决策层主要是想通过SDR获取国内对推进金融改革的支持,特别是利率市场化和资本账户开放。在央行看来,开放资本账户可以倒逼国内其他改革加速推进,这些改革有助于提高资本配置效率

国际货币基金组织(IMF)最近再次表示,对人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子表示欢迎,称人民币加入SDR只是时间问题。

距离基金组织正式评估SDR货币篮子仅剩四个月,这是否意味着人民币被纳入SDR已势在必得?SDR评估对我国的汇率政策和资本账户管制有怎样的影响?是否会进一步扩大汇率浮动区间?如果今年人民币被纳入SDR,对资本流动、流动性和资产价格又将产生怎样的影响? 加入SDR的意义和可能性

尽管特别提款权仅是各国央行所持有的一种名义上的储备货币,但加入SDR意味着中国在国际金融体系中的重要性获得正式认可,也被看作是人民币国际化的一个里程碑。

不过,我们认为,决策层主要是想通过SDR获取国内各方面对推进金融领域改革的支持,特别是利率市场化和资本账户开放。在央行看来,开放资本账户可以倒逼国内其他改革加速推进,而这些改革有助于提高资本配置的效率。

中国显然已满足第一个标准,但是否满足第二条仍存在争议。

人民币是否能被纳入SDR最终需要获得IMF其他成员国的支持。扩大SDR货币篮子需要基金成员国70%以上的投票支持,因此美国没有一票否决权。

对大多数国家而言,人民币是否被纳入SDR对其没有明显的影响,而支持中国则可能有助于其加强与中国的经合作、争取中国投资,因此它们投赞成票的可能性很大。IMF成员国中有多个国家对人民币兴趣较高,如设有离岸人民币结算中心、与中国签署了货币互换协议,或被授予了RQFII(人民币合格境外投资者)额度,它们投赞成票的可能性更大。

即便今年人民币未被纳入SDR,估计国际货币基金组织很可能设立一个短暂期限,一旦中国进一步开放资本账户等条件成熟,即可加入。 力推人民币资本项目可兑换

资本项目可兑换并非加入SDR的必要条件,但这无疑有助于达到货币“可自由使用” 这一关键标准。因此,中国计划使跨境个人投资更加便利化、进一步开放资本市场、并修改《外汇管理条例》,从而在今年实现人民币资本项目基本可兑换。

我们估计未来几个月可能出台的措施包括:扩大QDII(合格境内机构投资者)、QFII(合格境外机构投资者)和RQFII额度;推进QDII2,允许境内投资者投资境外有价证券投资业务和实物资产。

据媒体报道,首批试点管理方法将很快发布;推进深港通,并在7月1日推出基金互认;放松海外借款、人民币跨境支付,及在上海自贸区开展集团内跨境双向人民币资金池业务的管制;进一步推进存款利率市场化,包括最终取消存款利率上限。

不过,我们认为央行仍将通过额度等措施对资本流动保留一定的控制。资本账户开放的步伐和程度可能将取决于国内流动性、市场信心,以及国际金融环境。 最初资本流出规模可能更大

由于过去的资本账户管制主要是为了防出严于防进,一旦管控放松、国内居民可以更便捷地配置海外资产,初期资本外流规模可能会增加更多。当然,考虑到境内外利差仍然可观,如果人民币汇率保持稳定,国内机构也可能增加海外借款;海外投资者得以更便捷地购买国内资产,也可能带来一部分资本流入。

此外,人民币纳入SDR还会增加外汇储备管理机构和主权财富基金对人民币的需求。从总体看来,短期内资本流入和流出的规模,可能不会相差得太多。

值得注意的是,随着过去两年中国逐渐放宽资本账户管制,资本双向流动规模已有所扩大、国内流动性的波动也有所加剧。

我们认为自3月份以来,受央行调整中间价的影响,市场汇率预期有所转变、资本外流规模明显缩减。另一方面,离岸人民币远期汇率回升、对在岸人民币即期汇率的溢价收窄,也反映离岸人民币外汇市场上流动性有所改善。 浮动区间可能扩大

在10月IMF评估SDR之前,我们预计央行将继续保持汇率稳定、对美元相对坚挺,而不会允许人民币贬值。保持人民币相对坚挺是为了在国际贸易和投资中使用人民币更有吸引力,也可以避免被主要贸易伙伴指责操纵汇率,并且也能稳定市场预期,避免引发更大规模资本流出和因此带来的流动性和金融市场波动。

不过,央行可能会不时根据外贸顺差规模或美元对其他主要货币汇率的变化调整人民币对美元中间价。

央行有可能在SDR评估前扩大人民币汇率浮动区间,以体现汇率形成机制进一步市场化。扩大浮动区间的时点可能选在汇率单向波动压力趋缓之际(比如现在),变动幅度也可能较温和,比如扩大至3%。鉴于升贬值压力相对均衡、且央行很可能会积极管理市场预期,扩大汇率浮动区间可能不会导致汇率大幅波动。

10月SDR评估结束之后,无论人民币是否被纳入SDR,央行调整汇率的空间都会更大。

如果美联储开始加息、美元随之升值,或中国出口依然乏力、且内需疲弱,那么人民币可能在目前的基础上进一步小幅贬值。

不过,决策层意图推进人民币国际化、并且担忧贬值引发汇率进一步大幅波动,因此贬值幅度也应有限。总体来看,我们预计今年年底人民币对美元汇率为6.30、2016年底为6.40。 对资本市场总体利好

资本账户更加开放意味着海外投资者有更多渠道参与内地股票市场,同时国内投资者也有更多机会投资海外市场。

未来6个-12个月,如果央行保持人民币对美元汇率相对强势,套利资本外流可能消退,从而改善国内流动性条件、降低货币市场利率,利好A股市场。同时,资本账户开放推动国内投资者资本流出,首站一般就是香港,因此可能会利好H股市场。

长期来看,一旦人民币跻身于全球主要储备货币之列,以人民币计价的股票就将成为全球基金资产组合不可或缺的一部分,这对于A股和H股来说均为利好。

此外,随着国际机构投资者的逐渐加入,A股市场的投资风格也将改变,整体交易风格将偏向于大盘股,估值体系与国际标准靠拢。

在债券市场上,我们预计国外投资者将加快参与在岸债券市场的步伐。目前我国利率高于海外,而国债和地方政府债券的增加也会丰富债券市场;我国会继续扩大国内银行间债券市场对外资机构的开放,而人民币国际化的推进可能推升离岸人民币流动性更快增长,便于外资通过RQFII或央行试点等渠道投资于在岸债券市场。

长期来看,随着人民币逐渐成为全球储备货币,对在岸和离岸人民币债券的需求都应有所上升。再加上更多的在岸机构参与离岸融资和债券发行,离岸人民币工具的种类应会更加丰富。资本账户开放可能使国内机构更便捷地进行海外融资、多元化配置资产,其全球债券头寸也可能有所提高。

人民币被纳入SDR对美元的影响短期内应该微乎其微。这是因为美元外汇市场规模庞大,美元在全球外汇储备资产中处于绝对领先地位,而且在全球金融交易、全球能源和大宗商品交易、全球主权基金和个人投资者资产中的地位在短期内难以动摇。