[内容摘要]本文以IS-Philips模型为基础构建了一个包含汇率和资产价格（房地产价格）的利率规则，并利用MS-VAR模型实证检验了人民币汇率、资产价格与利率规则的非线性动态关系。研究结论显示：我国利率政策在应对人民币汇率与房地产价格时，存在显著的区制转换效应。当房地产价格处于高区制（即房价处于较高水平）时，利率的上升幅度大于其处于低区制（即房价处于较低水平）时的上升幅度；同时，当人民币汇率处于高区制（即人民币处于强势状态）时，利率的下降幅度大于其处于低区制（即人民币处于弱势状态）时的下降幅度。
[关键词]人民币汇率；资产价格；利率规则；区制转换
一、引言
众所周知，线性泰勒规则是在中央银行最小化对称的二次损失函数及总供给函数为线性条件下的最优政策规则，然而产出与通胀对利率的非对称反应、中央银行的非线性偏好都会使得货币政策的调节具有非线性特点。因此，近年来学界开始关注非线性泰勒规则在货币政策操作中的应用（Martin and Milas，2005；Castro，2008；中国人民银行营业管理部课题组，2009；吴吉和林黄辰，2013）。
由于既有文献对泰勒规则的研究多局限于线性模型形式，或仅仅考虑了利率对于产出缺口、通胀缺口等变量的非线性反应，而忽略了汇率、资产价格处于不同区制下（如汇率存在强势或弱势两种区制，资产价格存在上涨或下跌两种区制），货币政策的反应力度亦存在差异。故本文将利用马尔科夫区制转换向量自回归（MS-VAR）模型来探讨人民币汇率、资产价格与利率规则的区制转换效应。
二、模型的构建
对于利率规则的研究，本文借鉴Kontonikas and Montagnoli（2006）的建模思路，构建一个包含汇率和资产价格的IS-Philips模型，具体模型形式如下：
由模型
（13）可知，中央银行的利率政策不仅要对产出缺口和通胀缺口做出反应，还要对资产价格和汇率的失衡作出反应。
三、实证结果与分析
（一）变量选取与数据来源
2 利率（i）：由于我国SHIBOR样本期较短，而银行间同业拆借利率开放最早，市场化也最为完全，因此本文选取7天期银行间同业拆借利率来衡量我国市场基准利率。
（二）利率规则的GMM估计
（三）利率规则的区制转换效应
1 非线性检验及MS-VAR模型的选择
本文构建了包含i、y、π、hp-hp*、e-e*的MS-VAR模型，根据模型截距、均值、方差是否随着状态变化而变化，进而形成各个参数随区制变化的MS-VAR模型。通过AIC、HQ、SC与对数似然值准则确定VAR模型的最优滞后阶数为5。由于汇率存在升值或贬值，房地产价格存在高房价或低房价两种状态，因此本文选择两区制的MS
（2）-VAR
（5）模型，非线性检验结果如表2所示：
2 模型的估计结果和区制概率
3 不同区制下的脉冲响应
为了分析人民币汇率、房地产价格与利率的动态响应关系，并比较不同区制下，利率对人民币汇率、房地产价格冲击的响应，本文采用基于区制的累积脉冲响应。基于MSIH
（2）-VAR
（5）模型，首先分别给定产出缺口、通胀缺口、房价缺口和汇率缺口一个正向冲击，进而考察利率在20个月内的累积脉冲响应。不同区制下的脉冲响应结果如图3-10所示。
四、研究结论与启示
根据本文的研究结论，我国央行在利率规则的框架下，应当充分考虑资产价格、汇率等因素的异常波动对国民经济的负面影响，并灵活调整利率政策。在货币政策的实践中应充分考虑到区制转换效应，在应对处于不同区制的资产价格和汇率变化时，应执行差别化利率政策，保持利率的非对称性调整，进而维护资产价格和汇率的稳定。
