摘 要：介绍了美国次级住房抵押贷款的快速发展的原因，以及从宏观经济和次级住房抵押贷款市场内部，分析了整个次级住房抵押贷款危机爆发的原因，通过分析美国此次危机，总结了一些间接的经验，并结合中国的房地产市场提出了一些看法。论文关键词：美国次级住房抵押贷款；原因；启示 2007年3月13日，美国新世纪金融公司因濒临破产被纽约证券交易所停牌，该公司是美国第二大次级抵押贷款企业。
同日，美国纽约股市遭遇了今年第二个“黑色星期二”，道琼斯3 0 种工业股票平均价格指数暴跌242.66 点，全球股市也随之下挫。美国次级抵押贷款市场危机全面爆发。
1 次级住房抵押贷款的定义及其迅速发展的主要原因 在美国有各种各样的个人住房抵押贷款产品，按照借款人信用质量，可以分为优质抵押贷款（prime mortgage ）、次优抵押贷款（Alt-A Mortgage ）和次级抵押贷款(sub-prime mortgage) 三种。美国的信用评级公司( FICO) 根据三项指标区分客户质量：
（1）客户的信用记录；
（2）借款人得债务与收入与比率（Debt to Value Ratio DTI）
(3)借款者申请抵押贷款价值与房地产比率（Loan to Value Ratio LTV）.依据客户信用质量将个人信用评级分为五等: 优(750 -850分) ; 良(660 -749 分) ; 一般(620 -659 分) ; 差(350 -619 分) ; 不确定(350分以下)。个人信用在660分以上的表明贷款者收入可靠，债务负担合理，其申请的贷款一般被定为优质抵押贷款；个人信用被评为一般（659-620）以及满足优质抵押贷款申请的所有条件但不愿提供全套收入证明文件者申请的贷款被定为次优抵押贷款；个人信用低于620分、DTI超过55%以及LTV超过85%的借款者申请的贷款被定为抵押贷款。
这类贷款者大都是低收入人群，有近半数的人没有固定收入的凭证，并且无法提供存款、资产等合法证明文件。 美国次级抵押贷款市场近些年来发展极为迅速（如figure1），2006年美国次级抵押贷款为6000亿美元左右与2001年的1200亿美元左右相比增长了4倍，次贷市场发展如此迅速与其宏观经济发展背景有很大关系。
在政策层面上，美国在2000年时，其国内从事互联网的高科技企业由于互联网泡沫破裂，大批的相关的企业破产，刚刚上任的美国总统小布什为了规避美国经济陷入衰退的风险，起初采取了为富人减税的措施，但是随后发现效果不明显。美联储为了扩大就业和保持经济增长采取了降息的措施（6%-1%），美联储的这一扩张的货币政策还是取得了极大得成功， 因为美国家庭更多地贷款买房和负债消费， 促进了房地产业的持续繁荣，房价大幅上升，美国的住房价格指数（HPI）从2001年初168.4到2006年的末的223.06点上升了53.66点，上涨了近31.86%。
房价的强劲上涨导致居民对次级贷款的需求有较大的增加，这是因为虽然美国的经济在这一段时期发展势头有了好转人民的可支配收入有了提高，但是与节节攀升的房价相比其上涨速度并没有房价上涨的快（图2），大量的购房者的住房抵押贷款的DTI和LTV比率不符合优惠贷款的要求而成为次级抵押贷款。虽然次级贷款的利率高于优惠贷款，但这并不能够有效的抑制借贷者对其需求，主要原因有下面两个：
（1）购房者付出的高利息能被房价的上涨带来的资产价值升值所抵消，并且还会有盈余；
（2）从事抵押贷款的放贷机构创造出复杂的次级贷款品种使贷款者高估了自己还款能力。对于次级贷款的供给方面，放贷机构也愿意发放次级贷款主要有以下原因：
（1）次级抵押贷款的收益率相对其他普通贷款收益率要高出2%-3%左右（普通抵押贷款6%-8%）;
（2）即使出现大面积的还贷违约情况，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国的房地产金融机构可讲作为抵押物的房产通过拍卖的方式将本金和利息一起收回；
（3）房地产金融机构可以将其证券化把风险转移给其他的投资机构。 2 美国次级抵押贷款市场的运作机制和过程 次级抵押贷款市场运行机制和过程中最核心的一环就是资产证券化，资产证券化就是将缺乏流动性，但具有未来现金收入流的资产进行组合，对该组合产生的现金流进行结构性重组应依据该现金流在金融市场上发行可以流通的证券，据以融通资金的过程，其核心在于对贷款中风险与收益要素隔离与重组使其定价和重新配置更为有效，从而使参与方均受益。
资产证券化过程可以通过下面的图形（Figure3）来表示出来，通过此图我们可以看出整个运行机制有众多的参与方，各个参与方在市场中的作用也不相同，下面将介绍整个运行过程。 贷款买房者（homeowner）通过经纪人（mortgage broker）与房地产金融机构（发起者originator）取得联系，然后向其提供自己资料后，根据自身的的信用评级取得相应的贷款。
