股指期货推出后对现货商品市场的影响

股指期货推出后对现货商品市场的影响

本文从股指期货发展的一般规律和基础理论出发，采取理论和实证

相结合的分析方法，联系新兴市场引进股指期货的经验，对我国引进股

指期货对现货市场的影响进行了研究，并针对我国发展股指期货市场的

决策、设计和监管提出了有关政策建议。

有几点新意贯穿于文中，主要是:1.明确提出了要想成功开展股指

期货交易必须满足一定的基础和条件，并指出我国目前尚不具备开展股

指期货的条件。2.设计了股票现货市场与期货市场动态竞争均衡理论模

型，并提出目前我国引进股指期货会造成现货市场流动性降低、波动性

增加的论断。3.利用了O犷U谈1,

1)模型、纳入成交金额及假日效果影

响后的C毕U-I修正模型、以及不对称C毕U-I模型对引进股指期货对现货

市场波动性的影响进行了实证研究，提出引进股指期货后现货市场波动

性的不对称性会上升的论断。4.结合引进股指期货可能导致的风险，提

出了相关政策建议。

目录

第一章绪论.................................................................................................................. 1

1. 1课题背景.........................................................................................................……1 1. 2. 1国外文献综述.............................................................................................……2 1.3研究目的和主要内容......................................................................................... 10

第一章股指期货市场的发展简史和经济功能........................................................ 12

2. 1引言.................................................................................................................... 12

2. 2股指期货市场的产生与发展.......................................................................……12

2. 2. 1股指期货产生的背景...........................................................................……12

2.2.2股指期货产生的原因................................................................................. 1 _5

2. 3股指期货市场的经济功能................................................................................. 21

2. 4小结...............................................................................................................……24

第三章开设股指期货的基础和条件分析.................................................................. 25 3. 2国外股指期货市场开设的基础和条件分析...................................................... 2_5 3 .2.2大量的潜在市场参与者............................................................................... 26

3.2.3适宜的标的指数和标准化期货合约的合理设计....................................... 28

3.2.4严密的法规与监管体系........................................................................……30

3.2.5严格的市场监管.......................................................................................... 31

3. 3中国开展股指期货的基础和条件分析........................................................……33

3.3.1总体规模较大、相对规模小足.................................................................... 33

3.3.2以个人投资者为主、机构集中持股风险高................................................ 3_5

3.3.3市场分割、股权分割，缺乏公认的全国统一指数.................................... 37

3.3.4法律法规}(.健全.....................................................................................……39

3.3.5市场监管薄弱........................................................................................……40

3. 4小结...............................................................................................................……41

第四章引进股指期货对现货市场影响的理论解析.................................................. 42

4. 1引言.................................................................................................................... 42

4. 2文献回顾.......................................................................................................……42

4. 3模型的设定......................................................................................................... 4_5

4. 4理性预期条件卜的竟争均衡.......................................................................……47

4.4.1股票市场的竟争均衡.................................................................................. 47

4. 4. 2股票市场及期货市场的竟争均衡.............................................................. _51

4._5引进股指期货的影响......................................................................................... _54

4._5.1引进股指期货对股票价格的流动性的影响............................................... _54

4._5.2引进股指期货对股票价格的波动性的影响............................................... _56

4._5.3流动性供给者效用的变化........................................................................... _57

4.6噪声交易者的影响.............................................................................................. _58

4.6.1噪声交易者对股市流动性的影响............................................................... 60

4.6.2噪声交易者对股市波动性的影响............................................................... 62

4.6.3噪声交易者对流动性供给者效用的影响................................................... 63

4.7小结................................................................................................................……6_5

第五章引进股指期货对现货市场波动性影响的实证分析................................……“

5. 1引言..................................................................................................................……“

5. 2文献回顾..........................................................................................................……67

5. 3引进股指期货对现货市场波动性的影响:台湾市场的实证............................. 69

5.3.1研究数据与方法............................................................................................... 69

5.3.2实证结果.....................................................................................................……71

5. 4引进股指期货对非对称条件波动性的影响......................................................... 74

5. 5小结...................................................................................................................……78

