关键词：并购 财务动因 价值评估
论文摘要：企业并购是一项具有战略意义的高风险投资活动，它是社会资源重新优化配置的必然选择。企业如何获得并购成功，如何利用并购来实现企业价值最大化，是值得我们深刻思考的问题。本文基于财务视角，对企业并购进行分析研究，希望为企业并购中存在的财务问题提供一些借鉴。
并购是企业进化的重要途径，在世界史上，绝大部分跨国集团依靠并购重组的方式实现了跨跃式的发展。随着我国经济融入全球化的步伐加快，我国企业并购重组活动也日趋活跃起来，但在众多的企业并购活动中真正成功的案例并不多见，其中一个重要原因是没有妥善处理好并购重组中的财务安排问题。本文在分析企业并购财务动因的基础上，梳理并购环节中的相关财务问题，以期对解决企业并购中的财务问题起到一定的借鉴作用。
一、企业并购的财务动因
企业并购的动因复杂多样，有的是为了实施多元化战略，有的是为了调整产品结构，还有的是为了谋求管理的协同效应。财务动因是企业并购动因的重要组成部分，是解决并购中其他问题的重要前提。通常，财务动因是指企业并购对财务方面所产生的有利影响，即财务协同效应，主要包括：规模经济效应、减少交易成本、自用现金交易的充分利用、财务预期效应、合理避税等。
（一）规模经济效应
从横向并购的角度来看，企业并购的主要动因在于追求规模经济效应，这里的规模经济效应主要来源于成本下降、市场支配力的增强及垄断等。新古典经济学厂商理论认为，企业规模的扩大可以通过劳动专业化、管理专业化以及资本设备的专业化来实现，规模扩大可以降低长期成本。实证结果显示，企业的长期平均成本会随生产规模的扩大呈现先下降后上升的趋势，因此企业的规模不可能无限制地扩大。通常，企业规模应该扩张到长期平均成本曲线最低点所对应的规模，一旦达到该点，并购行为就应停止。
（二）减少交易成本
从企业纵向并购来看，主要是为了产生节约交易费用的效应。企业通过实施并购来减少交易成本主要体现在三个方面：一是企业借助并购可以扩大资产规模，如果充分利用所获得的资产资源，会形成产品的成本优势和价格优势，最终实现规模经济效益。二是企业在选择交易伙伴时会产生大量的交易成本，而企业实施并购后，无论是对上游企业还是对下游企业实施并购都会减少交易环节，节约生产要素的配置费用和产品销售费用等支出。三是企业进入新的产业领域需要大量投入，如果借助并购再与其已有的系统进行优化组合，可以充分利用被并购企业的资源，扩大市场占有率，提升竞争优势，以减少进入新领域的风险成本。
（三）自由现金流量的充分利用
自由现金流量是企业营业现金流量扣除所有内部可行投资机会后剩余的现金流量。充分利用自由现金流量可以实现企业财务资源的有效配置。通常，产品处于成熟阶段的企业往往具有丰富的自由现金流量，但却缺乏合适的投资机会。而处于发展阶段的一些企业，虽然具有较多的投资机会，却面临严重的资金短缺。如果将低增长且有多余现金流量的企业与高增长但缺乏现金流量的企业实施并购，自由现金流量就可以得到充分有效的利用。
（四）财务预期效应
在财务预期效应的作用下，企业并购会伴随着强烈的股价波动，这就带来极好的投资机会。可以说财务预期效应是股东投机的基础，而股票投机又促使并购行为的发生。我们说企业存在的根本目的是为了增加股东的收益，而股东收益的大小又决定着股价的高低。股价与企业获利能力、企业风险、资本结构多种因素有关，它反映投资者对企业内在价值的判断。股价可以通过市盈率与每股收益的乘积出来，并购企业可以通过并购那些市盈率较低但每股收益较高的企业，使并购的市盈率不断上升，股价也随之上升，从而产生财务预期效应。
（五）合理避税因素
企业通过并购可以实现合理避税。如果收购企业每年在生产经营中产生大量的利润，而被收购企业又存在未抵补的亏损，收购企业可以低价获得被收购企业的控制权，利用被收购企业亏损抵减未来期间应纳税所得额，从而获取一定的税收利益。如果并购公司不是将被并购公司的股票直接转换为本公司的股票，而是转换为可转换债券，一段时间后再将其转换成普通股票，这样会因企业支付债券利息计入成本而冲减应税利润，可以达到合理避税的效果。
