本文基于修正后的Fama-French三因子模型，以2016年全年沪深股市定向增发的上市公司作为样本，运用EVIEW7.2、SPSS19等统计软件实证分析我国上市公司定向增发对股价特质性波动的影响。通过对实证结果的分析，发现短期来看我国定向增发对股价特质性波动率有明显抑制作用，并且发现信息透明度和投资者情绪对股价特质性波动率的影响是显著的。基于实证结果的分析也为企业经营者和投资者提出相关建议。
【关键词】定向增发 信息透明度 股价特质性波动
一、引言
进入21世纪以来，面对国内外日趋激烈的竞争，企业扩大生产规模以及经营的多元化的需求日渐强烈。而企业自有的资金往往不能满足其发展要求，外部融资受到企业追捧。外部融资途径基本可以分为股权融资和债权融资两类，而定向增发作为股权再融资形式的一种，虽然起步较晚，但相比其他股权再融资方式受到更多关注，规模也是最大的。
股价特质性波动是公司间波动率的差异，反映剔除市场环境因素后公司自身的特殊性，股价特质性波动等价于上市公司资产定价模型中不被市场或行业层面的信息解释的部分。国内外学者研究发现管理层未公开披露的信息量和内部人交易都与股价特质性波动正相关；在管理层未公开披露的信息量在一定的条件下，出现内部人交易的公司的股价特质性波动更大；特质性波动较高的股票，内部交易获利也更显著。由于我国上市公司进行再融资过程中呈现出强烈的股权再融资偏好，而定向增发是现如今股权再融资的主流，此外我国证券市场规范性和成熟度跟发达金融市场仍存在一定差距，内幕交易频发，因此本文将重点研究定向增发对公司股价特质性波动率的影响，并为企业和投资者提出相关建议。
二、定向增发影响股价特质性波动的相关机理分析
（一）定向增发的现状和历史沿革
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，我国目前规定要求发行对象不得超过10人（或机构），在海外亦称作“私募”。从2013年起，我国定向增发市场发展迅猛，2016年我国定向增发融资规模达1.55万亿，同比增长13%。我国定向增发的发展历程可分为以下几个阶段：
1.2005年之前：定向增发的萌芽阶段。1995年，江铃汽车向美国福特公司定向增发约1.39亿股B股，开创中国证券市场上定向增发的先河。
2.2005年至2007年：定向增发发展进入高速通道。2005年我国股权分置改革落下帷幕，相关法律法规的出台，包括允许投资者使用非现金资产（如股权、债权等）参与定向增发、对计划实施定向增发的上市公司发行条件、程序、信息披露以及监管处罚等细则做出详尽的规定，为上市企业定向增发都提供政策保障等使定向增发发展驶入快车道。
3.2008年2016年，定向增发相关政策不断完善。随着法律法规逐步完善，2008年至今定向增发的相关政策主要都是在上述基础上进行修改和完善的。鉴于定向增发迅速发展，很多上市公司通过选择定向增发对公司进行资产重组，2011年8月1日证监会颁布了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司通过非公开发行实施资产重组的条件、定价、参与对象等都做出特别规定，反映国家监管层对定向增发的重视。
4.2016年至今，定向增发收到限制。随着定向增发市场的快速膨胀，中央对金融资产泡沫极其重视，多次提出“防范系统性金融风险”，“金融去杠杆”的论断。在此背景下，证监会于2017年2月17日发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，《决定》对再融资发行规模、频率、r格等限制将对股权再融资形成较大的抑制，一定程度上有利于市场稳定、保护了中小投资者，但对于部分小股票通过并购重组实现“转型”的方式产生较大打击。政策目的一箭双雕，本次抑制非理性再融资的手段既保证了为较快节奏的IPO让路，又体现了对于非理性再融资的从严监管。
（二）定向增发与股价特质性波动的关系研究
Roll（1988）认为造成特质性波动的公司信息进入股价的主要途径不是公开信息披露，而是市场上私有信息知情者的交易。肖浩、孔爱国（2014）认为管理层未公开披露信息量大的公司，股价特质性波动更高；内部人交易频繁的公司，股价特质性波动也更高；管理层未公开披露信息量相同，有内部人交易的样本的股价特质性波动性更高，即内部人交易显著增强了管理层未公开披露信息量与股价特质性波动的敏感性。这表明，管理层未公开披露的公司信息是私有信息知情者的重要信息来源，而内部人交易是其向股价传递的重要渠道。此外，特质性波动率高的公司，内部人买入（卖出）股票都能获得显著的收益，而特质性波动率低的公司的内部人交易获利不明显。这也说明特质性波动率高的股价包含了更多内部人传递给市场的公司信息。
在中国证券市场上，信息是驱动股票价格波动的最主要因素之一，从宏观到微观，影响股票价格的信息分为市场、行业和公司三个层面，而微观层面信息属于影响股票价格的公司特质风险。企业进行定向增发一定程度上会将公司的私有信息传递到市场上，而市场上投资者会根据自己获取的信息对公司股票的未来价值进行判断，进而影响投资者对该股票的预期和操作，从而对公司的股价特质性波动产生影响，比如风险套利者为了追求自身利益而进行的套利活动，使其掌握的有关公司层面的私人信息反映到股票价格中，并引起公司层面的股价波动。而公司层面的私有信息来源，我们研究发现主要分为三种：管理层公开披露的公司特质信息、管理层未公开披露的公司特质信息、不为公司管理层掌握的公司特质信息。
