摘要：
文章基于投资行为视角，以2007年定向增发公司为研究对象，对2008-2012年定向增发与非定向增发股权结构与投资多元化关系进行对比分析，研究发现，非定向增发公司股权结构与投资多元化不存在显著关系;与定向增发公司相比，定向增发两权分离度与上市公司投资多元化水平负相关;定向增发两权分离度与上市公司投资多元化呈“U”型曲线关系;定向增发机构投资者持股与投资多元化水平成正相关关系;定向增发公司股权制衡度与投资多元化水平呈负相关。这一发现，不仅有利于上市公司完善股权结构，提高公司竞争力，而且为监管部门对大股东行为加强监管提供一定的参考价值。
关键词：定向增发;非定向增发;股权结构;投资多元化
中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：
定向增发新股已经占据了中国上市公司股权再融资的80%以上。定向增发作为一种融资方式，必然与上市公司投资紧密相连，研究定向增发投资多元化问题，尤其从股权结构角度对投资多元化进行分析，在股权结构与投资多元化之间建立更加紧密的联系，对于优化股权结构，提高上市公司竞争力，促进上市公司业绩提高，具有重要意义。投资多元化是重要的投资决策方式之一，国际上对投资多元化提出了各种理论，譬如市场势力理论、规模经济和范围经济理论、协同理论和代理理论等。中国从20世纪90年代开始，上市公司实行投资多元化经营战略趋势明显加剧，学者们关于投资多元化的文献才逐渐增多，中国对投资多元化的研究起步较晚，研究相对滞后，许多相关理论都是参考与借鉴国外理论然后再与中国实际情况相结合而得出的。
一、研究综述与假设提出
本文从两权分离度、机构投资者持股、股权制衡度三方面研究股权结构。股权结构对投资多元化影响文献述评如下。
（一）两权分离度（SEPAR）与投资多元化
英美国家股权结构与中国存在很大差异，英美国家分散股权结构下主要是管理者与股东之间的代理问题。中国集中股权结构下主要是大小股东之间的代理问题。大股东为了避免利益输送行为暴露，通常构造内部资本市场进行多元化投资，侵占上市公司自由现金流[3-4]。Clacssens等分析了东亚8个经济体1 301家上市公司，认为控股股东与中小股东存在严重代理问题，控股股东与小股东之间的矛盾冲突取决于控制权与现金流权的分离程度，分离程度越大，公司业绩下降越明显[5]。
以上学者都是基于整个市场进行研究，定向增发集中股权结构时，两权分离度提高，是大股东进行利益输送的根本原因。大股东对中小股东侵占方式不同，会对投资多元化产生不同影响，对于定向增发研究，普遍认为上市公司在定向增发之后股权更加集中，集中的股权结构下，大股东通过盈余管理、减持股票、通过关联方交易进行利益输送[6-8]。可以推断，定向增发大股东通过投资多元化或其他方式进行利益输送，取决于两种利益输送方式所获私人利益大小，如果前者小于后者，说明通过其他方式进行利益输送能获得更多私人利益，他们将阻碍企业投资多元化水平的提高，所以，定向增发公司可能减少投资多元化水平。
H1a：定向增发两权分离度与上市公司投资多元化水平负相关;
H1b：定向增发两权分离度与上市公司投资多元化呈“U”型曲线关系。
（二）机构投资者持股（INST）与投资多元化
国外只有少数几篇研究机构投资者持股与投资多元化水平的文献。Friedland和Jennings就机构投资者持股与投资多元化进行了研究，结果表明机构投资者持股比例与投资多元化存在负相关关系[10]。Ramaswamy就印度制造业企业进行了研究，对机构投资者持股与公司多元化战略关系进行了细致分析，研究结果表明专业机构投资者包括QFII和基金公司持股比例与非相关多元化程度负相关[11]。
国内没有发现机构投资者持股与投资多元化关系的相关文献，虽然机构投资者作为一项重要的外部治理机制，早已经为学者关注，但由于数据、研究方法与问题差别，没有得出一致结论。一些学者认为由于自身条件和外部环境的限制，机构投资者参与公司治理作用受到限制。李向前认为由于中国上市公司控股股东绝对控股，缺少公司治理方面的人才，其对上市公司的治理作用有限[12]。
（三）股权制衡度（SHZH）与投资多元化