二、并购操作流程中需关注的财务问题
（一）财务尽职调查
为了全面了解并购对象各方面的情况，尽量减少和避免并购风险，并购方应当开展前期财务尽职调查。在对目标进行财务调查与分析时，除了全面了解企业状况、人员配置、产业特点、趋势等内容外，还要全面分析被并购企业的资本结构和或有事项，对企业的财务状况做出客观评价。此外，要重点分析被并购企业所处的税收环境，关注被并购企业已享受的税收优惠政策是否可以继承，如何通过企业并购享受到并购前没有享受到的优惠政策，这些都是企业并购前进行财务尽职调查需考虑的重要问题。
（二）目标公司的价值评估
并购方对目标公司的价值评估是决定整个并购投资的关键环节。对目标公司价值评估的方法主要有：折现现金流法、市盈率法、清算价格法、重置成本法等。目前我国通常采用重置成本加和法对企业整体价值进行评估，虽然规定对上市公司进行评估时，除采用这种方法以外，还要运用收益现值法进行验证，但是绝大多数企业根本不使用收益现值法。采用重置成本加和法评估出的结果实际是企业的所有资产的价值，而不是企业的价值，极易造成对商誉等无形资产的漏评，导致企业价值与价值评估产生重大差异。所以，我国企业在选择价值评估方法时，应结合实际，不应只选择一种方法，应选择若干种适当的方法分别进行评估，在相互进行比较的基础上确定最终结果。
（三）并购资金的筹措及支付
并购企业能够在有限的时间内迅速筹集到资金是并购完成的先决条件。通常，筹措资金的来源分为内部融资和外部融资。内部融资是使用企业的内部留存资金，因企业并购所需的资金数额一般较大，而内部资金又有限，因而一般不作为并购融资的主要方式。外部融资方式主要有债务融资和权益融资，债务融资对应于债务支付和杠杆收购，权益融资对应于股票支付或换股。如果企业选择发行债券为融资方式，因债券利息可以在所得税前扣除，所以可以减轻所得税负，但是债券发行过多，会增加融资成本，从而影响资产负债的结构。如果企业采用股票支付方式筹措资金，此种方式可以避免现金大量流出，并且并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险，但会稀释企业原有的股权控制结构和每股收益水平。
（四）并购后的财务整合
企业并购行为是一项复杂的投资，在1＋1的过程中需要多方面的一体化整合。如果并购后的整合和管理不到位，不但不能给企业带来好的效益，还会使企业陷入困境。因此，企业并购后必须加强整合与管理，特别是加强对财务的整合与管理。企业进行财务整合前，需制订完整的财务整合计划。在实施财务整合操作时，应以财务整合的基本内容为核心，即财务管理目标导向整合，财务管理制度体系的整合，核算体系的整合，存量资产的整合，评估考核体系的整合，现金流转内部控制的整合，做好这六个核心内容的衔接与配合，顺利完成并购后的财务整合工作。
三、并购中的财务风险及防范
（一）目标企业价值的评估风险
并购双方以持续经营的观点合理地估算被并购企业价值是并购成功的基础。目标企业的估价壬能将融资风险降到最低。在选择融资方案时，必须结合并购动机、自身的资本结构、并购企业对融资风险的态度、资本市场的情况等因素，综合评价各种方案可能产生的财务风险，在保证并购目标实现的前提下，选择风险较小的方案。
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①《企业会计准则第20号——企业合并》．财会〔2006〕3号，财政部，2006
②寇淮. 国有企业并购趋势与战略研究［M］．北京：中国财政经济出版社，2008
③黄中文，杜昱等．企业并购：理论与实践［J］．北京：社会文献出版社，2008
