摘要：以股东代理理论为基础，基于生命周期视角分析终极控股股东的两权偏离对企业技术创新投资的影响，并以2007～2014年我国上市公司为样本进行实证检验。研究发现，在整个生命周期，终极控股股东的两权偏离程度越大，企业技术创新投资越少；而在生命周期不同阶段，两权偏离的影响存在较大差异。在成长期，两权偏离对企业的技术创新投资有支持效应，在衰退期，两权偏离对企业的技术创新投资有抑制效应，而在成熟期，仅有微弱证据表明两权偏离与企业技术创新投资呈负相关关系；进一步，两权偏离对生命周期不同阶段的企业技术创新影响主要来自于非垄断行业。
关键词：两权偏离；生命周期；技术创新投资
DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：
Abstract：Based on agency theory of controlling shareholders， the paper investigates the effect of the separation of control power and cash-flow right on technological innovation investment， and empirically analyzes the relationship by using the data on China’s listed companies from 2007 to 2014. The results show that， as for ultimate controlling shareholders， the higher the separation two rights is， the less is the technological innovation investment throughout corporate life cycle. However， the findings show that there is a significant positive correlation between the separation of two rights and innovation investment in growth phase of life-cycles， a significantly negative correlation in decline phase， but an insignificantly negative correlation in maturity phase.
Key Words： the separation of two rights； life-cycles； technological innovation investment
自改革开放以来，我国经济一直保持近两位数的高速增长，GDP 增长速度取得同时期世界第一的增长奇迹。但是，已有研究表明，我国经济增长是典型的外延式粗放型增长模式[1]。这种缺乏技术创新含量的增长越来越受到要素供给紧张和出口壁垒提高等因素的制约，增长过程中的各种矛盾和风险不断累积，这最终将影响到我国经济发展的持续性和竞争力。技术创新是破解发展难题与困境的关键，也是我国进行供给侧改革和产业转型升级的必然选择。然而，作为创新主要载体的企业，在技术创新上的投入偏低。据统计，2011年和2012年我国规模以上工业企业研发投入占销售收入比分别为0.77%和0.80% ，与发达国家相比，研发投资占比有较大差距。
