摘 要：本文根据此次中间价报价机制改革前后的数据，对人民币即期CNY市场，香港离岸人民币CNH市场与离岸的无本金交割人民币远期NDF市场之间相互存在的联动性效应进行了实证分析。结果发现：在改革之前主要是在岸市场对离岸市场实现价格的信息传导，在岸汇率引导着离岸汇率，而在离岸市场上CNH市场逐渐起到了替代NDF市场的作用；改革之后则发现CNY、CNH、NDF三者的汇率存在着高度相关性，三者的短期汇率互相产生了信息的双向传递性，人民币汇率的价格发现机制不断得到改善。
关键词：汇率；人民币在岸市场；人民币离岸市场；CNH；NDF；价格发现
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）03-0021-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.04
一、引言
2015年11月30日，国际货币基金组织宣布同意将人民币纳入SDR一系列货币篮子，这是对人民币国际化进程的高度认可，最关键原因便是近年来的人民币汇率制度改革促进了人民币汇率定价的市场化发展。2015年8月11日实施的中间价报价机制改革，便是一定程度上扭转了人民币币值长期受到高估的态势，迈出了人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。改革消息一经公布，离岸人民币汇率CNH即日跌至6.4002，创下2011年12月来最低水平，日内跌幅近300个基点。在岸人民币CNY贬值1.87%，报6.3258，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大单日跌幅①。
人民币国际化是中国金融市场实行自由深化改革的必经之路，在现如今人民币资本市场依旧实行管制的情况下，过渡时期离岸人民币市场的迅猛发展为在岸人民币市场实现完全开放提供了引导方向，为进一步深化“人民币走出去”增添了广度与深度。2010年7月香港人民币离岸人民币市场正式成立，相比有一定限制的NDF（离岸的无本金交割人民币远期）市场，CNH市场允许任意的离岸交易商，有实际交易与投资需求的在岸交易商皆可准入，大幅刺激了离岸人民币市场，离岸业务急剧增长，人民币的外汇交易量逐步攀升，现已超越日元成为第四大全球支付货币①。离岸、在岸人民币汇率之间的联动关系尤为受到各方关注，两者的相互联动更是给国内市场带来了深远的渗透性影响。对于决策层面来讲，两者之间的联动关系影响了货币当局进行宏观决策的掌控难度，而境内外市场的溢出效应为考察今后离岸在岸市场的走向奠定了基础。离岸在岸市场的协调共同发展是支撑人民币国际化的一个重要因素，但由于在参与主体、存款准备金要求、资本流动程度、金融监管力度以及收益率等方面存在差异，导致了离岸与在岸市场之间产生了不同的价格体系和汇率形成机制。三个市场尽管都以人民币作为交易标的，但由于市场微观结构的不同，从而出现了“三足鼎立”的三种价格体系[1]。考察在岸与离岸市场之间发生联动关系的机制是什么，如何有效的利用我们现今掌握的数据来发现各岸市场的价格互动与波动程度，这些内容值得进行深入的剖析与研究，从而完善整个中国外汇市场的体系框架。
二、相关理论分析与文献综述
目前在岸人民币的定价机制主要实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。实际上长期普遍认为，无论在岸人民币汇率在某个波动幅度进行调整，央行均可以通过中间价的确定来锁定汇率区间，从而来引导汇率的变动。由于中间价相对稳定，中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标，在改革之前人民币中间价是每日由外汇交易中心向所有外汇市场上做市商进行询价，根据做市商的报价去除极值再加权平均，从而获得在岸人民币汇率中间价。而做市商又是市场的长期参与者，他们对市场信息比较敏感，会较为看重与美元的汇率稳定，就会导致收盘价与中间价的背道而驰，使实际在岸人民币升贬值压力无法得到释放，价格形成透明度不高。此次改革，通过优化做市商的报价，回归至以上日收盘价作为主要定价机制的做法。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，从而使汇率更多的考虑市场供求的影响，使人民币汇率波动的幅度更加符合其实际运行空间。