学者们对股权制衡的公司治理作用的研究没有得出一致结论。Gomes和Novaes认为，上市公司多个大股东能够在一定程度上对第一大股东形成有效制衡，提高了大股东转移上市公司财富的成本，抑制了大股东的利益输送行为，使中小投资者利益得以保护，公司价值提高[15]。有的学者认为股权制衡并不能发挥公司治理作用，如罗进辉等认为股权制衡在大股东不处于控股地位时才能有效发挥制衡作用[16]。
H3：与非定向增发相比，定向增发公司股权制衡度与投资多元化水平呈负相关。
二、数据来源及研究设计
（一）数据来源及样本选择
（二）投资多元化测度
投资多元化度量主要采用多元化企业的份额、经营单元数、COMPUSTAT制定的四位数的SIC代码的数量、建立在资产和销售基础上的Herfindahl指数等来衡量。中国的实证研究中普遍使用的投资多元化指标是公司从事的行业数、基于分行业收入的赫芬德尔（Herfindahl）指数、熵（Entropy）指数。本文采用基于分行业收入的赫芬德尔（Herfindahl）、熵（Entropy）指数来度量投资多元化程度。两者的表达式分别为：
式（1）中N表示公司所从事的行业数;Pi为上市公司第i个业务销售收入与总收入的比值。HI越大，投资多元化水平越高。
式（2）中N表示公司所从事的行业数;Pi为上市公司第i个业务销售收入与总收入的比值。EI值越大，投资多元化水平越高。
（三）变量的选取
定向增发配对样本选取：第一步，通过年度与行业两个变量，从非定向增发公司中选择，并且这些公司在所有年度没有进行过定向增发;第二步，在第一步基础上，选取与定向增发新股公司总资产最为接近的公司（非定向增发公司）作为配对样本。对于股权结构变量的选取，因为定向增发之后两权分离度、股权制衡度与机构投资者持股比例会发生明显变化，所以，采用了上述三个指标作为研究对象。为了更深入分析两权分离度与投资多元化关系，本文自变量还包括两权分离度的平方项。这四个指标从不同角度全面、具体地反映了上市公司治理标准，回归模型见式（3）。
表1 变量定义
变量名称变量符号变量说明
投资多元化HI赫芬德尔（Herfindahl）指数，该值越大，投资多元化水平越高
投资多元化EI熵（Entropy）指数，该值越大，投资多元化水平越高 两权分离度SEPAR代表上市公司控制权与现金流权的分离度，用控制权―现金流权表示
两权分离度的平方SEPAR2两权分离度的平方项，可以更全面地分析两权分离度与投资多元化关系
股权集中度CR5代表前5大股东持股比例之和
股权集中度CR10代表前十大股东持股比例之和
股权制衡度SHZH第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比表示
机构持股INST机构投资者持股比例
公司规模LNsize上市公司总资产的自然对数
上市年限LNlist公司上市年限的自然对数
三、实证检验
（一）描述性统计
进行股权结构与投资多元化均值和中位数比较，表2是定向增发公司与非定向增发投资多元化、股权结构比较分析表，均值采用了配对样本参数检验（Paired Samples Test），中位数比较采用wilcoxon非参数检验。从最大值与最小值看，无论是投资多元化指标还是股权结构指标，最大值与最小值差异比较明显，说明公司之间有很大差异。
表2 定向增发与非定向增发投资多元化、股权结构比较
变量 均值中值最大值最小值Std dev
HI
定向增发0.268 5 0.203 4 0.925 5 0.000 0 0.240 0
差值显著性p=0.093 06p=0.085 3
EI
非定向增发0.3869 0.250 0 1.470 0 0.000 0 0.391 5
差值显著性p=0.049 8p=0.052 1
CR5
差值显著性p=0.002 2p=0.004 1
CR10
差值显著性p=0.000 23p=0.000 6
SEPAR
定向增发6.044 5 0.000 0 32.702 3 0.000 0 8.637 2
非定向增发4.672 8 0.000 0 23.803 1 0.000 0 7.015 3
差值显著性p=0.021 4p=0.059 0
SHZH
差值显著性p=0.002 7p=0.000 0
INST
差值显著性p=0.020 80p=0.051 9
（二）相关性分析
本文还对公式（3）进行了相关性分析，定向增发公司相关性分析结果见表3。