第六章中国发展股指期货的政策选择...................................................................... 79

6. 1引言........................................................................................................................ 79

6. 2中国推行股指期货交易可能产生的风险及成因................................................. 79

6. 2. 1套期保值者稀少导致的过度投机风险...................................................... 79

6.2.2交易主体内部控制失误所导致的风险...................................................... 80

6. 2. 3监管小力导致的风险................................................................................. 82

6. 2. 4股票现货市场特性导致的风险................................................................. 83

6. 3中国发展股指期货的政策选择.......................................................................……85 6.3.3积极培育和发展市场参与主体，加强对国有企业经营状况的监控............ 91

6. 4小结...................................................................................................................……95

结论......................................................................................................................……96

参考文献........................................................................................................................ 98

攻读博士学位期间发表的学术论文..........................................................................107

后记............................................................................................................................108

论文摘要(中文)

论文摘要(英文)

论文原创声明

《中国优秀博硕士学位论文全文数据库》投稿声明第一章绪论

课题背景

金融是现代经济的核心，而金融衍生土具在现代金融市场中的地位与作用更是发展，股指期货已成为仅次于利率期货的第一大金融衍生土具。股指期货木身是一

种风险管理的土具，它集中了股票市场的风险，7{在固定的场所加以释放和转移。

但山于股指期货交易具有以小博大的特性，具有高风险的特征，一旦运用小当，将

会带来巨大的风险，甚至演变成金融灾难。因此，在发展股指期货的同时，如何防

范股指期货带来的市场风险，维护金融安全，保持金融稳定一直是国际金融界而临

的重大课题。

进入一十世纪九十年代后，国际资木流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成

为金融市场上的主导力量，从而对风险管理土具和手段提出了更高的要求。在此背

景卜，发达证券市场和新兴证券市场竟相开设股指期货交易，形成了世界性的股指

期货交易热潮。中国股票市场建立刁‘十余年，市场的小成熟、小完善和市场行为的

小规范使得国内股市的股价在过去的十年中经常居日烈波动，股票现货市场的系统性

风险很大。因此，中国股票市场十分迫切地需要一种能有效规避股票现货市场系统

性风险的金融土具一一股指期货。特别是进入2001年以后，山于开放式基金的推

出，股票市场风险的加大，社保资金开始小断进入证券市场以及加入VCfO等原因，

对推出股指期货的呼声越来越高。那么，我国是否应该推出股指期货?发展股指期

货对现货市场会带来怎样的影响?如何有效化解股指期货带来的负而影响?这些

问题都是我国金融市场建设中一个小可回避的重要问题。

中国正在迈向市场经济，在这个过程中，要素市场和资木市场的培育和发展是

」卜常重要的。从长远看，证券市场和期货市场都是中国社会主义市场经济的重要组

成部分。十六届三中全会决定中明确提出了“稳步发展期货市场”的.浅略任务，大