发起者（originator）将其放出的贷款打包出让给特殊机构（special purpose entity SPE）获得资金，将资金放贷给贷款购房者（homeowner）。SPE从发起者（originator）那里获得的资产池（pool）通过信用评级机构（rating agency）的评级，根据各项资产的风险和收益的不同将其分级，然后以资产为抵押发行住房抵押贷款支持证券（mortgage backed security MBS），MBS一般被出售给机构投资者如，养老保险金，保险公司，对冲基金等。
MBS一般分两类：第一类是由政府全国抵押贷款协会（Ginnie Mae）和联邦抵押贷款协会（Fannie Mae）发行的，该类债券受政府规定的严格的指导方针限制，这种方针对借款人的信用评级，贷款记录有着较为严格的要求；第二类是由私人保险发行的，支撑这种证券的资产并不要求受到国家指导方针的严格限制。 承销商（Underwriter）取得MBS后，将其集中起来，然后通过内部信用增级机制中最常用的优次分层结构的方法将其分级，形成抵押担保债券（collateralized mortgage obligation）这类债券一般分三个等级：优先级（Senior）、中间级(Mezzanine)、股权级(Equity)。
优先级在获取利润分配较其它两类有优先权，有剩余的利润则在依次向下分配。在发生违约损失时，则由股权级先承担损失，依次向中间级和优先级扩展。
优先级一般由风险偏好低的商业银行，保险公司，养老基金，共同基金等购买；对冲基金等机构更为偏爱风险较高收益高的中间级；股权级一般由发起人持有。 在这一过程中，最重要的有三个方面的问题：
（1）由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期。
（2）即资产的所有者必须将资产出售给SPE，通过建立一种风险隔离机制，在该资产与发行人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响支持债券的资产，即实现破产隔离。
（3）必须建立一种风险隔离机制，将该资产与SPE的资产隔离开来，以避免该资产受到SPE破产的威胁。后两个方面的问题正是资产证券化的关键之所在。
其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。 美国放贷金融机构向贷款买房的人发放次级贷款主要分两类：固定利率和可调整利率两类。
根据Fannie Mae的调查，2005-2006年90%比例为调整利率，在可调整利率贷款中又2/3左右属于“2/28”类型的混合利率，即前两年是固定利率而且比较低，而后的28年实行浮动利率，在浮动利率期，当利率上升时，还款人的压力会陡然剧增。大部分的次级贷款由仅有利率贷款和本金付摊还款两部分构成。
仅有利率贷款指借款者在最初的几年里只支付贷款利息而不偿还本金。本金付摊还贷款是指当本期的月付款项不足以偿还贷款利息或低于完全按市场利率变动应计的月还款额时，将其差额计入下一期贷款余额的行为。
当累积的未还利息额超过原始本金的15%-25% 限额时，贷款转化为月度全部偿还利息贷款，本金付摊还贷款每5 年重新计算贷款额，由于未还的利息累积，所以5 年后借款者将会面临更大的贷款额。 3 美国次级抵押贷款危机形成的原因 利率上升刺破房地产价格泡沫，房价下跌是导致此次次级抵押贷款危机的直接原因。
从2001-2011年美联储主席格林斯潘为了恢复美国经济，大幅降低利率（6%-1%），使其国内至今的使用成本较低，而由于伊拉克战争国际油价高企，中东的石油产出过赚取了巨额石油美元，同时美国的消费主义文化深入人心，新兴市场国家在这一时期对美的出口贸易开展得如火如荼，同时拥有了巨额的外汇储备，整个世界美元流动性泛滥，美国这一时期宽松的货币政策也影响到世界上其他国家的货币政策，在这一时期美国总统小布什又提出了所有者社会，鼓励美国人民买房，再加上外部资金的热炒美国房价一路攀升。2011年美国政府开始面对较大的通胀压力，美联储主席从2004-2006年连续17次上调利率（1%-5.25%）从而使借贷者偿还以浮动利率为主的次级贷款的压力飞速增加。
本来次级贷款的申请者的信用评级较低，大多又为低收入者，最终无力偿还贷款，由于违约率持续上升，市场上的的房子无法卖出，房价下跌，抵押品的价值迅速下降，危险贷款的规模不断扩大，最终酿成此次危机。 此次危机更深层的原因在于次级抵押贷款这项金融产品设计的缺陷。
在上面的刺激抵押贷款运行机制中房地产金融机构将其放贷的款项打包出售给SPE进行风险隔离。这样在此环节上，发起者的利益与放贷数量成正比例的关系，这样会有道德风险的存在，会降低对借款者的信用资历的要求。
