摘要：为探究企业资产流动性的内在原因，本文分析了企业会计信息透明度对其已发行债券的影响。尤其集中研究了这种相关性受到总流动性和金融危机的影响程度。我们运用2004年―2012年之间超过40000个样本的面板数据，发现了债券流动性对于企业透明度具有显著的统计和经济意义上的影响力，并且当处于金融危机环境下，相关性亦增强。同时，相较于信用风险，债券流动性对企业透明度的影响更大。最后，我们发现透明的会计信息对于流动性风险亦有较强影响力。
关键词：公司债券；流动性；透明度
一、导论与文献回顾
然而股票市场中的私有信息是内涵于企业现金流中，债券市场中的私有信息分离于公共信息的异质性干扰（Green， 2004； Brandt and Kavajecz， 2004）。虽然投资者能够观察到同一种信息，但是其分析信息的能力是具有差异的。例如，大型的投资银行拥有能力卓越的分析与精密的分析模型。这种异质性能够导致公共信息中提出私有信息的差异度。Pasquariello和Vega（2007）检验了私有与公共信息在美国国债价格生成过程中的作用，发现债券价格的动态特性与基本面与代理人信念有关。上述研究强调了信息不对称在债券市场中的重要性。
债券流动性的前期研究集中于债券特性（债券发行期、到期日期、发行规模等）对其流动性的影响。我们的研究从债券流动性与流动性风险的横截面差异角度补充了上述研究。我们发现企业透明度越强，其债券流动性显著越强。因此，流动性程度影响了资本成本、透明的会计信息降低了债务成本。我们也发现，会计信息透明度与债券流动性的关系是非线性的。无论是以信用评级还是违约风险来衡量财务困境，金融危机中的企业这种非线性关系尤其显著。我们的分析证实了信息敏感度是债券流通重要影响因素（Dang，2012）。一旦债券是相对安全，负债是一种信息不敏感性资产。然而，一旦市场条件（如金融危机）或企业条件（如违约可能性）恶化，负债具有信息不敏感性。最后，我们也确认透明度对债券流动性风险具有较强的影响。因为流动性风险是债券收益率的一大组成因素，会计透明度对无风险债券具有直接的影响力。
二、研究设计
根据文献梳理与理论分析，我们提出如下理论假设：
1.H1：更高的会计信息透明度导致更高的债券流动性
2.H2：透明度对于债券流动性的影响是非线性的 Dang（2012）发现信息对于债券市场的影响处于内在非对称性中：有关发行者的好消息没有太大影响力；而公司基本面的坏消息能够导致债券市场价值的大幅度下跌。这种非对称机制使债务呈现信息敏感状态并且包含某种拖尾风险。在资产状况具有不确定性，企业透明度与债券流动性呈现非线性关系时，这种非对称机制的效用会扩大。
3.H3：在财务困境中，透明度对债券流动性的影响更加显著
4.H4：更高的会计信息透明度导致债券非流动性的更低的变动幅度
Brunnermeier和Pedersen（2009）和Vayanos（2004）发现涉及大量企业基本面的不确定性导致资产缺乏流动性，在非流动性预期螺旋状下降，使交易费用格外高昂时，这种流动性异常脆弱的。会计信息透明度降低了企业基本面的不确定性，流动性倾向于更低的可预测性和更高的因素（经济的不确定性、融资的可获得性和风险回避）敏感性。因此，我们预期更高的透明度会导致更低的非流动性的变动幅度。
三、数据收集与指标描述
1.债券流动性指标
交易费用和流动性是相关但是不同的概念。在投资者视角，企业直接交易成本正如流动性能力一样，是价格的重要因素。因为对于资产流动性测度指标没有一致共识，我们运用三种替代方法来测度债券流动性。每一种变量被定义为其值越高表示非流动性越强。
2.透明度指标
另一方面，为了控制信用风险，本文参照Blume（1989）作法，加入销售净利率（IS）、资产负债率（DA）、资本化总债务水平（DC）、账面市值比率（BM）以及税前利息保障倍数（IC）等变量进入回归方程。
四、模型设计
本文样本数据结构是每一种债券的季度值。因变量是债券流动性的各种指标。主要的自变量是公司透明度的各种指标。并同时加入常见的影响流动性和信用风险的债券特征。为保证会计信息能够充分的融入债券交易流通过程，所有的自变量滞一期（一个季度水平）。为了控制未知变量对于结果的影响，我们采用固定效应回归（FE）。因此本文的研究模型如下：
因为我们运用面板数据，所以采用企业―时间两个维度估计二维聚类标准误（two-way clustered）。也因为使用固定效应回归，故无法使用非时变自变量（如，息票率、行业哑变量等）。债券期限和到期时间因在时间序列上的线性相关性，也没有被纳入方程。虽然债券期限和到期时间变量是相关文献中常用的解释变量，但在本文中被自动的包含在了固定效应模型中，不会出现特定的遗漏变量的问题。
五、实证结果
1.描述性统计
表格1描述性统计
2.回归结果
（1）透明度与流动性的关系
表格2主回归结果
该部分中，我们检验了企业透明度对于债券流动性的影响。正如上文假设中我们预期企业会计信息透明度与企业债券流动性正相关。模型中企业债券非流动性（illiquidity）的三种替代指标与会计信息透明度的指标是负相关。表2是主回归结果，分为6组方程回归，依次增减解释变量，直至到方程（6）包含所有研究变量。
为了检验假设2，我们在模型（2）基础上再加入透明度的平方项（Trans2），显著的Trans2表明会计信息透明度与债券流动性呈现非线性关系。系数符号是负值，说明这种非线性关系是倒U型状态，债券流动性随透明度的边际变动额是不一致的。
