摘要：文章特别研究了我国上市公司中同时发行A股和B股的企业的股利政策特征，并与上市公司整体股利水平进行了比较分析，发现了一些异于市场整体的现象，同时讨论了导致这些现象的原因，以供其他学者与投资者参考。
关键词：上市公司；股利政策；外资股；A+B股；实证研究
一、 引言
股利政策（Dividend Policy）是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分配选择。我国股票市场在规模不断扩大的同时，上市公司也日渐成熟，投资者日趋理性，管理层的监管日益规范。但从股利政策上来看，与发达国家相比还很不成熟。一直以来，不断有大量国内学者对中国沪深两市的上市公司股利政策整体现状及成因作了进行了分析。较为一致的认为，中国的上市公司股利政策存在如下特点：股利分配形式多样化；股利支付率偏低；送股、转增股本比例大；不分配比重大；缺乏连续性等。而相比之下西方发达市场股利政策则表现较稳定，且主要以现金股利分配为主。同时，也有学者用多元回归的方法对股利政策的成因进行了研究。据已有的研究表明，股利政策影响因素主要有股权结构、盈利能力、公司规模、成长能力、负债状况、货币资金充足性、股利政策连续性、行业因素等。其中对于股权结构的影响研究中，多是集中在流通股与非流通股对股利政策的研究上，而较少研究股权的其他性质对股利政策的影响。
二、 我国A+B股企业股利政策现状分析
A+B股企业中纯派现公司所占的比例，除股市初期派现公司比例稍低，其他年份的派现公司比例基本上维持在较高的水平上，1995年~2004年期间，平均有51.3%的A+B股公司分配了纯现金股利，这一比例最高时达到86%。 2． A+B股企业中，不分配现象在2000年之前几乎不存在，但是2000年之后不分配的公司出现突增。不分配现象在2000年（含2000年）突然增多，2000年~2004年平均有49.6%的A+B股公司选择了不分配，而在这之前这一比例几乎为零。即使是除去ST企业后，这种现象仍存在。从股市整体上来看，虽然1994年以前较少有上市公司不分配利润，但从1995年开始不分配现象就开始大幅增加，直到2000年以后才有所“收敛”。邵正林、林云刚的研究中，发现1995年~2001年上市公司中不分配的公司比重分别为：20%、35%、54%、59%、62%、36%、40%。可见A+B股企业中不分配现象也异于股市整体。 根据邵正林、林云刚的研究，市场整体的纯送股公司比重2000后才有所降低，且2003年由于政策原因送股现象又出现了“反弹”，主要表现在既送红股又派现的公司增加，仅仅派现的公司所占比例下降。相比之下，A+B股企业中送股现象还是较为“谨慎”，近几年一直处于较低水平。
三、 A+B股企业股利政策原因分析
2． 不分配现象突增，说明A+B股企业受政策影响，加大了内部筹资。2000年之前A+B股企业中极少有不分配现象，反映出这类公司的业绩要好于股市整体水平。而2000年后不分配的增加，一部分是由于2000年之后出现了一批ST企业及业绩不佳企业。但除去ST企业后，2000年后不分配的公司比例增大现象仍存在，主要是因为受政策影响，再筹资的门槛提高，这些企业开始增大了企业的留存比例，将利润留存，更多的使用内部融资。这也正好符合了筹资的优先顺序，即优先使用成本小的资本。
3． 公司发展初期，大量采用送股与转增股，符合股市发展规律。A+B股企业送股现象在股市初期普遍，是正确推行资本战略的必然结果，完全符合股份经济运行规律。从市场发展的趋势来看，初期上市或处于发育阶段的上市公司以“股票”方式分配股利或不分配，可以节约周转资金，为企业的发展筹集更多的资金。同时也迎合了股东追捧股票股利的需要。
但送股或转增股会导致股本规模扩大，如果利润增长跟不上股本的扩张速度，企业的每股利润将会被稀释，一旦亏损容易导致净资产低于面值。所以送股多发生企业发展初期，此时企业成长性好，且股本规模有再扩大的余地。但2003年市场整体的既送红股又派现的公司比例却出现大幅度增加，而仅派现公司比例则明显减少。主要是受2003年4月财政部一条新规定的影响，即要求年度利润分配预案中现金分红在提请股东大会通过之前在所有者权益中单独列示，不再转移到负债类的“应付股利”项目，从而也就不能借此在年度报告中调低净资产金额，提高年度净资产收益率。这一会计准则不可避免的影响了部分公司的利润分配决策。相比这下，A+B股企业的股利分配政策受这一政策的影响就较轻，送股现象并未增加。这更体现了这类公司股利分配上的稳定性和长期性。
送股是从当期利润中转出的，如果当期利润不多，则送红股就不会令市场满意。很多公司经过几年的经营，一方面业绩存在下滑，另一方面又出现了大额的资本公积或盈余公积。所以选择用转增股代替送股，也同样可以迎合市场股票投机的需要。
四、 结论及启示
综上所述，我们可以看出相对于其它企业，A+B股企业在制定股利政策时要更为谨慎，也更合理，受政策的影响较轻。其派现现象较普遍，并具有长期性；不分配情况好于市场整体水平，且更为理性；送转股也仅是在股市的初期较盛行。了解这些不同于市场整体水平的股利政策上的差异，不仅为那些有着不同投资目的的投资者进行投资决策提供参考，同时也对我国的上市公司股利政策的发展变化具有一定的启示意义。
1． 公司引入成熟的大股东，特别是外资股股东有助于上市公司股利分配政策的不断理性化。我国上市公司中95%是原国有企业改制而来，股权分置改革之前它们中仅有1/3是流通股，而流通股股东中主要为个人投资者，机构投资者所占比例非常小。从而流通股股权较分散，没有形成合力，不能对上市公司形成有力的制约，因此公司是否分配红利，分配多少，以什么形式分由控股股东决定。在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益，由其决定的股利政策难免会损害流通股利益。引入外资股或成熟的国内机构投资者，不仅有助于企业改进经营管理，也有利于科学的制定股利政策。
2．市场整体的股利分配趋势会向A+B股企业股利分配趋势靠拢。从股利分配现状的分析上可以看出，A+B股企业的股利政策要明显好于市场整体平均水平。随着市场的不断发展与完善，会有越来越多的企业、投资者开始重视股利分配及其制定，不分配的趋势会转好，以派现作为分配方式的上市公司占总上市公司的比例将大幅上升，我国资本市场也将发挥其应有的监督功能和资源配置功能。
随着上市公司股权分置改革的不断深化，股利政策将更为投资者所关注，非流通股大股东从自身的利益出发左右上市公司股利政策的现象也将成为历史。上市公司加强管理，科学制定股利政策势在必行。
参考文献： 2．魏刚．中国上市公司股利分配问题研究．大连：东北财经大学出版社，2001．
3．邵希娟，贾建忠，崔毅，李方耀．我国上市公司股利分配趋势及分析．金融研究，2000，
（5）：36-38．