力提侣研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。因此，及早开展股指期

货的先期研究，分析股指期货的产生和发展规律，对于推动股指期货在我国的普及. 2. 1国外文献综述

国外对股指期货研究是广泛而深入的，研究者从多种角度对股指期货的发展动

因、股指期货合约的定价、股指期货合约的交易行为，发展股指期货对现货市场的

影响等问题进行了研究。在研究中，许多文献都采用了理论分析和实证分析相结合

的方法，从而为股指期货的发展以及投资提供了非常科学的依据。

}1 I I er C 19

8

6)首次对股指期货的发展动因进行了研究。他指出股指期货是过

去一十年出现的一种最具革命性的金融创新，创新的动力主要来自于放松管制和减

税政策。放松管制导致汇率和利率等金融指标大幅波动，同时为了刺激经济增长的

减税政策推动了股票市场的繁荣，所有这些都客观上需要发展一种新型用于对冲风

险的金融土具，因此金融期货应运而生。}br ahrranyam C 19

9

1)运用一个详细的理

论模型解释了S&P 500股指期货巨大的流动性及其信息作用。模型的中心思想是股

指期货交易为小知情(uni of or rred)流动性交易者提供了一种完美的交易媒介，因

为相对于个别股票的交易而言，在股指期货市场中小知情交易者因与知情交易者进金融衍生产品的创新动因进行了系统总结，他指出金融创新活动是山来自企业外部

的环境因素和来自企业内部的因素所一起推动促成的。其中，环境因素包括在大部

分市场区域内价格波动性的加大、市场的普遍全球化、税收的小对称性、科学技术

的发展、金融理论的进步、金融监管的变化、市场竟争的加剧，以及信息成木和交

易成木的降低:公司内部因素包括经营的流动性需要、管理人员和企业所有者对风

险的厌恶、利润率的降低、代理成木、投资管理人员在定量研究方而熟练程度的提

高，以及对于高级人员的更为正规的培训等。

Cor ne日和Fr ench C 19

8

3)最早对股指期货合约的定价进行了研究。他们假定

资木市场是完美的，即小存在税收和交易成木，没有卖空限制，资产是可以无限分

害」的:同时假定没有股息，在此基础上推导出了股指期货合约的一般定价公式。进

一步引进股息和税收，Cor ne日和Fr ench还给出了该定价公式的扩展形式。通过

实证分析，Cor ne日和Fr ench发现，股指期货合约的实际价格明显的低于完美市

场模型计算的价格，他们将这种现象归因于投资者纳税时机的选择。St。日和

V'}al ey C 1990发展了股指期货合约的一般定价公式，使用收益率替代了价格， )t

进一步揭示出了股指期货合约收益率等于现货指数收益率减去净持有成木的一般规律。此外，St。日和V'}al ey C 19

90), Kav}al I er等人(19

8

7)的实证研究还发现，

股指期货的收益率倾向于领先于现货指数收益率数分钟。后续的研究(如Cheung,

19

9

1)也表明，两个市场之间确实存在领先一滞后的关系，其原因可能是山于部分

个股小常交易，期货与现货流动性有差异，金融环境的交易机制与部分消息灵通者

可利用其所获得的特定信息，使两个市场发生价格小同步的情况。

在股指期货交易中主要有三类交易行为:套期保值、投机和套利，对这三种交

易行为学术界研究最多的是套期保值和套利交易。Fi g1 ev}ski C 19

8

4)研究了股指

期货的套期保值绩效和基差风险，他提出运用S&P500股指期货对缺乏多样化的投

资组合对冲风险的效果有限，有效的对冲策略应该是运用更加特殊的土具，如行业

指数期权或期货、以及个股期权。就基差风险的来源来看，股息风险7t小重要，而

对冲的久期和距离期货合约的到期时间则更加重要。I}rri ck 019

8

8)分析了运用

股指期货复制S&P500三个月实值欧式看跌期权的交易策略，他指出期货合约的错

误定价小仅会影响到模型的选择，也会影响到模型的效果，在期货价格高估时，采

用出售指数看跌期权的策略更加具有吸引力。Bookstaber和Langsam C 1988对

各种投资组合保险的方法进行了评价。在股指期货套利方而，Br ennan和}hv}r t z

019

90)提出了最优的指数套利策略，少{运用模拟分析进一步说明了如何使用该套

利策略。I}cki n1 ay和Rarrasv}arry C 1988研究了S&P500股指期货与现货的日内

数据，指出在美国股指期货与现货价格之间存在相当大的差异，错误定价的程度

随着到期时间的延长而提高，错误定价是路径依赖型的。Yadav和Fbpe 019

90)针

对伦敦F丁S巳100合约的研究也得到了同样的结论。

在所有对股指期货进行研究的问题中，引进股指期货对现货市场的影响一直是

政策制定者重点关注的热点问题，也是最有争议的问题。尤其是在1987年股灾之

后，这个问题尤为突出。

实际上，早在引进股指期货之前，许多专家和学者就期货市场对现货市场的影提出了反馈交易的概念。他指出，投机者倾向于随着价格的上升而买入，随着价格

的卜跌而卖出。当价格上升时，额外的买入会产生正反馈，引起价格进一步上升;