相比在岸市场，离岸人民币市场是开放的第三方市场。而实际上离岸市场汇率并非完全浮动，其汇率的浮动还是受到以下因素的影响：（1）最主要的一点是境外市场对于人民币的供求关系。若境外人民币市场的利率水平处于高位水平，汇率稳定，则会促使国际资本购入人民币，对离岸市场人民币汇率形成支持。（2）其次是各外汇的波动导致了离岸汇率的剧变，作为资本可以任意进出的市场，投机因素占主导的国际游资会根据外汇市场行情决定策略，从而影响了离岸市场的汇率。（3）由于套利机制的存在，离岸人民币汇率不会过分偏离在岸人民币汇率，若两者存在过大差距，在人民币跨境结算的背景下，必然会通过套利交易将汇差抹平。
在国外文献检索资料中，可以看到对于世界各地离岸在岸市场相关互动影响的探讨，其中多数研究认为开放的离岸市场占据主导优势，影响了在岸市场。如Chung（2000）通过对韩国在岸市场和NDF市场的研究，发现离岸市场在信息传导上对在岸市场具有单向的波动溢出效应[2]。Guru（2009）等引入印度的即期汇率市场，DF（境内远期市场）和NDF市场的数据，研究了印度卢比在岸即期汇率与境内远期、NDF 汇率间的相互影响，也同样发现离岸市场对在岸市场具有较强的信息传导能力[3]。
国内学者以往定量研究境内外汇率之间的关系多依托于NDF汇率，人民币境内远期汇率以及即期汇率之间的关系。徐剑刚（2007）等以实证分析了人民币NDF 汇率和即期汇率之间的联动关系，结果表明两个市场的波动没有相互溢出效应[4]；严敏、巴曙松（2010）等通过研究NDF市场监管政策前后的市场汇率数据变化，认为NDF市场价格的价格引导力量相较强于在岸市场，离岸市场处于价格信息的中心地位[5]。张喜玲（2013）同样认为，离岸人民币市场价格发现能力高于在岸CNY市场[6]。贺晓博（2012）则通过分析研究认为现阶段境内人民币价格引导离岸香港人民币价格，而香港的人民币可交割远期价格对境内远期价格开始产生一定的影响[7]。
在时间维度截取区间这个层面上，现有的大量研究多集中于2005年汇改前后产生的互动数据，数据的时效性也慢慢在减弱，不利于现如今的决策推断。其他的文献亦或是根据近年来发生的金融市场改革的一些重要节点划分诸区间，相较于此次中间价机制改革给外汇市场带来的影响缺乏一定的代表性。
为此，本文着重于实证分析，根据汇率数据呈现时间序列分布的性质，主要运用格兰杰因果检验等计量经济学模型，在以往研究境内CNY即期、NDF远期的基础上增加香港人民币CNH即期市场，通过这三个市场来探讨在岸市场与离岸市场之间的联动关系，从而分析各市场间的信息引导关系。在时间维度的截取上，此次2015年8月人民币中间价报价机制改革之前的即期CNY汇率受外汇管理局中间价影响过大，在岸汇率的定价存在一定的失真，而此次央行决定放开汇率，在经过一段时期的波动起伏之后，能够进一步体现汇率市场化的特点，离岸在岸汇率的波动愈加遵循市场导向性，而截取该区间段前后的数据能提供有力的参照数据，来进一步考察三大市场间的联动关系。
三、实证分析
（一）数据的选取说明以及数据处理
本文的在岸人民币兑美元的中间价汇率选取中国外汇管理局网站的数据，离岸市场上CNH即期汇率以及NDF1月期、12月期远期汇率数据均来源于万得资讯。本文的样本期划分为两个区间，第一段为中间价改革之前的2013年7月1日至2015年8月10日，样本数为567，第二个区间选取为中间价改革之后的2015年8月11日至2016年2月4日，样本数为137。由于考虑各个地区的节假日差异，需要将日期数据进行对齐，因此删除各个市场汇率时间序列交易日不匹配的数据，从而得到改革前505个交易日以及改革之后119个交易日收盘价数据的样本。
（二）统计描述
我们可以从表中分析出三个市场汇率改革前与改革之后汇率数据的基本统计描述。无论是在改革前与改革后，我们从序列当中的均值、中位数可以看出，存在着CNY市场的数值最小，CNH市场其次，NDF市场最大的现象。离岸市场的波动幅度基本大于在岸CNY市场，说明了各市场间相对固定的变化趋势，我们就可以提出“三个汇率市场的传导方式主要是由在岸市场为信息主导，接而传至CNH市场和NDF市场”的命题进行验证。但也可以从另一方面发现NDF远期汇率远低于另外两个市场的即期汇率，说明人民币在短期长期都被预测将要贬值，这也是与现如今经济压力下行的预测相吻合的。
