以“三去一降一补”五大任务为重点的供给侧改革框架下，居民部门加杠杆，被寄予内部杠杆腾挪和加快房地产去库存的“一石二鸟”之愿。理想丰满，现实骨感。从国际上看，居民部门与企业部门的杠杆率基本是同向变化，收缩的企业部门、预期中的收入下降难以支撑居民部门杠杆率逆势上行。2008年至今中国居民部门杠杆率已经翻倍，不论从杠杆率绝对水平还是从杠杆率的攀升速度来看，现阶段进一步加杠杆的空间都非常逼仄。
理想：房地产去库存+托底非金融企业去杠杆
2008年金融危机至今，中国总杠杆率快速攀升。分部门来看，非金融企业部门的债务问题最为严重，债务GDP比在全球主要国家中处于最高的水平（图1）。虽然高数值本身和中国间接融资主导的金融结构有关，但部分行业产能过剩、债务高企也是不争的事实。相比之下，政府部门和居民部门的杠杆率较低，这就为居民和政府部门加杠杆、为非金融企业去杠杆创造平稳的需求环境、避免债务―通缩陷阱提供了想象空间（图2）。同时，金融危机至今，房地产库存和去化周期都在持续上升。截至2015年年底，我们估算期现房总库存和去化周期分别为57亿平方米和4.6年，金融危机爆发前的2007年仅为15亿平方米和2.2年。居民部门在房地产领域加杠杆看起来可以达到移杠杆、去库存的双重效果（图3）。
然而，从国际经验来看，居民部门与企业部门的杠杆率基本是同向变化，收缩的企业部门、预期中的收入下降难以支撑居民部门杠杆率逆势上行。美国居民加杠杆、企业去杠杆主要发生在上世纪90年代前中期，当时美国经济在摆脱80年代的高通胀后进入低通胀+高增长的黄金时期，企业杠杆随经济的良好表现被动降低，对未来收入的乐观预期也支持居民加杠杆（图4）。日本企业部门在“衰退的十年”中持续降杠杆，居民部门杠杆率在前期被动提升后也逐渐回落。70年代的日本看起来是个例外，企业部门随着去产能和产业转型持续降杠杆，居民部门却在加杠杆，但应注意到居民加杠杆主要是从1975年下半年开始，当时日本经济已经企稳，而在增速断崖式下滑的1973年和1974年，楼市回调，居民部门加杠杆也暂缓（图5）。
现实一：居民部门加杠杆的空间并不多
和同等发展水平的国家相比，中国当前居民部门的杠杆率并不低。截至2015年年底，居民部门的债务GDP比为40%左右。如果简单地横向对比，40%的居民部门杠杆率远低于发达国家的平均水平，但一国居民部门杠杆率应和该国的经济发展水平和福利体系的完善程度相匹配，40%的杠杆率在同等发展水平的国家中已属于偏高水平，土耳其和墨西哥等国的杠杆率还不到20%。
从债务可支配收入比的角度来看，中国居民部门的债务负担偏高。债务GDP比主要是从一国总量的角度来衡量债务负担，在具体考察居民部门的债务负担时，债务可支配收入比和债务资产比是更为常用的指标，因为可支配收入和资产才能直接反映居民部门的偿债能力。受投资导向的经济结构影响，中国居民部门在收入分配中的占比一直偏低，因此从债务可支配收入比的角度来看，中国居民部门的债务负担在可比国家更是处于较高的水平，与可支配收入是中国五倍的法国、德国等国相当。相比美、日等发达国家，中国居民部门的资产端对房价下跌更为敏感。从资产债务比的角度来看，中国居民部门的杠杆率处于偏低水平。截至2015年年底，中国居民部门的资产债务比为9.12%，美国和日本分别为11.28%和13.88%（图6）。但应注意到，中国居民部门的资产端也是以房地产为主，非金融资产在总资产的占比高达59%，而美国和日本分别为30%和38%（图7）。一旦房价下行，居民部门的资产端将严重承压，债务资产比也将被动上升。
现实二：2008年至今居民部门加杠杆过快
相比杠杆率水平本身，更应当关注的是杠杆率的边际变化。2008年至今，中国居民部门的杠杆率从不足20%快速攀升至2015年底的39.5%，我们估算2016年底将达到43%～44%。每一轮房价上涨（2009年、2013年和2015年6月至今）都伴随着居民部门杠杆率的持续上升，而在房价平稳时，杠杆率也总体保持稳定。2014年至2015年年中是一个例外，房价回调、楼市降温，但杠杆率仍在上升，或由股市加杠杆导致。
金融危机至今，中国居民部门加杠杆的速度领先全球主要国家。翻倍的杠杆率是怎样的一种速度？我们考察了全球主要国家居民部门杠杆率的变化。2008年至今，美国居民部门成功去杠杆，欧日在短暂加杠杆后也开始缓慢去杠杆；新兴经济体整体在加杠杆，其中以中国和巴西为最，2013年开始巴西和中国的差距也在拉大，印度则和金融危机前基本持平（图8）。