此外，从股东大会预案通过直到证券上市，过会流程都会在公司公告里披露从而影响投资者预期。定向增发一般来说对股东或投资者可以看作是一种利空信息（企业经营不善，现金流吃紧，有债券违约甚至公司倒闭的风险，需通过外部融资补充流动性），并且有存在大股东为套利，稀释原有中小股东的股权，进而引发中小股东大量抛售的可能。而金融市场上的交易者对信息是十分敏感的，利好或者利空信息的披露都是会使市场的投资者情绪收到影响，进而带动中小投资者的噪声交易，而非理性交易的增多会带来股价的特质性波动。 三、定向增发影响股价特质性波动的实证分析
（一）定向增发影响股价特质性波动的变量选取与测度
其中盈利因子BMWt以净资产收益率ROE来替代。再对得到的回归残差按季度或月度求标准差即可得到公司j在该区间的股价特质性波动IVOL_Fj，t。
2.投资者情绪的测度。通过封闭式基金折价、股票市场交易、IPO数、上市首日收益、新增投资者、和投资者信心指数进行主成分分析，得出复合的投资者情绪指标。本文对定向增发前后7个月的面板数据进行主成分分析得到7个方程来衡量各期的投资者情绪。
3.信息透明度。大股东持股比例――一般大股东持股比例能够在一定程度上反映反映公司信息的透明度。熊伟，陈浪南，朱杰（2015）研究认为国有法人股持股比例和股东之间力量差异的降低，有助于提高上市公司的信息透明度。因此我们认为大股东持股比例越高，公司股权结构越集中，对公司私有信息的控制便会更好，信息透明度相对较低。
机构持股比例――熊伟，陈浪南，朱杰（2015）研究发现机构投资者的加入，可以改善上市公司的信息披露环境，提高证券分析师预测行为的有效性，减少股票价格波动中的噪声成分。我国A股市场上，公司大股东中很大一部分是机构投资者，而机构投资者的持股比例越高，能够相应的提升公司信息透明度。
4.控制变量。公司年g――公司成立时间越久，即公司年龄越大，公司对外公布的信息往往会越全面，所以公司年龄也可以作为对信息透明度测度的指标。
公司规模――公司规模越大，大概率是历史上有过发债、上市等融资行为，而这些股权、债券融资是需要主承销商做募集材料并最终通过证监会审批的，所以公司规模在一定程度上也能够反映公司信息透明度。
每股收益（EPS）――期末净利润/期末总股本。反映公司的每股的盈利能力，通常也代表年度派发股利的能力，一定程度上会影响投资者情绪。
（二）定向增发对股价特质性波动的回归模型设计
（三）定向增发对股价特质性波动的实证结果分析
通过对定向增发前一个月和后六个月所有样本的股价特质性波动率的测度，如图3-1所示。可以发现公司在定向增发之后，公司股价特质性波动率出现明显的下降态势；尤其在定向增发后的前两个月，月均降幅度高达30.20%，验证了短期来看我国定向增发对股价特质性波动率有明显抑制作用的论断。
为了确定最适合的回归模型，进行Hausman检验，测得P值小于0.05，拒绝原假设，建立固定效应模型。将因变量公司股票特质波动率和自变量大股东持股比例、机构投资者持股比例以及投资者情绪做回归，结果如下：
可以发现大股东持股比例和公司股价特质性波动率为正相关，且在1%的显著水平上显著性较好；机构投资者持股比例与股价特质性波动率为负相关，在10%的显著水平上显著。而投资者情绪与公司股价特质性波动为负相关，在10%的显著水平上显著。R2为0.630497，模型整体的拟合程度较好。
当全部加入控制变量后，EPS的显著性较低，并且其变量的系数符号与理论知识相悖，予以剔除。而这符合我们的判断，因为定向增发本身短期内不会对公司盈利带来显著效应，因此定向增发后公司每股收益对股价特质性波动率的影响有限。再对其他五个变量进行多元回归，结果如下：
通过加入公司年龄和公司市值两个控制变量，可以看到R2为0.637624整体的拟合程度更好了。大股东持股比例和公司股价特质性波动率正相关，但是对股价特质性波动率的影响明显减弱；机构投资者持股比例与股价特质性波动率仍为负相关；大股东持股比例和机构投资者持股比例均在10%的显著水平下显著，对公司股价特质性波动率的解释程度较3.3有所下降。而投资者情绪与公司股价特质性波动为负相关，且在5%的水平下显著，对公司股价特质性波动率的解释程度有所提升。公司年龄P值为0.0260在5%水平下显著，且系数为负。但是公司规模（市值）却与股价特质性波动率正相关，我们认为采用市值测定公司规模其本身就是通过上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，所以定向增发后会立即拉高公司总市值，而随着公司股价的下跌，市值也有回落，因此定向增发后公司市值与股价特质性波动率正相关。
四、结论与建议
通过上面实证研究发现定向增发短期来看能够降低公司股价特质性波动率，而信息透明度的提高、投资者情绪的提高均可以减弱股价特质性波动。针对上述结论我们认为规范定向增发，不仅要停留在政策面和市场规范的宏观层面上，完善定向增发制度，严把“进入”严控“退出”，保持对定向增发资监管的连续性，注重监管政策及制度的创新，建立多元化的融资与再融资体系；更要从公司和投资者的微观层面上对其进行教育和规范，加强对上市公司募集资金用途的跟踪，不断完善上市公司治理制度，提高公司信息透明度，建议投资者理性投资，避免跟风，分散投资。
参考文献
[1]Roll，Richard，1988，R2，Journal of Finance 25，541-566.
[2]肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验[J].管理世界，2014，08：30-43+187-188.
[3]熊伟，陈浪南.股票特质波动率、股票收益与投资者情绪[J].管理科学，2015，28（05）：106-115.
[4]熊伟，陈浪南，朱杰.股权结构与信息透明度相关性的实证研究[J].系统工程学报，2015，30（03）：344-353.