在2005-2006年期间有的发起者甚至推出了不要首付，不查资产，只需声明收入情况的放贷产品。而其他的监管部门并未对其进行有效监管，这样可想而知整个市场的风险只会累计越来越大。
同时，大部分的投资者过于乐观认为房价持续攀升就算其可支配收入不足以支付贷款，但是其认为房价上升的速度比银行基准利率层上升的要快，而房地产金融机构设计的还款种类也是近期少付，远期多付，必然会促使房地产市场开始时繁荣。利率上升过快时，借贷者则无法偿还利息和贷款，并且房价上升到一定程度，一旦房地产市场有效需求下降导致房价下跌，借款者资不抵债。
违约现象的出现意味着资金链从源头上断裂，风险会依次传导，随着违约率上升，信用机构会调低相关的MBS的信用评级，MBS和CMO市场价值会大幅下降，投资机构持有的和购买的CMO也难逃厄运，商业银行根据形势的需要，必然要求对冲基金等提前还贷和增加保证金，而同时基民也会给对冲基金带来强大的赎回压力，促使这些机构破产或者严重亏损，最终只得由银行来承担相当的一部分损失，使金融机构的流动性急速消失，所以2007年发达国家银行紧急向银行注资7000亿美元左右来增加市场流动性，缓解危机影响。 4 居安思危:深刻认识美国次级贷款危机对我国的启示 近些年，我国的房地产行业的发展与美国有相当程度的相似之处。
由于当今的经济全球化和金融一体化大趋势不可阻挡，美国在次贷危机爆发前几年一直维持低利率政策而我国也不例外，流动性过剩现象明显（资产价格暴涨）。我国的宏观经济持续强劲发展，城市化进程加快，城市住房需求强劲，另外人民币升值一部分国外热钱流入，投机国内房地产行业，房价持续大幅上涨，银行大规模介入房地产行业加大了对房地产市场那个资金供给，同时对个人住房抵押贷款的条件审查也有放宽的迹象。
随着政府的持续调控政策的出台和宏观经济进入加息周期，某些城市房价已经出现了滞涨或下降的趋势，虽然我国目前并未大面积出现违约的情况，但是我们要未雨绸缪，吸取美国此次危机的教训。 美国此次次贷危机是其金融机构分线长期累积的后果，一方面金融放贷部门并未严格控制风险，另一方面美国的政府机构也没有对其房地产金融部门进行严格的监管。
下面我们来分析一下其为我们提供一些经验： 从银行方面来看自身来看，要加强对自身风险的管理，截至2007年国内有91%的购房者是通过贷款买房的，而以行在发放贷款时要严格审查贷款人的收入、资产状况，不能经不住利益的诱惑，放低对借款人的要求，防止出现放低首付要求甚至零首付情况的出现。银行的观念要改变，不要总是把住房抵押贷款当作优质资产，房地产行业是具有周期性的行业，其价值是随着市场的供需状况不断变化的，在市场繁荣时期，房产的价值会随着不断上升，但一旦市场发生扭转则最终损失的还是银行自身。
银行可以对住房抵押贷款的风险进行压力测试，通过把综合价格变动的应用到银行的资产组合中，量化其自身潜在的收益和损失，评定其自身的风险状况。银行还可以通过资产证券化来转移风险，资产证券化的本质上无法消除风险，只能把风险转移给其他的投资者，鉴于我国的商业移行在国民经济中有着举足轻重的作用，因此为了避免房贷风险过于集中在银行体系内部，可以加快资产证券化进程，但是一定要吸取美国次贷危机的教训，选择较为优良的银行资产进行证券化，避免道德风险的发生。
政府部门也要从外部加强对房地产金融市场的监管并且提高自身对危机的处理能力。房价是住房抵押贷款发放的数量和规模的重要因素，政府部门应该加强对房价的监控。
鉴于我国的房地产行业发展形势，一方面严厉打击国内那些投机房产行业投机商，可以通过税收等手段抑制他们囤积住房，控制房产价格；另一方面建立有效的机制严格限制境外的热钱流入，把国内的房价推高到有真实居住需求决定的均衡价格以上。政府部门还可以通过建立一些机制来统计和公布那些真实的住房需求(通过一些奖励和惩罚的手段，如对购房者减免相关方面的税收)和每一时期的房产市场供给数量（包括新开工的和二手房），使信息更加透明化，对房价起到指导作用。
政府的监管部门对从事住房信贷的银行和其他金融机构加强监管，推进合约的标准化，抽查发放贷款的质量，限定借贷标准，并监督金融机构要向借款人充分披露金融产品的信息，使借款人的知情权，选择权得到切实的保障。规范抵押放贷市场，防止银行之间出现恶性竞争疯抢客源，避免美国的前车之鉴。
金融市场的风险无时无刻不存在，政府部门一旦遇到金融危机的爆发时必须有强有力的措施来缓解其影响。政府要加强对投资者和放贷者的风险教育，使其从思想上深刻认识金融市场上的风险。
危机一旦爆发时，首先要稳定市场信心，防止危机向更多的领域和更深层次的扩散。政府部门还要学会利用国际金融市场来分担本国的风险，加强和国外的政府和非政府相关部门和机构的合作。
参考文献 ［1］杜厚文，初春莉.美国次级贷款危机:根源、走势、影响［J］.中国人民大学学报，2008，
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