我国企业为何在技术创新上投资不足？或者说，制约企业技术创新投资的内在因素是什么？对此，学者从不同视角进行了探讨。在微观层面上，大量文献基于经理股东的代理冲突，认为自利的经理因创新的风险性而不愿进行投资 [2] [3] [4] 。 然而，在我国转型经济背景下，企业的股权结构较为集中，控股股东普遍通过金字塔股权结构来实现对底层公司的控制，企业的主要代理问题是大小股东的第二类代理问题[5]。而已有文献较少沿着金字塔结构追索到终极控股股东来研究其对企业技术创新投资的影响。进一步，终极控股股东对企业决策行为的影响并不仅体现在静态上。企业所处的阶段不同，其战略决策具有显著性差异 [6]，这可能会影响终极控股股东的侵占动机。因而，在企业发展的不同阶段，终极控股股东的代理问题对企业技术创新投资影响存在动态差异。所以，从企业生命周期角度，分析终极控股股东影响上市公司技术创新投资的机理及其动态变化，既能从企业生命周期视角丰富和拓展技术创新投资理论的研究，又能将终极控股股东所导致的代理问题置于企业创新投资理论的框架下考察，从而为理解我国企业技术创新投资不足提供新的研究视角和经验证据。
1 理论分析与研究假设
自Modigliani和Miller[7]运用新古典经济学分析范式，开创地提出完美条件下公司投融资理论以来，基于熊彼特的创新理论，学界从不同角度放松完美假设，对企业的创新投资问题进行研究。以代理理论为基础，对微观公司创新投资的研究有二条主线。一条主线是研究经理股东代理问题对企业创新投资的影响。Lin 等 [8]认为，以销售业绩为基础的激励计划比利润为基础的激励更能促进企业进行创新，并且CEO教育水平、教育背景和政治联系对企业的创新投资强度有正向影响。Hirshleifer等 [9]认为，过度自信的CEO企业拥有更多的专利和专利引用，因而研发投资支出较大且在创新上取得更大的成功。在我国，一些学者[10]研究了管理层的风险偏好及薪酬激励对企业研发投资的影响，发现管理层的风险倾向、风险认知与研发均显著正相关。也有学者认为[11]，融资结构是影响企业创新投入的重要要素。另外，有些学者[4]从创始经理人这个独特的视角考察了其对研发投资这种风险决策的影响。另一条主线是研究大小股东代理问题对创新的影响。即将经理人代理问题扩展到大小股东代理问题，从大股东的性质和股权集中度等方面研究对企业技术创新的影响。Hicheon和Heechun认为[12]，财务冗余与研发投资呈倒U型关系，家族的股权集中度加剧了财务冗余而与研发投资呈倒U型关系，但国外所有权性质弱化了上述关系。刘胜强和刘星 [13]认为，研发投资与第一大股东持股比例是“U型”关系，而第二至第五大股东可以对第一大股东的研发决策起到一定制衡作用。鲁桐和党印[14]将行业分成劳动密集、资本密集和技术密集三类，分类三个行业公司治理中的股权结构、董事会和激励机制对企业技术创新有较大差异。
可以发现，在公司金融层面，学者关于企业技术创新的研究大多从第一类代理问题来展开的。但是，企业特定的股权结构对其投资行为有重要影响，特别地，当公司的股权结构较为集中时，研究第二类代理问题特别是终极控股股东的代理问题对企业研发投资的影响更有解释力。
代理理论认为[5]，控股股东往往通过金字塔股权结构等各种“杠杆工具”使其控制权超过现金流权，从而使终极控股股东有获得控制权私有收益的动机。特别是对处于转型的我国企业而言，终极控股股东控制权与现金流权的偏离（以下简称两权偏离）所导致的代理问题是企业的核心代理问题。但是，金字塔结构形成的两权偏离既有侵占效应又有支持效应[15]。一方面，终极控股股东可以主导公司的投资决策和经营战略，在终极控股股东与其它中小股东发生利益冲突时，为了其控制权私有收益，两权偏离易导致对其它股东的隧道挖掘。另一方面，由于外部市场的不完善，控股股东具有信息优势，通过金字塔结构形成的内部资本市场可以作为外部市场的代替，从而提高企业的资源配置效率。
技术创新投资作为企业重要的战略投资决策，终极控股股东的掠夺或支持行为对其有重要影响。一方面，由于技术创新投资的高投入、高风险和周期长特征，为了最大化其控制权私有收益，终极控股股东可能偏好于通过隧道行为来侵占公司资源，从而抑制其技术创新投资，并且随着两权偏离程度的加大，因侵占而导致企业在技术创新上投入不足的现象越严重。另一方面，由于技术创新的外溢性，技术创新投资不仅可以使本企业受益，而且能够使终极控股股东控制的其它企业受益。当技术创新投资带来的共享收益超过其私有收益时，终极控股股东就通过内部资本市场对企业的技术创新投资进行支持。因此，终极控股股东对技术创新投资是积极还是消极影响，取决于其在技术创新投资上代理问题的程度，而后者又取决于企业所处的发展阶段。