表3 Person相关性分析结果
HIEIINSTSHZHSEPARSEPAR2LNsizeLN（N）
HI1
EI0.955 5***1
SHZH-0.081 4-0.081 10.167 5***1
（三）多元线性回归分析
Person相关性分析只是就变量之间进行单因素分析，许多变量都会对投资多元化造成影响，因此，本文对公式（3）进行了多元线性回归分析，回归结果见表4。
表4 股权结构对投资效率的回归分析
变量定向增发非定向增发
HIEIHIEI
INTERCEPT-0.062 8-0.340 40.098 60.078 2
SEPAR-0.007 7*-0.019 6**-0.009 1-0.014 7
SEPAR20.000 4**0.000 9**0.000 30.000 4
（2.055 0）（2.459 6）（2.404 3）（2.591 7）
N345345345345
R20.061 40.064 00.061 90.054 5
注：***表示在1%上显著;**表示在5%上显著、*表示在10%上显著。
从SEPAR与投资多元化的回归结果看，非定向增发公司SEPAR、SEPAR2与投资多元化的回归结果与定向增发的回归系数符号一致，但不显著;定向增发公司SEPAR与HI、EI的回归结果分别为-0.007 7、-0.019 6，分别在0.1、0.05水平上显著为负。定向增发SEPAR增加，大小股东矛盾上升为上市公司主要矛盾，大股东通过注入劣质资产、关联交易、高额分红等掏空上市公司，大股东直接通过上述方式获得的私人利益要大于通过投资多元化获得的私人利益，所以，大股东会减少投资多元化;但是随着SEPAR的继续增加，大股东通过投资多元化获得的私人利益大于通过其他方式获得的私人利益，大股东将通过投资多元化来进行利益输送，侵害中小股东的利益，所以，定向增发公司两权分离度与投资多元化呈“U”型曲线关系。
四、稳健性检验
为了证明本文结论是稳健的，第一，对于被解释变量，本文采用上市公司从事行业数目表示投资多元化，然后就股权结构与投资多元化进行回归分析，回归结果与本文实证结果一致。第二，对于SEPAR，采用控制权与现金流权之比度量，对于SHZH，表示第二大股东至第九大股东持股比例和与第一大股东持股比例之比，然后回归分析，回归结果没有显著差异。第三，本文对SEPAR0的公司进行研究，就定向增发公司与非定向增发公司股权结构与投资多元化的关系分别进行回归分析，回归结果再次证明了本文假设。第四，剔除非多元化公司，仅以多元化公司为研究对象，进行回归分析，结果仍然支持本文假设。限于篇幅，稳健性检验结果没有列示，有兴趣的读者，可以向笔者索取。 五、结论和政策方案
本文以2007年的定向增发公司为研究对象，与非定向增发公司对比，运用平衡面板数据模型分析2008-2012年的股权结构对投资多元化的影响，认为定向增发后两权分离程度越高，多元化投资水平越低;同时两权分离度与投资多元化呈“U”型曲线关系。由于定向增发公司大股东通过其他方式能够获得更多私人财富，丧失了进行投资多元化的积极性，大股东缺乏动机进行多元化投资。随着上市公司两权分离度增加，大股东进行投资多元化获得的私人利益将大于其他方式获得的私人利益，两权分离度与投资多元化正相关。从机构投资者持股与投资多元化的关系看，与非定向增发公司相比，上市公司针对机构投资者增发，引入机构投资者，机构投资者能对上市公司起到应有的治理作用。从股权制衡度与投资多元化的关系看，与非定向增发相比，定向增发公司股权制衡度与投资多元化水平呈负相关，说明定向增发之后其余大股东持股比例增加，不能发挥公司治理作用，反而与第一大股东进行合谋。
基于上述研究结论，本文提出以下政策建议：第一，通过降低终极控制人的控制权比例或提高终极控制人的现金流权，使大股东与上市公司的利益更加一致，可以抑制定向增发公司的利益输送行为。第二，机构投资者已成为中国证券市场中的一支重要力量，发挥着重要作用，证券主管部门应该为机构投资者创造条件，鼓励机构投资者参与股票的购买，让其发挥更大的公司治理作用。第三，政策主管部门应该减少上市公司其他大股东的持股比例，增强对上市公司的股权制衡力度。
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