进而对汇率的波动性进行分析，即通过统计中的标准差分析可得，改革前的离岸市场标准差均大于在岸CNY市场的标准差，这简单验证了CNY汇率受管制的影响较大，导致市场波动幅度较小。离岸市场则基于市场的自由性质，根据市场的供求关系的影响下波动幅度较大。改革后的在岸现汇价格的标准差大于改革之前的数据，表明汇改促使在岸汇率以更加弹性的方式进行波动，而改革后的长期离岸市场价格相较改革前趋于稳定，数据的分布趋于平缓也表明机制改革对离岸市场还是有一定的冲击的。
（三）单位根检验
为了检验在岸市场与离岸市场之间存在的协整关系，即两者之间存在的长期均衡关系，若使用非平稳数列进行协整检验将会出现一定的伪回归现象，因此需要事先通过单位根检验来避免以上现象。本文采用的是ADF单位根检验法对改革前后的时间序列的稳定性进行检验，并且采用AIC准则（赤池信息准则）来进行滞后阶数的确定。若序列未经差分即平稳，称为0阶单整，即I（0）；经过1阶差分平稳，称为1阶单整，即I（1）；以此类推。
根据表3进行分析，我们可以得出改革前四组数据的原序列的ADF值皆位于原假设的接受域内，即在1%的显著水平下都没有拒绝原假设，原序列不是平稳序列，存在单位根。四个序列的一阶差分都是平稳的，在1%的显著水平下都拒绝了原假设，都是一阶单整。
报价机制改革之后的数据通过表4可以看出，与改革之前得出来的结果皆一致，各离岸市场与在岸市场的数据呈现出原序列存在单位根，一阶差分检验为平稳的过程，拒绝了1%显著性水平下的原假设，为一阶单整。
（四）协整检验
通常在对时间序列进行回归分析时，如果两个或两个以上同阶单整的非平稳时间序列的线性组合是平稳时间序列，则这些变量间存在协整关系，这意味着它们之间存在着长期稳定的比例关系。在时间序列分析中，为了检验2个均呈现一阶单整的变量是否协整，选用EG检验法来考察在岸CNY市场与离岸CNH、NDF市场之间是否互相存在长期均衡关系。EG检验法主要是通过建立OLS模型检验残差项是否为平稳序列，从而说明两个市场间的序列是相互协整的。其中，ui代表残差项，而下标i=1，2，3，各代表CNY即期汇率与CNH即期汇率、NDF1M汇率和NDF12M汇率间表示的相互关系。
根据表5和表6的数据可以得出，在改革前后，在1%的显著性水平下，残差项的ADF值明显大于分界值，各残差序列单位根检验结果是显著的，综上所述，可以认为在岸即期汇率与CNH市场即期汇率及离岸NDF短期、长期汇率间都存在着一个长期稳定的协整关系。
（五）在岸即期汇率与离岸各市场汇率间的格兰杰因果关系检验
本文根据赤池信息准则（AIC）和施瓦茨准则（SC），结合LR统计量从而确定1 个月期人民币离岸NDF 汇率与CNY汇率的向量自回归（VAR）模型中的最优滞后阶数。一般来说，取AIC值最小为模型最优滞后阶数。之后通过格兰杰因果关系检验确定各变量之间的相互影响关系，最优滞后期与检验结果如表7 所示。
根据表7中的检验结果，在10%的置信区间水平下，先进行在岸即期市场与各市场之间的联动研究，发现改革前的CNY汇率与NDF1月期汇率互为格兰杰原因，两者之间存在着相互的引导关系。而不能拒绝“CNH和NDF12M不是CNY的格兰杰因果关系”的原假设，表明1年期的NDF汇率与CNH汇率并不能引导CNY，相反的，拒绝“CNY不是CNH、NDF12M的格兰杰因果关系”，说明是即期汇率单向引导了香港人民币汇率和1年期的NDF汇率，说明境内市场在一定时期内具有较强引导离岸各市场的能力。这也说明在岸现汇市场具有吸纳各市场信息的作用，居于相对信息中心的地位。香港人民币即期汇率在10%的置信水平下也对NDF各期有一定的引导作用，而NDF市场却不能引导香港人民币市场。
相对于改革前的检验结果，根据表8我们可以看出，除去“CNH不是NDF1M的格兰杰因果关系”这个原假设不能被拒绝，其它三大市场均存在着明显的相互影响与引导关系，在10%的显著性水平下基本都产生了回馈关系，说明管制稍加放松后的汇率市场相比改革前有了更强的互动性。短期各汇率市场的相互引导以及长期的NDF汇率不能很好的引导在岸即期汇率关系可能是由于短期市场投资者偏向于套期保值，而长期的NDF投资偏向于投机性，发挥汇率市场价格的能力较差。
四、结论与启示
（一）结论
本文通过对中间价报价机制改革前后境内人民币汇率与离岸人民币汇率以及香港人民币汇率与离岸NDF远期汇率之间的互动关系的计量经济学分析，可以得出以下的结论：