同日本上世纪70年代相比，我国加杠杆的速度依旧偏快。我国当前面临的困局和上世纪70年代的日本有着诸多的相似性，经济增速降档，需要寻求新的增长动能，也同样面临钢铁、有色等过剩产能的困扰。当时的日本历经一系列的结构性改革，辅之以货币宽松和财政刺激，较为成功地实现了经济转型，期间楼市仅在1974年有过短暂调整，很快又重回上升通道。所以上世纪70年代的日本可以被视为当前中国在理想情况下的范本，当时日本居民部门的杠杆率在整个70年代从26%逐渐上升至46%，累计涨幅也不过和金融危机至今的中国相当。
现实三：库存未见去化，非金融企业杠杆依旧高企
去库存是本轮楼市刺激的主要出发点之一，但居民部门加杠杆并不能有效去化房地产库存。从2016年年初至今，居民部门杠杆率上升2%左右，但期现房总库存仍在增加，尤其是库存压力最为严重的三四线城市，库存压力没有实质性去化。从2015年二季度开始，在一系列刺激政策的提振下，商品房销售同比确实回升，年初至今累计增速更是高达近30%，但新开工面积同比增速在经过半年多的滞后期后也在年初大幅回升，库存依旧处于高位。截至2016年5月，估算期现房总库存达58.6万平方米，已超过2015年10月的高点。 在去产能周期托底经济是本轮楼市刺激的另一个出发点，但居民部门加杠杆反而延缓了过剩行业的产能去化。我们根据2012年中国投入产出表计算出主要产能过剩行业（煤炭、水泥、钢铁等）对建筑业的分配系数，即每单位过剩行业的产出有多少比例或直接或间接被建筑业使用。非金属行业（水泥、玻璃等）有高达80%的产出最终用于建筑业，煤炭、钢铁等也有45%左右的产出用于建筑业（图9）。
房地产是产能过剩行业的主要需求方意味着楼市刺激会扰乱既有的供需格局，进而会延缓这些行业的去产能进程。从2016年年初至今，在价格反弹和利润改善的带动下，钢铁、有色等主要产能过剩行业加速复产，固定资产投资增速也止跌回升。价格反弹的背后正是房地产和基建投资带来的需求回暖。
现实四：对消费的替代效应大于财富效应
2002年以来，房价持续攀升的同时居民平均消费倾向一路下滑。从2002年开始，中国房价开始持续攀升，期间虽有多次调整，但调整幅度远不及先前的涨幅，使得房价整体上涨，较深的价格回调只在2008年四季度至2009年一季度、2014年三季度至2015年一季度有过。高房价对居民消费有着显著的抑制作用，房价持续攀升的同时居民平均消费倾向也一路下滑，这表明房价上涨对消费的替代效应大于财富效应（图10）。
值得关注的是，2013年平均消费倾向和房价走势出现同向变化。2013年70个大中城市房价整体上涨9.27%，但数据显示的平均消费倾向却明显回升。这其实是因为2013年中国居民消费支出的统计口径做了较大调整，将自有住房的隐含租金也纳入统计，消费支出中的居住项较2012年大幅增加。
政策取向
积极财政政策应主要肩负加杠杆的“重担”。上述分析表明，除非收入增速加快，居民部门加杠杆的空间较为有限。如果进一步引导居民部门在房地产部门加杠杆，资产泡沫进一步积聚的风险不可避免。因此对居民部门杠杆宜“稳”，且不宜一味向房地产倾斜。从横向比较来看，中国政府的赤字率和债务负担都处于国际偏低水平，确有加杠杆的空间。在企业去杠杆、居民部门杠杆率空间不大的当下，政府的积极财政政策应当也必须更加积极，并进一步提高财政资金的使用效率。
房地产去库存的政策引导须立足市场的新变化。目前我国房地产市场的运行出现新的特征，城市分化态势明显，一二线城市房地产销量和价格持续升温，库存下降明显，而三四线城市销量低迷，去化缓慢。同时，一线城市呈现存量房为主、改善性需求成为新刚需的交易格局。这些都决定了房地产调控面临的市场形势更加复杂，必须分城施策、因地制宜。
加快关键领域的结构性改革。“三去一降一补”是供给侧改革的“表”，核心是破除其背后的制度约束。例如，应当通过加快户籍制度改革推动新型城镇化来实质提升农民的保障水平，形成更为持久的促进房地产去化的需求基础。短期的杠杆腾挪能够为改革争取空间，但杠杆率的最终降低仍然有赖于国企市场化取向改革的深入推进。
（作者单位：华中科技大学，华创证券）
