摘 要：利率是一国经济的重要指标，存贷款利率的变化深刻影响着资本市场的变化。近期我国央行公布下调存贷款利率，与此同时我国股市对此反响强烈，沪深A股均出现了较大涨幅。针对当前情况，从理论层面和实证分析角度分析央行降息对股市的影响，认为央行采取以利率为手段的中介指标来干预股市效果不大。在政策层面上，应该不断推进经济体制改革，持续推动利率市场化，促进资本市场和货币市场协调发展，提升市场活力。
关键词：货币政策；股市；因果检验
引言
本文首先从央行降息的背景出发，分析了今年在我国整体经济下行压力较大的情况下，央行降息对宏观经济的影响及作用；其次，从理论上分析了央行降息对股市的传导机制，指出央行降息会对股市起着刺激作用；再次，从实证分析角度，说明了由于市场有效性较弱，传导机制不健全，央行的货币政策对股市影响干预效果不大；最后，在完善经济体制市场化改革和资本市场监管等方面给出政策建议，并要警惕资本市场泡沫。
一、央行降息的背景分析
2014年年初以来，我国整体宏观经济形势下行压力较大，国内方面：内需依然萎靡，CPI和PPI走势持续低迷，通缩倾向增大；房地产业陷入困境，楼市萎靡，地方政府债务问题逐渐显现；实体经济融资困难成本较高；国际方面，下半年以来，随着美国经济的复苏，美元不断走强，美元兑非美货币攀升的同时，人民币却又持续升值，对我国外部需求压力明显。
3.缓解实体经济“融资难，融资贵”的问题。PPI的持续低迷，反映了我国实体经济增长的乏力，在我国贷款利率已经放开的情况下，企业“融资难，融资贵”的问题一直没有得到较好解决，中小企业表现尤其突出，央行有关负责人就下调人民币贷款及存款基准利率并进一步推进利率市场化改革答记者问时提到：此次利率调整意在引导市场利率和社会融资成本的下行，促进实际利率回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济发展提供中性适度的货币金融环境。
5.缓解地方政府债务问题的需要。尽管市场体制改革有所进展，但地方政府的债务问题一直没有得到很好的解决，今年上半年以来，随着我国国内房价的回调，市场需求下降，房地产市场资金紧张程度加剧，由此导致地方政府以“卖地”为主的财政收入受到挑战，债务问题逐渐凸显。此次降息一定程度上有助于缓解房地产业资金紧张的情况，提升房地产业景气度。
二、央行降息对股市影响的传导路径分析
1.资产组合的替代效应。资产组合理论将资产分为金融资产和实物资产，前者包括货币、储蓄存款、股票和债券等。如果央行采取货币政策，会破坏原有资产结构的平衡。当央行降低利率时，会导致储蓄收益率的降低，居民相应会减少储蓄，增加对股票等有价证券的持有，从而导致有价证券需求相应增加，最终影响到股票市场供求和价格；相反，当央行加息时，预期储蓄存款收益率会提高，此时便会增加储蓄，减少对有价证券的持有，导致有价证券的需求减少，从而使股票价格降低。减少储蓄存款，因此相应增加市场流动性和资金供给。
2.上市公司融资成本降低。利率的变化，会影响到上市公司融资成本。利率降低，会减轻企业的融资成本，在其他条件不变的情况下，会增加企业的利润，从而增加上市公司的分红派息，股价趋于上涨；当利率上升时，会增加企业的融资成本导致企业利润率下降，股价趋于下跌。此外，利率的增加会抑制社会投资，社会总需求趋于下降。
3.对股票内在价值的影响。根据股利贴现模型理论，普通股作为一种收益凭证，其在未来各年产生的收益之和即为股票的价格。投资者购买股票可以获得两种现金流：股票的未来预期价格和持有期间的股息红利。假设股票的价值为V，Dt为每股所获得的股息红利，R为贴现率，n为持有年数，Pn为n年后出售股票时的价格，则有：
V=+ （1）
根据上述公式可以看出，当央行下调利率时，贴现率R下降，在其他条件不变的情况下，股票价值趋于上升；当央行加息时，贴现率R上升，在其他条件不变的情况下，股票价值趋于下降。