同样，当价格卜跌时，额外的卖出会产生负反馈，引起价格进一步卜跌。所以，这

种在期货市场中的价格剧烈波动会扩散到现货市场中。Kal dor C 19

3

9)指出，在某

些条件卜期货市场可能会造成现货市场小稳定，尤其是当将投机者分为有技巧

Cski I I ed)和无技巧(unski I I ed)两类时，如果有技巧的投机者根据无技巧投机

者的预期行为进行交易，而小是根据基木而进行交易，则这种行为就会提高市场的波动性。V}r ki ng C 19

5

3)提出了期货市场有助于减少现货市场波动的观点，他解

释到:在一个理想的期货市场，期货价格反映了在合约到期时现货价格的最好估计，

如果期货价格超过了基木而的预期，就会产生套利活动，直到期货市场和现货市场

重新回到均衡状态。

引进股指期货之后，许多文献对引进股指期货对股票现货市场的影响进行了研

究。Sant oni (19

8

7)研究了从1975一1986年的S&P500股指的日和周数据，发现在1982

年4月推出股指期货前后股指变化的方差没有大的变化。Exiv}ar ds(1988a; b)研究了

S&P500在推出期货前后的波动性情况，他的结沦是股指日波功的增加小是出于期货

交易的存在引起的。Fr er i s(19

90)考察了1986年5月推出恒生股指期货前后恒生股

指的变化情况，利用1984一1987年的数据他研究了日算术回报率的标准差，发现引

入股指期货伴随着回报率标准差的卜降，他的结论是股指期货的存在对恒生股指的澳大利业所有普通股股指的影响，利用1981一1987年的日数据，他们发现1983年2

月后的股指波动性没有显著的变化，因此期货的存在对澳大利亚股票市场的波动性

没有显著的影响。

1987年股灾之后，许多报告均将矛头指向股指期货，其中最有名的是美国的布

雷迪报告(丁he Br ady F}por t )。山于1987年10月19日当日开盘S&P500价格就比现货

价格低，所以布雷迪直指股指期货的程序化交易，而当时报告中多处提到程序化交

易造成的瀑布效应(Cascade Ef f ect )。山于股市卜跌，组合避险者卖出股指期货以

降低持股比例，期货的卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进

而买进股指同时卖出股票，致使股市再度卜跌，继而又触发了避险者的期货卖压，

如此恶性循环.终于使股市大跌。FBI I (19

8

8)发现在5个有程序交易的国家，股市跌，反而会有止跌效果。h-}r r i s(19

8

9)研究了1987年股灾中现货市场和股指期货市

场之间的关系。他证实在危机中现货市场和股指期货市场之间存在脱节现象。换句

话说，在危机出现时，现货市场和股指期货市场俨然象两个独立的实体分开运作。

随着价格的急速卜跌，套利活动变得风险很大，现货市场和股指期货市场之间的经

济联系已经被打破。当两个市场之间的联系中断后，期货市场很难再执行风险管理

的职能。Ant oni ou和Cdr r et t < 1993研究了F丁SE10以旨数现货与期货在1987年10中断的观点。他们认为，尽管期货市场夸大了卜跌，但引起卜跌的原因在于现货市