在成长期 ，市场对企业技术创新的产品需求迅速增长，企业因规模扩张所要求的资本缺口不断扩大。终极控股股东通过隧道行为掠夺企业资源的难度加大，同时，成长期企业的共享收益较高，终极控股股东与其它中小股东的利益更加趋于一致，这在一定程度上抑制了终极控股股东的侵占动机。另外，由于我国外部资本市场不完善，内部资本市场可以为企业的发展提供资金来源，在终极控股股东的资本规模一定情况下，两权偏离程度越高，企业可获得的资本规模越大，对技术创新的支持较明显。在衰退期，企业盈利能力较弱，财务状况逐渐恶化，终极控股股东对企业的前景较为悲观。终极控股股东的两权偏离越大，为了提前锁定其控制权私有收益，更倾向通过各种隧道行为来掏空企业的资源，而不愿意将其投入到高风险和周期长的技术创新上。在成熟期，企业的盈利能力较强，终极控股股东既有条件进行更多的技术创新投资，以形成特色产品来最大化其共享收益，但也有动机将资源转移用于支持其所控制的其它企业发展，从而抑制其技术创新投资。因而，在成熟期，终极控股股东因两权偏离所导致的技术创新投资效应不明确。由此，提出如下假设：
假设1：在成长期，终极控股股东的两权偏离越大，对企业的技术创新投资影响越积极。
假设2：在衰退期，终极控股股东的两权偏离越大，对企业技术创新投资的影响越消极。
假设3：在成熟期，终极控股股东两权偏离越大，对企业技术创新投资的影响不明确。
2 研究设计
2.1 样本选取与数据来源
本文以我国2007～2014年沪深两市的上市公司为初始样本，并执行如下筛选程序：（1）剔除当年首发上市样本。（2）剔除ST和PT类样本。（3）剔除终极控股股东产权性质不详以及控制权和现金流权数据无法取得的样本。（4）剔除终极控股股东的控制权在10%以下公司。（5）剔除净资产为负的样本。（6）剔除财务数据缺失的样本。最终共获得12689个公司年观察值。
技术创新投资数据来源于年度报告附注的“支付其他与经营活动有关的现金”，查阅该项目“研发费用”、“开发支出”、“技术研究支出”等整理而得。由于较多公司在“支付其他与经营活动有关的现金”中没有列示技术创新相关数据，而在管理费用附注中加以列示，为此从“管理费用”附注中进行补充。
财务数据来源于万得资讯金融数据库。对于终极控股股东现金流权与控制权数据，逐一查阅年度报告“公司与实际控制人的产权及控制关系方框图”和“控制股东及实际控制人的说明”内容手工整理而得。公司治理的数据来源于CCER金融数据库。
2.2 模型设计与变量定义
为了检验假设，建立如下模型：
其中： 为终极控股股东的两权偏离变量，以控制权与现金流的偏离差来表示两权偏离程度。控制权为每一条控制链（包含直接控制和间接控制）的最小投票权比例之和，当存在多条控制链或其他的一致行动人时，控制权则为终极控股股东的每条控制链条中最小投票权比例的累计加总。现金流权则是在计算出每条控制链各级控制权比例的乘积基础上，再将乘积相加而得。
表示技术创新投资，以企业技术创新投资经营业收入标准化后作为替代变量。 为企业生命周期变量，以营业收入增长率、总资产增长率和净利润增长率三个指标综合来划分其不同阶段。具体地，在同一行业内，分别将每一个指标按大小顺序排列，行业内分值高1/3部分赋值为3，分值低1/3部分赋值为1，中间部分赋值为2，依此类推。然后，将每家公司三个指标的得分进行相加，再在同一行业内按总分值高低将样本划分为三部分，总得分最高一组为成长期，最低一组为衰退期，中间一组为成熟期。 为控制变量，包括企业规模和资产负债率等。除年度与行业哑变量外，变量定义如表1所示。
3 实证结果与分析
3.1 描述性统计
表2列示了企业技术创新投资的组间检验结果。在A栏中，在控制权与现金流权不存在偏离的组别中，技术创新投资的均值为0.013，而存在偏离组别的技术创新投资均值为0.006，并且两组间的Kruskal-Wallis检验差异在5%的水平上显著，说明终极控股股东的两权偏离对企业技术创新投入有一定影响。在B栏中，在成长期、成熟期和衰退期三个组别，企业的技术创新投资强度呈逐步减少趋势，组间的Kruskal-Wallis检验显示，成长与衰退、成熟与衰退组间差异分别在1%和5%水平上显著，表明企业所处的生命周期阶段对其技术创新投资有影响。 3.2 回归结果与分析