三、实证分析
关于采用数据的说明：本文并没有像大多数作者采用央行存贷款基准利率或者实际利率，而利用同业拆借利率。通过上述利率对股价影响的传递效应分析，笔者认为，利率的变化主要影响到市场中货币的供求关系，相对于银行基准利率来说，Shibor也是金融市场上最有代表性的利率，它能够更加及时、灵敏、准确的反映金融市场短期资金供求关系，央行降息能否缓解市场中的流动性，Shibor反应也更加及时。而银行基准利率或者实际利率本身就带有一定的滞后性，加之我国市场体制的不完善，其对股指的短期拟合程度受到很大影响。股指方面，这里选择上证综合指数（数据来源：Shibor数据来自上海银行间同业拆借中心官方网站），① 通过月度数据取均值整理得到该月的月度Shibor值；上证综合指数来自大智慧交易软件的当月收盘价。数据变换处理：对同业拆借中心月度Shibor数据和上证综合指数SZ数据取对数（操作软件Eviwes3.1）。
ADF检验结果表明，在一阶差分后，二者均在5%的水平上拒绝原假设，表明不存在单位根，数据时平稳的，因此可以进一步进行协整检验。
2.协整检验。以LnShibor为解释变量，LnSZ为被解释变量，建立回归方程。通过普通最小二乘法，得出结果如下：
LnSZ=7.910438-0.105395LnShibor
其次，对其残差序列进行协整检验，检验结果（见表4）：
上页表4表明，同业拆解利率LnShibor与上证综合指数SZ之间存在协整关系，二者存在稳定的负相关关系，但二者的具体关系如何需要进一步检验说明。
3.格兰因果检验。格兰因果检验解决了在变量长期平稳的状态下，是否存在因果关系。由于同业拆解利率LnShibor与上证综合指数SZ之间已存在协整关系，现对其进行Granger检验，检验结果（如表5所示）：
从表5可以看出，在95%和90%置信水平下，同业拆解利率Shibor是上证指数SZ的格兰杰原因。通过上述检验，可以得出结论：同业拆解利率的变化影响着上证综合指数的变化，即影响着股票价格的波动。
虽然二者存在Granger因果关系，但是通过建立误差修正模型表明，方程的判定系数R2不到0.2，表明同业拆借利率对上证综合指数的拟合优度低，尽管Shibor很好地反映了市场中货币的供求紧缺状况，但其仍不能很好地拟合股指。对此，笔者认为主要原因在于以下三个方面：
四、政策建议
1.逐步推动利率市场化改革，协调货币市场和资本市场发展。利率市场化推行至今，对我国市场化改革起到了一定的促进作用，但这利率管制政策还没有完全放开，目前市场机制并未起到完全配置资源的作用，资本市场和货币市场由于受到前期“优先发展资本市场”政策的影响，二者协调性不够，经济传递效应不明显。未来在坚持逐步推进利率市场化改革，放松市场管制的同时，也要注重资本市场和货币市场的协调性发展，促进我国金融市场的平衡性，真正做到让市场在资源配置中起决定性作用。
2.IPO上市政策方面，要防止短期流动性风险，逐步降低新股发行折价率，减少市场对新股炒作，规范市场健康发展。一方面由于我国新股发行一般采用折价发行方式，且折价率相对较高，虽然这种方式可以在短时间内达到销售股票，为上市公司实现融资的需要，但也引发了市场对新股的疯狂炒作，大量资金冻结，导致股市短期“缺血”情况严重，这是一种病态的发展方式；另一方面我国市场投资者并非价值投资者，更多的是市场投机者，“垃圾股”横行，蓝筹股却遭打压。针对上述两个方面，在逐步规范IPO上市制度的同时，更要逐步引导市场投资者树立正确的投资观念。
3.完善监管体制，坚决打击非法获利者，为股市营造良好的交易环境。目前我国股票交易市场机制还不健全，虽然采用做市商制度，但个股做庄之人大有人在，其凭借自身资金优势，完全可以操纵股价，而最终受害的往往是众多散户。相关部门要加强监管，打击利用内幕交易、操纵股价等非法手段，为股市发展创造良好的环境。