场。 近年来，许多研究开始引入了小同的方法来研究股指期货市场对现货市场的

影响，包括简单的方差分析、线性回归分析、3只洲模型以及因果分析。除了对发

达国家市场(如美国、英国、日木)进行研究以外，一些研究已经开始关注新兴市

场(如马来西亚、葡萄牙)。I-bgan, Kr oner和}I t an C 19

9

7)研究了与S&P 500

股指期货相关的程序化交易，他们认为期货交易会加大现货市场的的波动。Pericli

和I}ut ryas C 19

9

7)研究了1953年到1994年间S&P 500的收益率，他们指出引入股指

期货后对基础市场的波动没有放大效应。CSI I ov}ay和}1 I I er C 1997使用同样的

方法对S&P 400进行了研究，他们也没有发现引入股指期货加剧现货市场波动的证

据。与此相反，他们的研究结果证实引入股指期货使现货市场的波动性卜降了。

I br ahi rr等人(19

9

9)使用马来西亚}a指数和股指期货的日数据研究了引入指期

货市场对现货市场的影响，他们7{没有发现引入股指期货加剧现货市场波动的证响，他们的研究结果也井小支持引入股指期货加剧现货市场波动的论点。

Rahrran( 200

1)运用口只洲莫型，分析了芝家哥商品交易所引入道琼斯土业平均股指

期货及期货选择权之后，该股指的30个成份股的波动性变化情况，结果表明相关现

货股票的波动率7{未在引入有关衍生品之后发生结构性的变化。

总之，关于从股指期货对现货股指波动性的影响效果，学术研究上一直有小

同的观点7t目‘被广泛的讨论。一般认为，股指期货的存在通‘" i1'隋况卜小影响股指价

格的波动，在某些情况卜股指期货之所以会加大股指的波动是因为股指期货市场的

信息传递效率要远远高于现货市场的信息传递效率。

.2.2国内文献综述

相对于国外的研究而言，国内对股指期货的理论研究严重滞后于实践的发展，

研究相对分散，缺少系统的研究。国内对股指期货的研究始于20世纪90年代初，

这中间甚至有1993年海南证券交易中心对股指期货6个品种交易的尝试，但几个

月后山于诸多的原因而关闭。

在早期的研究中，国内对股指期货的研究主要集中在海外股指期货基木理论和

基木运作知识的介绍上。汪利娜(19

9

6)介绍了英国金融期货市场的发展现状、监

管特色，归纳总结了一些值得借鉴的经验。作者认为，期货市场的发展必须正确处

理金融现货市场与期货市场的关系，建立独立的清算机构和系统，加强法制建设，

完善监管体制。于磊C 1996和梁国勇C 1997对股票股指期货市场的产生与发展、功能、特点等问题进行了具体介绍。苏东荣(19

9

7)对世界主要金融期货市场监管

模式进行了比较研究，全而论述了美国、日木和香港金融期货市场的监管模式，分

析了它们的共同点和特殊规定。朱孟楠(1997对香港金融衍生品的形式及其发展，

作用与影响，金融衍生品交易的主要风险及香港金融衍生品交易的管理进行了研

究。陈浩武(19

9

7)从金融土程学的角度对全球第一只B股指数期权的开发实例进

行分析，研究了西方金融土程师对金融产品创新所进行的构思、包装、定价、促销

等一系列的设计与安排，总结了这些尖端金融技术对国内券商的借鉴经验。作者认

为，必须加强对场外衍生土具的研究，国内券商要想在金融创新特别是场外金融创

新方而有所突破和发展，联合商业银行进行可能算是一条比较好的途径。钱小安等

人(1997在《金融期货期权大全》一书中将股指期货作为金融期货的一个部分，

对股指期货的概念、种类、特点以及运作模式进行了详细的介绍。杨玉川(19

9

8)

