加入了一些政策特征因素：国内投资（DIit），采用各地区的固定资本投资额与外商固定资本投资额之差度量；政府支出（GOVit），采用各地区当年财政支出额度量；外资比重（SHFDIit）中国的外商直接投资企业大多从事出口贸易，FDI对地区的出口贸易应当具有相当重要的影响作用。 ，采用各地区外资工业企业总产值占规模以上工业企业总产值的比重度量。其中，前两个指标反映了地区经济的政策导向和政府对经济的干预程度；第三个指标不仅能够直接体现外资企业所占份额，还能够间接体现地区的市场化程度和对外开放程度。
二是制度性因素。本文选取用两个制度性变量：国有化程度（SOEit），采用国有经济固定资产投资额占全部固定资产投资额比重度量；信贷偏向（BIASit），采用国有控股工业企业利息支出占全部规模以上工业企业利息支出比重度量。由于体制和历史等因素的影响，我国银行的信贷资金大部分流向效率较低的国有企业，相对高效的非国有经济在国内信贷市场受到融资约束限制，这种信贷资源的偏向性供给可能会对出口贸易带来不利影响。
三是要素禀赋，包括物质资本和人力资本。中国各地区的自然资源和劳动力资源分布不同，根据比较优势理论，资源丰富程度和劳动力密集程度也是影响地区出口贸易的重要因素。采用农业总产值占国内生产总值比重度量农业禀赋（DENARGit），采用当年煤炭工业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业的工业总产值占全部工业总产值比重度量自然资源禀赋（DENINit），采用就业人数（LABit）和高等学校在校人数（EDUit）度量人力资源禀赋。 3.数据说明
本文采用面板数据的固定效应（FE）和随机效应（RE）估计方法，即利用虚拟变量最小二乘法对固定效应模型进行估计，利用广义最小二乘法对随机效应进行估计，并由Hausman检验决定最终采用固定效应还是随机效应的计量结果。通过检验结果的对比可知，本文的待估模型均应该选取固定效应的形式。由于文中采用的数据是面板结构，因此我们使用GLS方法消除面板数据中的异方差。
三、回归结果及分析
1.分别用“信贷密度”和“外资依赖度”衡量金融发展水平和外部融资依赖程度的估计结果
信贷密度与出口贸易负相关的结果与预期不符。根据以往经验研究（孙兆斌，2004；阳佳余，2007），地区银行信贷可以促进当地对外贸易发展，增加出口。而本文模型中的这一指标系数显示为负，表明信贷资金的密集投放并没有对地区的出口贸易起到积极推动作用。究其原因，主要是由于中国银行体系的信贷资金多供给较低效率的国有经济，而相对高效的非国有经济在信贷市场融资困难。控制变量中的两个制度性因素――国有化程度（SOEit）和信贷偏向（BIASit）也支持了这一判断，这两个指标的估计系数均为负 ，其中国有化程度更是在1%的水平上通过了显著性检验，表明在国有经济集中和信贷资金流向国有经济较多的地区，银行信贷对出口贸易没有正向助推作用。也就是说，国有化程度越高，信贷资金越集中供给国有经济的地区，出口贸易发展越缓慢。
值得注意的是，
（4）列结果显示DENLOAN和INDFDI的系数均为负，而DENLOAN与INDFDI的交互项系数为正且显著，这说明信贷密度和外资依赖度之间有明显的互动关系，见表3。
INDFDI临界值为0.07%，大于临界值时，DENLOAN增加有利于出口贸易增长；小于临界值时，DENLOAN增加不利于出口贸易增长。
DENLOAN临界值为0.35%，高于临界值，则INDFDI越高越能促进贸易出口；小于临界值时，INDFDI较低有利于贸易出口。若INDFDI大于临界值0.07%，DENLOAN越高越有利于出口贸易增长；若DENLOAN大于临界值0.35%，INDFDI越高越能促进出口贸易增长。结论是，INDFDI越高的地区，DENLOAN越高越能促进经济增长。
若INDFDI小于临界值0.07%，DENLOAN较高不利于出口贸易增长；但DENLOAN过低以至于低于0.35%时，INDFDI的增加对出口的是不利的。结论是，在INDFDI较低的地区，应该有适宜的DENLOAN与之相匹配。
从表3中可见，要使外资依赖度对出口贸易的作用为正，信贷密度必须大于一定临界值，即全部金融机构贷款额占当地GDP比重超过0.35%，低于0.35%时外资依赖度的增加对出口贸易有负效应。这可能是由于信贷密度较低的金融市场不仅不能通过信贷投放为地方企业提供资金，形成规模经济效益，满足地区经济发展需要，相反还可能因为滞后的经济环境减少对外资的有效利用。
（4）列数据还表明，DENLOAN对出口贸易增长的边际作用是-0.46+6.69×INDFDI，当外资依赖度高于0.07%时，DENLOAN与出口贸易是正向关系，反之仍为负向关系。因此，结合INDFDI和DENLOAN对出口贸易的边际作用得到的结论是：不同地区、不同外资依赖程度下的信贷密度对出口贸易的影响是不一样的；在外资依赖度较高（大于0.07%）的地区，无论是从INDFDI对出口贸易的边际作用还是DENLOAN对出口贸易的边际作用来看，较高的信贷密度（大于0.35%）更有利于出口贸易增长；而在外资依赖度较低（小于0.07%）的地区，过高的信贷密度将直接通过DENLOAN变量对出口贸易产生不利影响，但是信贷密度太低（低于临界值）的金融发展水平，又会由交互关系导致外资依赖程度对出口贸易产生负面影响，因此，这些地区需要寻找一个适宜的信贷密度与当地的外资依赖度相匹配。
