摘要：利用金融危机前后美国结构性金融产品评级、抵押资产池和信用等级迁移等数据研究发现，在结构性金融产品的评级过程中，确实存在发行人和评级机构合谋现象――贿评问题，主要包括发行人主动为之的买级行为和评级机构主动为之的送级行为。究其原因，结构性金融信用套利的本质特性、发行过程对信用等级的硬性依赖、选择性挑选评级机构与使用评级结果和评级机构间的恶意竞争，是形成结构性金融产品评级过程出现贿评问题和评级机构虚高的主要诱因。从制度上规范结构性金融产品发行时对评级机构的挑选和评级结果的使用，进一步加强对评级机构数据、模型和过程的公开，在一定程度有利于遏制贿评现象，促进评级业的健康发展。
关键词：结构性金融 评级危机 买级 送级
一、引言
尽管对于金融危机的原因和形成过程的研究汗牛充栋，研究结论莫衷一是，但是，评级业难咎其责。如雪崩之势的结构性金融债券降级风潮，使得各类金融机构大幅减计该类产品相关资产的价值，引起金融市场的流动性短缺和信贷紧缩，并最终助长了金融危机的全面爆发和实体经济的衰退（Coffee（2009），Partnoy（2009，2010））。
二、结构性金融评级时发行人的买级问题
（一）CDOs产品结构趋同与CDOs买级假设检验
样本数据显示，无论是CDOs各段产品的信用级别，还是其抵押资产池的资产结构都呈现惊人的一致性。就CDOs产品的信用级别而言，样本中63%的CDOs产品可按其信用等级归纳为以下四类，占比和产品信用等级构成分别为：40%的CDOs产品等级构成为AAA、AA、A、BBB、BB和未评级；13%的CDOs产品信用等级构成为AAA、AA、A、BBB和未评级；7%的CDOs构成为AAA、AA、A、BBB-、BB-；4%的CDOs构成为AAA、A、BB、BB和未评级。 数据来源：美国证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Associations，SIFMA）、穆迪、标准普尔公司网站。
表1 四大类CDOs产品的资产、负债结构情况③
尽管样本中CDOs产品由不同的发行人发起，但他们都隐约地遵循着同一个CDOs模型。对此解释有二：一是CDOs发行人遵循一定的市场传统，即如果某种CDOs结构在市场中表现较为理想，则其他的发行人也采用类似的CDOs结构。显然，该理由只能解释CDOs交易产品的结构趋同性，不能解释抵押物资产质量的趋同性；另一个有力的解释是，大多数CDOs发行人在CDOs的设计和发行过程中，都使用了评级机构的评级模型（软件）套取满足发行条件的信用级别（CDOs产品的信用级别趋同），并根据最低抵押品要求度身定制抵押资产池（抵押资产结构趋同），CDOs发行过程中存在买级的可能。对此，我们可以从评级机构公开的材料中寻找答案。在S&P公司网站上下载的评级手册（Evaluators Manual）④显示，发行人以评级手册为依据构建其CDOs产品，并模拟其抵押品在不同的情景下的预期违约率。发行人可以根据据此以最低的抵押品要求（剔除多余的或补充不足的抵押品），以获取最高的信用评级。
（二）CDOs最终披露的评级机构数与CDOs买级假设检验
（1）
表2 遭遇被降级的概率回归分析
三、结构性金融评级时评级机构送级问题
表3 CDOs中3A级分段产品的评级统计
数据来源：美国证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Associations，SIFMA）。
正如Mathis等（2009）研究表明，仅出于声誉的考虑并不能保证评级机构出具真实的评级，特别是当CDOs发起人会用其中一家评级机构的评级结果向另一家评级机构施压时，评级机构间的显性竞争会导致各机构竞相降低评级标准⑤，以维护评级机构的市场份额。正是基于这个考虑，美国证券交易委员会（SEC，2008）的报告中提到一家评级机构的高官曾指出“我们认为在这样的市场竞争中取胜的唯一法宝是换位思考，一切为发行人顺利发行CDOs服务，在市场繁荣的时候，评级机构间竞相送级是大家的战略性选择”。
四、形成贿评的原因
（一）结构性金融市场对信用评级的过分依赖
CDOs是由一个高杠杆投资公司设计和运行的，该公司的多层次负债结构由来自不同优先级的债券构成（Longstaff & Rajan，2008；Benmelech & Dlugosz，2009）。不同于传统债券发行时投资者主要关注发行价格和发行量，CDOs的发行有三个主要特点：一是CDOs的整个产品的结构（如各级产品的规模、利率和优先级）在发行前是不确定的；二是CDOs的发行成功与否关键取决于各产品段产品是否满足于各自的最低评级要求；三是发行方评级前能轻易使用评级机构的评级软件，所以整个评级过程和评级结果都在结构性金融产品发行方的控制之下（Griffin，2009）。可见，评级水平的高低是CDOs发行成功与否的关键，更是CDOs发行人可能进行人为操纵的地方。尤其是许多CDOs投资者在购买该类产品时，对于各级CDOs的真实价值等核心信息知之甚少，评级是投资决策的重要参考信息。事实上，CDOs发行书中往往都对各份额的债券的最低评级水平作为发行的保证予以明确，一旦评级水平不达标，则要对抵押资产池、各份额的大小和权益进行调整。CDOs产品的发行结构详见图3。 图3 典型的CDOs产品发行过程
（二）结构性金融的评级套利本质滋生“评级贿评”