以国际金融期货期权市场的发展为实证，分析了金融期货期权交易是现代期货市场

发展的总趋势，提出了我国为重开境内期货试点交易积极作好理论和实务准各的观

点。他认为，应正确认识期货市场的产生发展壮大的规律性，期货市场发展壮大已

经进入到以金融期货期权交易为主的新阶段。胡怀邦(19

9

9)系统分析了金融衍生

市场发展及其影响，提出指数相关交易和动态套头交易小是股灾的罪魁祸首，股灾

真正原因是小合理制度安排、股灾前股票的高估、以及经济信息的过度反应。作者

还进一步指出，衍生产品交易小是泡沫经济形成的直接原因。

进入2000年以后，关于股指期货的研究重心已经转移到可行性、必要性等问

题上，在此基础上许多文献就股指期货的具体实施方式、上市时机的选择、股指期

货的风险控制等一些具有可操作性的问题进行了大量研究。

施红梅和施东辉(2000)在《股价指数期货:模式设计与运作构想》一文中对

我国推出股指期货的可行性与运作模式进行了比较全而的论述，他们对我国开设股

指期货的现实意义、市场需求、市场条件、技术条件和主要障碍进行了详细的研究，

对我国开设股指期货交易的前期准各、交易场所的选择、合约设计和具体运作提出

了独到的见解。中信证券一上海财大联合课题组(2000)对指数产品创新的核心一

一全国统一指数进行了系统地研究。课题组首先分析了我国证券市场现有股价指数

的缺陷，指出它们小适合做为股指期货的标的物:然后根据西方成熟市场的经验确

定了我国股指期货标的物的选择原则:最后该课题编制了全国统一指数及其成份股

指数，7{从指数日收益率的变异系数、行业代表性、套期保值成木和套期保值效率

等六个方而对新编指数进行了实证分析，得出全国200和300成分股指数比较适合

做股指期货的标的物结论。 傅强(2000)对国内开展股票股指期货交易限制条件做出了全而的分析，指出

我国股票现货市场没有做空机制、以中小散户为主体的投资者结构以及浓厚的市场

投机气氛将使套期保值功能很难实现。同时，我国目前上市公司小进行现金股利分

配的现象非常普遍，政府实行较为严格的金融分业经营、分业监管的体制，进一步

制约了套利交易发现股指期货合理价格功能的发挥。综合这两方而因素，作者认为

我国尚小具各开展股票股指期货的条件。

刘雯C 200

1)指出，结合目前股票市场现状，我国基木上符合开发股票股指期

货的条件，原因是:股票现货市场初具规模:《证券法》和《期货交易管理暂行条

例》的实施为股指期货交易提供了法律保障:已有宝贵的实践经验以及可以借鉴丰

富的国际经验。杨星C 200

1)就股指期货合约设计的关键问题“适度保证金的确立”

进行了研究，他建议我国应借鉴国际通用做法，采取固定值来设定保证金。根据我

国的实际情况，可将保证金与每日价格波动幅度的比例定为2. 5: 1.