一是改革后的在岸即期汇率更加富有弹性，趋于汇率市场化，各市场的汇率预期朝着在岸即期市场靠拢。以市场化为导向的改革在汇率的定价上显现市场供求特点，使人民币即期汇率与离岸的NDF 汇率趋于一致，汇差的逐渐消失导致离岸在岸市场之间的套利活动也相比改革前减少，促进了人民币国际化的健康发展。尽管改革之后的在岸即期汇率震荡幅度较之前猛烈，但这也正是改革转型需要经历的“阵痛期”，是前期汇率与经济基本面偏离而调整做出的积压释放，说明报价机制改革对于汇率市场化进程是有一定成效的。
二是离岸与在岸汇率信息传导在改革前后都主要展现为首先是CNY，其次是CNH，最后传导至NDF市场，说明在岸市场作为本土的信息中心不容小觑，对各市场具有较强的引导作用，而改革后的在岸离岸汇率差价缩小，且出现了在岸汇率价格一定程度上“倒挂”于离岸汇率，说明现汇价格与实际意义上的价格放开更加趋同，表现出的是CNY市场与各离岸市场的互相引导与推拉关系。通过研究单位根以及协整关系的结果来看，改革前后CNY、CNH、NDF汇率间都存在着一个稳定的长期均衡关系，而根据格兰杰因果关系检验，不仅表现出在岸市场的强势引导力，也分析出CNH市场在改革之后逐步替代了NDF市场在离岸市场的地位，NDF市场对另外两个市场的引导作用逐步削弱。
三是尽管实施了报价机制改革，但离岸市场的波动程度依旧大于在岸市场，境内外汇交易多多少少仍存在着受监管层干预管控的问题，这一问题亟待今后央行去解决。
（二）启示
通过分析改革之后体现出的在岸与离岸市场之间联动性愈加紧密与不断加强，表明此次人民币的改革步伐稳健而有效，淡化了先前央行在外汇干预里占到的作用，使人民币价格发现机制不断完善，更好的使在岸市场汇率在合理范围内有效浮动。
2005年汇改之初人民币离岸NDF市场正式走向交易舞台，这是当时需要实现金融自由化出现的阶段性产物。NDF市场基于交易量和自由度都远远高于在岸市场，从而引导了人民币在岸价格。离岸市场的发展有利于人民币的价格发现功能，也形成了较为多样化的市场主体，但其长期引导在岸市场也会增加市场的不稳定因素，若实现资本开放，更会导致游资对国内市场的巨大冲击。随着2010年CNH市场的正式开放，香港作为央行指定的离岸人民币金融市场，更应该重视CNH的重要作用，作为在岸汇率市场改革的一个先行平台，在结构安排、风险处理方面为大陆市场提供有效的借鉴，让CNH市场能真正取代NDF市场，成为人民币离岸市场上价格信息的传导中枢。完善香港离岸人民币市场的建设，不断创新和发展外汇产品种类，提高市场的活跃度与开放度，境内机构也积极参与境外汇率交易，从而争取探索出一个长期的香港人民币汇率价格发展机制。离岸市场的流动性与风向标作用固然重要，即期汇率的影响力大小更是代表了人民币在市场上占据的话语权。因此，当前推进人民币汇率形成机制的市场化势在必行，外汇市场的管制要在审慎的利率市场化前提下适当放松，人民币汇率产品种类趋向多样化，扩大市场交易主体，管理机构能够实施有效监管。与此同时，通过依托新成立的上海自贸区打造一个境内的离岸金融中心，在岸市场的汇率制度改革与离岸市场齐头并进，从而使人民币汇率能够更加充分地对市场信息做出反应，让人民币汇率具有更强的定价影响力。
参考文献：
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[3]Guru， Anuradha：Non-deliverable forwards market for Indian rupee：an empirical study， Indian Journal of Economics & Business[J].2009.
[4]徐剑刚，李治国，张晓蓉.人民币NDF 与即期汇率的动态关联性研究[J].财经研究，2007（9）.
[5]严敏，巴曙松.人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联――NDF监管政策出台之后[J].财经研究，2010（2）.
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[7]张喜玲.离岸与在岸人民币汇率动态关联――基于CNH、CNY、DF和NDF市场的实证分析[J].理论探讨，2014（2）.