客观来讲，结构性金融产品的本质就是信用等级套利活动的工具，即发行人通过低价购买较低信用级别的资产，高价发行较高信用级别的负债，从中赚取差价。CDOs按发行动机分布情况见图4。该类套利活动之所以只有CDOs等结构性金融产品的发行人来做，主要由于操作主体的特殊性身份――注册在开曼群岛、爱尔兰等免税地区、较少受到资本监管的特殊目的机构（Special Purpose Entities），及其资产重构过程。当结构性金融产品发行人的资产和负债间的信用评级差越大时，信用评级套利的收益越大。这样浅显的套利理论可以从理论上解释发行人为何千方百计地为发行的CDOs等信用产品谋取更高的信用级别，甚至不惜通过转让部分利差给评级机构“购买”更高的信用评级――买级。
图4 2004-2007年间美国CDOs产品按发行动机分布情况⑥
在研究结构性金融产品的抵押资产和发行的金融产品间的信用等级差时，Benmelech&Jennifer（2008）发现，CDOs各产品段的信用等级与作为其抵押品资产的质量间的差距，即两者间信用评级差十分明显。在他们的样本中，85%的CDOs产品的抵押资产池的加权信用等级为B级，8%的CDOs为BB级，7%的CDOs资产抵押品信息缺失。但与此同时，样本中的大部分CDOs产品的信用等级为AAA级，按照CDOs产品的产品段数计算，被评为AAA级占70.7%，若剔除未评级产品部分，被评为AAA级的占总CDOs发行金额的79.2%（详见图5）。CDOs发行人资产负债标的间信用等级上的巨大差距，主要在于信用评级机构在评级过程中的“大度”，更要归咎于CDOs发行人巨大的信用等级套利激励的刺激下评级贿赂冲动，被称为CDOs评级的“炼金术”，其内在动因就是贿评。
图5 CDOs产品与抵押品信用等级分布情况⑦
（三）结构性金融的发行程序让贿评成为可能
CDO的发行程序一般是，代表发行方的承销方（underwriter）的结构性小组（structuring team）向一家或多家评级机构的业务经理提交拟发行CDOs条款明细单。后者再将该评级需求转给本机构评级分析师进行预评级，在此基础上，评级机构的业务经理和分析师决定是否对其进行正式评级。如果决定对其进行评级，则承销方向评级委员会提供更为详细的信息以进行正式的评级。在这个询评阶段，抵押资产池尚未完全确定，评级分析师一般是基于预期设定的抵押评特点进行评级⑧。评级机构和承销方将全程参与评级过程中有关评级假设条件的讨论和切磋。如果承销方和评级机构之间就评级活动无法达成一致而中断合作，则承销方将支付一定的违约费，并选择另一家评级机构进行评级（Griffin，2009）。
一旦评级委员会决定发布预评级结果，发行方将向潜在的投资者发布该CDOs产品的一份预销售报告。在募集期末，CDOs交易才会根据募集期即所谓报表建立过程（book-building）中累积申购情况进行定价、分级和分售。募集封闭后，CDOs经理用来自投资者的认缴金购买并关闭（ramp up）抵押资产池。受托方（trustee）将监督CDOs的整个操作过程，并将情况通知相关各方。在CDOs产品活动期，评级机构指派的监测分析师将依据来自受托方和经理的数据，全程监测CDOs产品的表现，并根据实际情况调整该CDOs的评级水平。
当CDOs发行人挑选能为其提供最高信用评级的评级机构时，贿评就会出现。CDOs产品和评级程序上的差异，使得贿评现象很少发生在公司债券、主权债券和市政债券发行过程中。当一家评级机构评级标准较同行宽松时，贿评行为具有市场回报（Adelosn，2006）。当投资者不要求某份CDOs产品需多家评级机构出具评级报告，CDOs发行人就会从若干评级结果中挑选最高的评级作为定价和发行的依据，出现发行方的买级；否则评级机构为了维护市场占有率，也会竞相降低自身的评级标准，以满足发行方在CDOs发行过程中对评级级别的需求，评级机构的送级举动下CDOs产品评级虚高现象难以避免。
五、结论及建议
（一）研究结论
本文利用结构性金融评级的相关数据验证贿评现象，研究形成贿评现象的原因。结果表明，CDO为什出现高评级泛滥和危机期间的雪崩，一是因为发行方主动为之的买级行为，二是因为评级机构主动为之的送级行为。通过剖析CDOs产品发行过程，发现大多数发行人在CDOs的设计和发行过程中，都使用了评级机构的评级模型（软件）套取满足发行条件的信用级别，贿评现象行为真实存在。
之所以会存在发行人买级和评级机构送级的两大类贿评现象，本文从CDOs自身信用等级套利的本质、发行过程中对信用等级的硬性依赖，以及评级、发行时对评级机构的挑选和评级结果使用的随意性三个方面，分析导致CDOs贿评行为的原因，得出如下研究结论：一是在结构性金融产品发展过程中，缺乏对评级机构挑选和评级结果使用上的监管，是贿评现象的制度土壤。二是贿评现象严重削弱了评级机构和评价结果的公正性，误导了机构投资者，这在一定程度上催生了金融危机。三是CDOs等结构性金融产品发行过程的特殊性和产品自身的复杂性是贿评现象存在的先天性条件。当被评级资产结构过分简单时，评级结果接近准确，增加新的评级机构进行再次评级对发行方而言得不偿失。复杂的结构性金融产品使得各评级机构增加评级机构并选择性披露更高的评级结果有利可图，也让评级机构主动送级以换取市场利润成为可能，滋生了结构性金融产品的贿评现象。
（二）政策建议