景乃权等C 200

1)对中国推行股票股指期货交易的现实意义、可行性条件和策

略进行了详细的分析。他们认为中国现阶段推出股票股指期货交易存在着较多的有

利因素，但小能否认仍有一些小利的制约因素，因此在中国推行股票股指期货成功

与否的关键还是在于该金融衍生土具能否与中国实际国情相结合。在推出股票股指

期货交易之前有必要结合中国国情来制定相应的策略，有步骤、有计划地开拓股票

股指期货市场，包括:选择最佳股票价格指数、选择最佳的运作模式、选择最佳的

交易地点、设计最佳的股票股指期货合约:优化制度环境，完善法律法规和组织结

构:建立合理的监管制度以及进一步完善股票现货市场。周永辉、陈燕C 200

1)指

出，虽然在我国开展股指期货交易的部分条件基木成熟，但是在目前的情况卜，尚

小具各即刻开始股指期货交易的全部必各条件。他们认为，在我国的股指期货交易

进入实际运作阶段之前，应加强卜而几方而的土作:建立完善的相关法律法规和监

管体系:科学合理地编制股价指数:完善交易规则:加快证券市场的发展。

邹新月(200

2)在回顾发达国家股指期货交易发展的基础上，分析了中国开展

股指期货交易的可行性与必要性。作者认为，股指期货交易具有市场价格发现机制

和规避股市系统性风险两大职能，是一国资木市场的一个重要组成部分，中国开展

股指期货交易小仅是必要的，而目‘是可行的，7{具体提出了构建中国股指期货市场

的应遵循的原则:国际惯例原则:国情原则:安全运作原则。朱疆C 2002指出，

我国开设股指期货的基木条件已经具各，这些条件包括:股票现货市场日趋成熟，

为股指期货的推出打卜了良好基础:机构投资者数量的迅速增加与结构的改善，为

股指期货交易提供了投资主体保障:证券、期货法规与监管体系的小断完善，有助于股指期货推出后的规范安全运作。杨充等C 2002也认为，我国股票市场在规模、

数量、监管等方而都取得了突出成绩，已经具各了建立股指期货市场的基础条件。

衰象等0200

2)在综合分析推出股指期货的各种利弊的基础上，提出股指期货的推

出的负而影响是有限的、暂时的，更多的是正而的作用。发展股指期货有助于投资

者规避系统风险，使股市波动趋于平稳，促进中国股市健康有序发展:有助于推动

券商承销业务的发展:有利于增强我国股票现货市场的流动性和活力:有助于经济、

金融信息的传递，增加股票现货市场的透明度:有利于增加需求，促进股票市场均衡

发展。何丽君、梁钧(200

2)分析了股指期货推出对中国A股市场的影响和券商的

机遇及对策，他们认为股指期货推出对中国A股市场的的影响有限，引入股指期货

的正而影响仍大于负而影响，证券公司为应对股指期货的推出应加强对股指期货深

层次的研究、加强人刁‘培养、积极开发专业的股指期货套利土具。

黄德春C 2002提出了指数合约设计的构想，对其主要内容:标的指数、合约

单位、保证金比例、最小变动价位、每日价格波动范围、最后交易日和最终结算价

格等进行了案例分析，尤其是对指数套利行为对现货市场的影响进行了阐述。王勇

等0200

2)通过各国股指期货合约设计的比较，提出了我国股指期货合约设计的具

体方案。他们认为，最佳的上市地点当首选上海:可以选取两个市场具有一定代表

性的300家公司编制统一的综合指数作为股指期货的标的:合约价值应确定在10

万元左右比较适当:合约单位可设定为50元:合约月份则可定为3 .6 .9 .12

四个月份为宜。杨峰(200

2)从股指期货合约的设计、股指期货市场的风险管理等

多个方而对海外股指期货市场进行了比较研究，归纳总结出海外股指期货市场的运

行特点，进而提出可供我国股指期货市场借鉴的启示性经验。

张屹山、孟庆福(200

2)认为，在目前情况卜，推出股指期货，只会使投机气氛

更浓，而目‘期货市场与股票市场小同，小仅是零和博弈，更重要的是其只有规避风险

和价格发现两大功能，如果这两大功能无法发挥，就是纯粹的“赌场”。这样，无疑会

将股市中的大量资金吸收到期货市场上来，给股市带来无穷的后患。因此，在目前情

况卜，小宜推出股指期货，对国计民生有重大影响的交易品种必须谨慎行事，以免扰

乱正常的经济秩序，确保社会的稳定。张松(200

2)就股指期货的功能、推出股指

期货后所而临的问题与对策进行了探讨。他认为股指期货的推出源于规避股票现货

市场的系统风险和活跃证券市场的需要。然而，现阶段我国如推出股指期货仍而临

着现货市场规模较小目‘市场化程度小高、非流通股占比重过大、上市公司整体经营

业绩小佳、市盈率过高、缺少统一的股票指数等诸多问题，处理小好，反而会造成

现货市场更大的波动，小利于国民经济的平稳发展。因此，提出应该在充分试点、积累经验的基础上，稳步发展股指期货。

刘建军(200

2)提出，当前对推出股指期货的研究都没有跳出理想主义的思维

模式，如果结合具体国情细加分析，当前中国推出股指期货极可能遭遇“逾淮为积”

