摘要：随着上市公司业务发展的多元化，将部分业务分拆上市做大做强成为上市公司的需求所在。本文从相关政策解读、路径优劣对比两方面，对境内上市公司分拆上市的3种路径进行分析，以便从分析中得到启示，提出自己的一点建议。
关键词：分拆上市；路径；上市公司；政策解读
中图分类号：F832 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.05.27 文章编号：1672-3309（2012）05-62-03
分拆上市是指母公司将其具有独立盈利能力、稍加整合就能上市的部分业务或子公司进行改造，实现单独上市的资本运作方式。分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务或子公司从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆仅指已上市公司的分拆上市。目前国内资本市场主要热衷的是狭义的分拆上市，自2000年同仁堂（600085.SH）成功分拆同仁堂科技（1666.HK）到香港创业板上市以来，掀起了境内上市公司分拆上市的热潮，本文将针对境内上市公司分拆上市的主要路径进行探讨。
一、境内上市公司分拆上市的相关政策解读
目前境内上市公司分拆上市主要有分拆子公司在境外上市和在境内上市两种类型。其中，在境内上市又有两种方式，一是拆分的子公司直接IPO，二是拆分的子公司借壳上市。
（一）分拆子公司在境外上市的相关政策
在已有的案例中，境内上市公司分拆子公司在境外上市，主要是指在香港市场上市，需符合《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（以下简称“通知”）（证监发[2004]67号）的规定。该通知对上市公司的盈利情况、历次募集资金投向、上市公司与所属企业不存在同业竞争、所属企业的净利润和净资产在上市公司的占比等方面进行了规定。同时，发行人到境外上市还需满足境外市场的发行上市条件。
（二）分拆子公司在境内上市的相关政策
1、直接IPO的相关法规要求
目前中国证监会（下称“证监会”）明确境内上市公司可以分拆子公司到创业板上市，但并没有出具正式的法律法规文件，只在创业板发行监管业务情况沟通会和保荐代表人培训会中提出框架性的规定，且针对分拆上市社会争议较大、操作难度高的情况，采取审核标准从严的理念。
分拆到创业板上市所需满足的条件：
（1）上市公司募集资金未投向发行人业务：从严把握，需提供充分证据证明没有使用上市公司融资；
（2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；
（3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不同业竞争的承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；
（4）发行人净利润在上市公司合并表里占比不超过50%：
（5）发行人净资产在上市公司合并表里占比不超过30%：
（6）上市公司及下属企业的董、监、高及关联方持有发行人发行前股份不超过10%。
此外，发行人还需满足创业板的发行上市条件。
2、借壳上市的相关法规要求
境内上市公司的子公司借壳上市需符合《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）的相关规定。目前，借壳上市的标准日趋严格，对借壳的经营实体有持续经营3年以上及最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元的要求。
（三）分拆上市的相关政策解读
1、在上述3种上市路径中，采取境内直接IPO和境外分拆上市所遵循的法律法规大体相同，分别在募集资金投向、盈利指标、同业竞争、关联交易、所分拆子公司净利润净资产占比、董监高持股比例等方面进行了规定，此外还需符合拟上市市场的发行上市要求。
2、对于境内直接IPO而言，监管部门并未就境内上市公司子公司拆分在A股主板和中小板上市有明确的法律规定。
3、在已有的境内上市公司拆分子公司在创业板上市的案例中，上市路径均为上市公司放弃控股权后，再拆分子公司上市，不存在上市公司控股子公司直接分拆上市的案例，但H股市场有相关案例。
4、借壳上市方面，目前境内借壳上市标准日趋严格，对借壳对应的经营实体有持续经营时间及盈利能力的要求。同时，相对于IPO而言，借壳上市主要关注上市公司与标的资产之间的整合效应、产权完善以及控制权变更后公司的治理规范，还明确要求借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运作的相关规定。
5、对借壳上市还需关注两点，一是借壳上市条件规定：“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”，但目前证监会并未针对该特定行业出具相关规定，实际上处于被禁止状态。二是根据证监会的内部指导，目前禁止借壳上市时配套融资，但一旦借壳完成可以立即启动非公开发行募集资金。
二、各分拆上市路径的优劣对比
（一）境内上市与境外上市的对比分析
1、境内上市符合政策导向
为了境内资本市场的持续、健康发展，企业在境内上市得到地方政府、中国证监会的大力支持，而在境外上市则受到更多的限制。如企业选择H股方式到香港上市同样也需经过证监会依法审批，出具同意函。
2、境内上市估值更高