2.分别用“外资密度”和“信贷依赖度”衡量金融发展水平和外部融资依赖程度的估计结果 仅加入INDLOAN变量未加入DENFDI变量的回归结果见表2的
（5）列，INDLOAN的系数显著为负。表2的
（6）列为未加入INDLOAN变量的回归结果，用以检验金融发展水平指标外资密度是否会独立对出口贸易增长产生影响，分析显示DENFDI对出口贸易增长的作用显著为正。表2的
（7）列为同时加入DENFDI和INDLOAN变量的回归结果，DENFDI对出口增长的影响仍显著为正，而INDLOAN对出口增长的作用仍显著为负。加入DENFDI和INDLOAN交互项的结果见表2的
（8）列，交互项系数虽然为正但不显著。因此，回归结果表明：外商直接投资是各地区的重要外部资金来源，与出口贸易增长正相关，FDI数量越多越能拉动出口贸易增长，也就是说，FDI有助于缓解地区经济的融资约束，弥补资金缺口；同时，对信贷资金依赖度越高的地区，出口贸易增长速度越慢。
与DENLOAN作为金融发展水平衡量指标的估计结果类似，表2的
（8）列结果显示INDLOAN的系数为负，而DENFDI与INDLOAN的交互项系数为正，这说明外资密度和信贷依赖度之间存在相互促进关系。INDLOAN对出口贸易增长的边际作用是-2.31+1.41×DENFDI，这表明，要使信贷依赖度对出口贸易的作用为正，外资密度必须大于一定临界值，即外商直接投资占当地GDP比重超过1.64%，低于1.64%时，信贷依赖度的增加对出口贸易表现出负效应。这可能是由于外资密度较低的金融市场不仅不能缓解信贷资金不足对非国有经济带来的资金约束，相反还可能因为非国有企业通过非正规渠道向国有企业借贷而增加低效率的国有经济对银行信贷资金的依赖程度，减缓出口贸易增长。结合DENFDI和INDLOAN对出口贸易增长的边际作用可以得到这样的结论：外资数量的增加可以给地区出口贸易带来正向效应，但不同地区、不同信贷依赖程度下的外资密度对出口贸易的影响不尽相同；外资密度较高（大于1.64%）的地区，信贷依赖有利于出口贸易增长；而在外资密度较低（小于1.64%）的地区，信贷依赖会给出口贸易带来不利影响。
表2
（9）列的结果也支持了以上分析，无论是以信贷密度衡量金融发展水平还是以外资密度衡量金融发展水平指标，都表明金融发展水平在外部融资促进出口贸易增长过程中具有正向影响。也就是说，在外部融资依赖度越高的地区，金融发展水平越高就越有利于出口贸易的增长。此外，在表2的估计结果中，外资密度的估计系数均大于信贷密度的估计系数，表明相比信贷资金，外商直接投资对出口贸易的拉动作用更强。
3.控制变量的估计
政策性因素中只有政府支出指标（GOV）显著为正，表明政府政策的干预与调节是地区经济增长和对外贸易的重要影响因素，同时也符合我国一直以来推行的出口导向型政策推动经济发展的一般预期。国内投资指标（DI）的估计系数为负但不显著，外资比例指标（SHFDI）的稳健性不强，表明这两个指标对出口贸易的影响并不明确。
制度性因素中国有化程度（SOE）和信贷偏向（BIAS）的估计系数均为负，其中国有化程度在各方程中都通过了1%水平的显著性检验，显著性较高。这基本反应了我国银行主导型金融体系偏向较低效的国有经济的事实，非国有经济的融资困难阻碍了出口贸易的发展。
要素禀赋变量中的农业禀赋（DENARG）的系数为正，但稳健性不强，表明农业资源是影响地区经济发展和对外贸易的因素之一，但各省份之间的禀赋差距不大；自然资源禀赋（DENIN）的估计系数均在1%水平上显著为负，表明自然资源禀赋的确是地区经济发展的重要来源，但并不能在我国以劳动密集型产品为主的出口商品结构中形成贸易优势；表示人力资源丰裕度和技术水平的变量LAB和EDU的系数均显著为正，一方面揭示出我国充足而又低廉的劳动力是构成现有劳动力密集型商品出口结构比较优势的根基所在，另一方面也表明人力资本的技术水平也是经济持续增长和对外贸易发展不可缺少的必要因素。
四、稳健性检验
为了增强结果的稳健性，本文选取地区出口增长率（GEX）作为被解释变量，重新估计金融发展水平与外部融资依赖的联合效应对出口贸易的影响效果和显著性。我们重复了表2的模型回归，将结果列于表4，其基本结论与之前分析基本一致。估计结果再次表明，外部融资依赖和金融发展水平之间存在密切的相关关系；对于外部融资依赖程度较高的地区，地区金融发展水平越高就越有利于出口贸易的发展。前文的分析结论是稳健可信的。
五、结语
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