的尴尬。这些尴尬包括:在一个投机力量主导的市场环境中，股指期货的功能很难

实现:山于参与到股指期货市场中的资金主体还缺乏真正市场意义上的公司治理结

构，因此必然带来代理人的机会主义倾向:股指期货市场很可能会出现山投机力量

主导的局而，从而极可能产生市场失衡风险:同时在7t小规范的中国股市当前推出

股指期货，必将会而临着更多的小确定性。朱洪波、崔品0200

2)指出，虽然我国

具各了开展股指期货的理论上的必要性，但就我国目前的情况来说，还小具各现实

的可行性，也就是说目前股指期货在我国将“水}小服”。从宏观的角度来说，主

要存在两大瓶颈的制约:法律、法规小健全，监督机制力度小够;证券与期货市场

小完善。从微观的角度来讲，我国的机构投资者数少，而中小投资者小能真正利用

股指期货避险。郭凯、谷丰(200

2)就我国资木市场的小完善之处进行了分析，指

出目前推出股指期货在软件资源方而仍存在一定的缺陷，7{就股指期货推出之前如

何完善“软件资源瓶颈”提出了相应的政策建议。汪浩、方汉平(200

2)在对我国

金融市场和金融制度现状分析的基础上，得出即将开办的股指期货中将小存在套利

交易，而缺乏套利交易的股指期货市场小仅小能降低整个金融市场的风险，反而会

给整个金融市场带来更大的风险。山此笔者认为目前我国还小宜推出股指期货。

徐晓光(200

3)认为，推出股指期货的小利条件的确存在，但有利条件及市场

的需求却使我们小能再对股指期货交易采取回避的态度，7t目‘机构投资者占的比重

日益增加，投资者逐渐成熟，规避风险的意识增强，都为股指期货的推出提供了机

遇。作者还提出应用模糊综合评价模型确定样木股，以这些样木股编制的股价指数

作为股指期货交易的标的设想。曾鹏0200

3)提出我国开设股指期货正当其时，主

要原因在于:股票市场已经初具规模:适于用作期指交易标的的股票指数的代表性

日益得到认同:投资者队伍日益壮大，结构已经有所优化:期货市场多年的试点，

为开展股指期货交易提供了经验。

张煌、付晓建(200

3)认为，股指期货既具有金融衍生产品的一般性风险，又

具有自身的特殊风险。这决定了股指期货交易中的小同主体，必须在对风险进行有

效识别的基础上，制训‘符合自身风险承受能力的风险管理策略，以达到风险可控条

州卜的收益最大化。石慧、周伟(200

3)对股票股指期货的风险特征与成因进行了

分析，他们认为我国推行股票股指期货交易可能的风险来自于外部因素导致的风险

和内部因素导致的风险，外部风险包括现货市场导致的风险、套期保值者稀少导致的风险、金融体制小健全导致的风险，内部风险包括期货市场设计缺陷导致的风险

和期货交易者内部控制缺陷导致的风险。

总体来看，对于我国发展股指期货的可行性，目前国内的研究主要划分为两派:

一派认为我国目前已经基木上具各了开展股指期货交易的市场条件，少{在此基础上

对我国股指期货具体实施方式、标的指数的选择与合约设计、股指期货的风险控制

等一些具有可操作性的问题进行了初步研究:而另一派则认为我国目前尚小具各发

展股指期货，发展股指期货只能会带来更大的风险。所以，我国理论界目前对于是

否以及如何推出股指期货等问题仍处于争论之中，对引进股指期货所带来影响还缺

乏统一的认识，有待于进一步深入的研究。

1. 3研究目的和主要内容

我国正处于计划经济向市场经济转轨的关键时期，稳步发展期货市场是适应

经济发展、促进中国资本市场国际化的必然选择。但股指期货等金融衍生产品一直

是一把双刃剑，在给一国经济带来巨大利益的同时，也蕴含着极大的风险。因此，

我们必须根据我国国情，在严密论证和精心设计的前提卜，稳步推进期货市场的发

展。

本文从股指期货发展的一般规律和基础理论出发，对中国股指期货市场发展的

若干重要问题从理论和实证两个方而进行实证研究，以期对我国发展股指期货市场

的决策、设计和监管提供有针对的政策建议。全文共分六章:

第一章介绍了课题背景及国内外研究现状，说明了木文的研究目的和主要内

容。

第一章介绍了股指期货产生的背景，分析了股指期货产生的原因，探讨了发展

股指期货的功能定位问题。

第三章研究了开设股指期货的所需要的一些基木条件，少{就我国发展股指期货

市场的基础和条件进行了具体分析。

第四章探讨了引进股指期货对于现货市场的影响。首先假定存在一个连续时间

的股票市场，其中有两类主要投资者，即流动性供给者与流动性需求者。通过研究

其交易策略如何因引进股指期货而改变，进而解释了期货市场与现货市场在动态竟

争均衡时的流动性及波动性。第五章对股指期货对现货市场波动性的影响进行实证研究，进而为我国在引进

和发展股指期货时制定有关政策提供参考。

第六章分析了我国引进股指期货可能导致的风险，进而提出了相关政策建议。