根据中国证监会2012年4月28日发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，目前A股市场新股发行定价，需参照中证指数证监会行业分类下所属行业最近一个月平均滚动市盈率，且不宜超过前述平均滚动市盈率的25%。
首先，发行市盈率较高，意味着同样的利润和收益，可以更高的价格发行，估值更高，融资规模更大；其次，二级市场市盈率较高，则股票市值较大，财富效应较强，且原始股东可以较高的价格流通兑现。
3、境内上市费用较低
企业上市费用分为发行费用和后续维持费用，发行费用主要由承销费、保荐费、律师费用、会计师费用构成，后续维持费用主要由法律费用，会计师费用构成。 目前在境内上市，保荐机构除了在发行上市时收取承销保荐费用外，在后续持续督导阶段基本不再收取费用（包含在承销保荐费中）。据WIND统计，近3年来A股市场发行费用率为3.48%-6.74%。由于资料有限，目前未能获取港股市场上市费用的具体费率，但据深圳证券交易所内部培训资料显示，发行费用方面，港股市场约为A股市场的3倍，后续维持费用方面，港股市场约为A股市场的3-6倍。
4、境内上市再融资优势大
境内上市再融资的优势体现在两个方面，一是企业再融资要参考二级市场股票价格，目前A股二级市场市盈率远高于港股市场，且境内市场交投活跃，促使再融资价格较高，融资规模较大；二是H股的再融资同样要经过证监会的审核，在发行环节和审批环节较为繁琐。
5、境内上市有利于企业形象的提升
企业在境外上市，尤其是中小企业，由于当地投资者对企业缺乏认识，上市对企业本身形象的提升度远不及在境内上市。企业若选择在A股上市，占据天时、地利、人和的各种优势，更容易被投资者了解和熟悉，并得到他们的认同，扩大市场影响力，有利于企业形象的提升。
6、境内上市更易后续管理
境外上市将面临语言、监管及法律上的差异，如不了解当地法律将会形成不可预测的诉讼风险和诉讼成本。企业在境内上市之后，只需聘用境内人士与监管部门进行沟通，而在境外上市，则需聘用懂外语又懂证券投资的境外人士与监管部门沟通，管理难度和管理成本均增加。因此境内上市后续管理优势较大。
7、境内外上市审核周期差距不明显
境内上市审核周期相对较长，但在正常情况下差距不明显：目前境内公司上市需经过证监会审核同意，正常情况下，一个公司从受理到核准发行需要历时约6个月。香港H股上市需要两个阶段：其一是经中国证监会国际部审核同意；其二是经香港联交所审核。正常情况下，第二个阶段历时约3个月，而第一阶段则具有较大的不确定性。综合来看，两者差距不明显。
8、内资发起人股份在H股市场转让存在障碍
按照以往案例如建行、交行H股上市案例，国内企业在H股市场上市，其内资发起人股份不能在H股市场上流通，若转让需经证监会、港交所、外汇管理局等部门审批。
9、境内上市门槛较高
相对境内上市，境外市场上市门槛低，条件更加灵活，如在H股市场上市没有连续三年盈利的硬性要求，控股子公司也能够分拆上市等。
（二）境内上市中直接IPO与借壳上市的对比分析
1、直接IPO目前政策空白
虽然证监会在内部培训中明确境内上市公司可以分拆子公司到创业板上市，但是由于分拆上市社会争议大，目前也仅有中兴通讯分拆国民技术、康恩贝分拆佐力药业两起案例，且从上述案例来看，均是采取上市公司放弃控股权后再分拆上市，并不算是严格意义上的分拆上市，即不属于上市公司直接或间接控制的发行人直接分拆上市的情况。此外，监管层仅明确了分拆到创业板上市，对于分拆到主板（含中小板）上市是否可行还不得而知。
2、直接IPO审核标准较严
根据上市板块的不同，境内IPO需符合《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的规定，对拟上市企业的独立性、主体资格、规范运行、财务指标、持续经营、募集资金投向等方面均有严格的要求。
借壳上市方面，虽然其标准较以前严格，但主要是针对拟购买资产的持续经营时间和盈利能力而言，相对于IPO，借壳上市主要关注的是上市公司与标的资产之间的整合效应、产权完善以及控制权变更后公司的治理规范等问题，与IPO相比，标准有所降低。
3、直接IPO上市时间较长
目前IPO从改制设立到发行上市，一般需要一年半至两年的时间，复杂的企业需要三年，而借壳上市一般需要一年至一年半的时间。从上市周期来看，借壳上市占据时间优势。此外，上市时间长短，与监管层审核时间长短也有直接联系，目前重组委审核一般较快。
4、借壳上市融资需分两步走
根据证监会内部指导，目前暂不允许借壳上市时配套融资，相对于IPO而言，借壳上市本身并不能为企业带来大量的资金，相反可能还要支付一定的买壳费用。但借壳上市后可以采用非公开发行的方式进行融资，需要与借壳上市分为两步走。
5、借壳上市受二级市场影响较大
借壳上市受二级市场影响较大，尤其在熊市的背景下，易造成定向增发发行价格与股票价格倒挂，导致增发发行困难，因此选择有利的定价基准日成为企业和中介机构的头等大事。
三、分拆上市路径选择的启示
在选择境外上市或境内上市方面，从前述分析可以看出，首先，境内上市在政策、估值、费用、后续管理等方面优势更突出；其次，在审核周期方面，境内外审核周期差距并不明显，并且在H股上市，无论是首次公开发行还是再融资，同样也要经过证监会的审核；最后也最重要的是，发行H股后，原有的内资发起人股东所持股份的流通问题目前还有解决障碍。因此，从全局出发，选择在境内上市更具优势。
而在境内上市中选择直接IPO或借壳上市方面，IPO和借壳上市各有利弊，企业和中介机构应结合政策导向、融资需求、时间安排等实际情况，选择合适的上市路径。