为单独考察信用风险与债券流动性的关系，我们采用模型（4）以代表信用风险的利息保障倍数（IC）的回归中，大部分变量不显著。利息保障倍数与非流动性负相关，资产负债率与非流动性正相关。而资本化总债务水平（DC）系数为负可能是因为与DA存在更高度的正相关，属于潜在的共线性问题。同时，结果也显示更高的权益变动增加了债券非流动性。笔者推测是更高的权益变动暗示了更高的资产波动，随着权益的不确定性增加债券违约风险也随之增加。在模型（4）基础上再次加入透明度指标，结果显示：相较于模型（2），模型（4）中的透明度指标几乎没有变化，依然是高度显著下的负相关。同样的结果在包含了所有研究变量的模型（6）中也相似。因此，我们可以相信企业会计信息透明度对于企业发行的债券流动性的影响是独立于债券信用风险的。
（2）金融危机下的透明度与流动性的关系
表格3流动性指标的时序特征
企业透明度与债券流动性的正相关关系是一般意义上的统计结论，但是在特殊时期，如金融危机时期，根据假设3，我们预期这种关系会增强。首先我们从流动性的时间序列特征上研究了金融危机的影响。将时间维度分为：正常期和危机期。危机期定义为2007年第3季度到2009年第二季度。表3是各种流动性指标的时间序列图。能够发现明显的金融危机冲击。无论是Amihud方法、ROLL方法还是IRC方法测度债券的流动性，图中灰色区域都呈现明显的峰值，其中红线是均值、蓝线是中位值，其余是5、25、75以及95分位值。
在表4回归分析中，Panel A部分将全样本分为正常期（Normal）和危机期（Crisis），然后按照企业会计信息透明度线性方程和二次非线性方程，分样本固定效应回归并计算稳健标准误。结果发现，无论在危机时期还是正常时期，透明度对债券流动性都是显著的，说明透明度与流动性的正相关关系具有普遍意义。 而为了检验金融危机下，透明度对流动性的影响是否更大，我们设计了金融危机的哑变量来构建“透明度―危机”交互变量，并分别以全样本、高透明度子样本和低透明度子样本进行回归 。结果显示在表4的Panel B部分。正如上文假设3预期，交互项显著为负，说明金融危机时期企业会计信息透明度对债券流动性的正相关关系呈现增强趋势。同时，分样本回归显示金融危机的增强趋势仅在低透明度样本中显著，在高透明度企业中，金融危机没有增强透明度对债券流动性的影响力。另外，在危机中，高透明度企业的透明度影响力（-0.117）是低透明度企业的透明度影响力（-0.035）的三倍左右。
表格4金融危机下的回归结果
值得注意的是，金融危机会导致债券流动性的变化，但是债券流动性恶化的直接表现是债券流动性挤兑（withdrawal），单独考察债券流动性挤兑下的，透明度与流动性关系具有更直接的意义。所以，笔者定义非流动性指标在中位值两倍标准差以上的部分是流动性挤兑样本（Dry-up），并在正常水平和挤兑水平进行子样本回归，最后全样本下加入挤兑哑变量检验其对透明度-流动性的调节作用。结果显示在表5中，全部显著的系数表明在线性和非线性模型中，透明度对于流动性具有相同的影响方向。而Dry-up交互变量在5%水平上呈现-0.193，说明处于流动性挤兑中的债券，其公司会计信息透明度对债券流动影响更大。
表格5债券挤兑下的回归结果
六、稳健性检验
上述研究结论表明债券流动性与会计信息透明度之间存在显著的正相关，并且这种关系是非线性的。我们提供更多的证据显示这一结论稳健可靠并具有经济意义。理论上透明度对债券流动性的影响是与债券的某些特性相关联的。高透明度企业可能仅仅是其债券息票率更高、发行规模更大以及到期时间更短的公司，而债券的这些特征又联系着更高的流动性水平。即认为透明度与流动性的相关关系是经过债券内在特性传导所致。另一方面，会计信息透明度似乎又影响了权益收益率和波动性（Stoll，2000；Easley，2002），而权益收益率和波动性又冲击了债券流动性。基于上述考虑，我们加入了透明度与债券特征交互项来重新回归。并加入年化收益率指标权益收益率ROE来代表收益率因素，并也与透明度形成交互项。相关研究显示在表6 中，我们发现大部分交互项
表格6债券特征和收益率下的回归结果
并不显著。债券特征对于透明度―流动性关系没有显著的调节作用。另一方面，虽然权益收益率对于债券流动性没有直接影响，但是透明度与权益收益率交互项Trans×ROE显著为正，说明权益收益高的企业，透明度对于债券流动性的影响力处于衰减趋势。最后，权益波动性与透明度交互项Trans×Vola显著为负，说明更高权益风险的企业，透明度对债券流动性的影响力更强。
该稳健性测试剥离了债券特性对于透明度对流动性的影响力的影响，至少说明本文的研究结论是不受“透明度――债券特性――债券流动性”影响的，一定程度上增强了企业会计信息透明度与债券流动性关系的说服力。
七、研究结论
本文主题在于研究企业透明度与债券流动性之间的关系。理论文献一致认同，基于信息不对称的逆向选择是市场非流动性的主要原因。会计信息的透明度能够降低信息不对称并使投资者获悉有关企业前景的信号，因此企业透明度与债券非流动性之间呈现负相关关系。
最后，本文指出，在运用债券非流动性的指标的波动性作为流动性风险替代变量时，透明度对流动性风险具有较大影响，在金融危机中，这种影响会加强。