表3报告了企业生命周期各阶段两权偏离与技术创新投资的回归结果。其中，前两列为全生命周期的检验结果，后三列回归为生命周期各阶段的检验结果。为了克服可能存在的内生性问题，解释变量和所有控制变量均用其滞后一期变量来表示。考虑到地区间差异可能导致的异方差问题，回归分析均采用White方差调整后的T统计量。
全生命周期的检验结果显示，企业技术创新投资强度与终极控股股东的两权偏离变量负相关，并且回归系数在1%水平上显著。这说明终极控股股东的两权偏离程度越大，技术创新投资的强度越小，创新投资不足越严重。在引入治理变量和制度环境变量后。这说明，两权偏离的股权结构对创新投资决策有较大影响。
第三列回归结果显示，两权偏离与技术创新投资正相关，并且回归系数在5%的水平上显著，这说明在成长期，终极控股股东的两权偏离越大，技术创新投资强度越大。这意味着，当企业处于成长期时，控股股东与其它中小股东的利益较为一致，终极控股股东的两权偏离并不意味着侵占效应，相反，终极控股股东通过金字塔结构形成的内部资本市场对技术创新投入有较强的支持效应。因而，假设1成立。第四列结果显示，两权偏离变量与技术创新投资负相关，但回归系数在10%水平上并不显著，说明两权偏离对技术创新投资有抑制作用不明显。而第五列结果显示，两权偏离变量与技术创新投资负相关，并且回归系数在1%水平上显著。这说明，因两权偏离程度所导致的技术创新投资上的代理问题主要表现在企业衰退阶段。以上回归结果表明，在企业所处生命周期不同阶段，终极控股股东的两权偏离对企业技术创新投资的影响存在较大差异。在成长期，终极控股股东的两权偏离有助于形成内部资本市场，从而激励企业进行技术创新投入，而在企业衰退期，两权偏离所导致的代理问题则抑制了技术创新。
就控制变量而言，规模回归系数在1%的水平上显著为负，负债率也与技术创新投资水平显著负相关。现金流与创新投入显著正相关。高管薪酬对企业创新投资有正向激励效果。公司年龄与技术创新投资的系数显著负相关。
3.3 稳健性检验
本文采用如下方式进行稳健性检验。
1.内生性问题。创新投资与终极控股股东的两权偏离可能存在自我选择的内生性问题。为此，借鉴已有文献 [16] [17]，采用Heckman二阶段检验方法进行检验。表4报告了其回归结果。其中，第一阶段的模型采用Probit回归估计出逆米尔斯比率 ，控制变量包括地区财政赤字变量 、产权性质哑变量 、营业收入增长率 等。可以发现，尽管样本存在一定的选择性偏差，但创新投资的选择模型回归结果显示：在成长期，两权偏离与技术创新投入显著正相关；而在衰退期，两权偏离与技术创新投资显著负相关，这与表3的回归结果一致。
2.重新划分企业生命周期。按营业收入增长率、留存收益率、资本支出率和公司年龄四个指标来区分生命周期的不同阶段[6]，重新执行上述回归，检验结果与本文前述结论无实质性差异。
3.更换技术创新投资代理变量。用研发投资哑变量作为技术创新投资代理变量，即样本当年有研发投资时，技术创新投资变量赋值为1，否则为0，回归结果与上述结论一致。
3.4 进一步分析
有学者认为[10]，行业类型对企业的创新投资有重要影响。行业类型可能影响公司治理结构及其所处的生命周期阶段。为此，将样本分为垄断行业组和非垄断行业组 [18]，检验行业类型中两权偏离对企业创新投资的影响。
表5的回归结果显示，在非垄断行业组，成长期和衰退期的回归结果与表3回归结果一致。但是，在垄断行业组，无论是成长期还是衰退期，两权偏离均与研发投资负相关，但在10%水平上不显著。这表明，在生命周期的不同阶段，两权偏离对研发投资的影响主要来自于非垄断行业。在垄断行业，由于存在双重代理成本，政府干预的代理问题可能扭曲了大小股东的代理问题，导致两权偏离的股权结构与企业的创新投资关系比较复杂，这有待今后深入探讨。
4 结论与意义
本文基于企业生命周期视角，以大小股东代理理论为基础，分析了生命周期不同阶段终极控股股东的两权偏离对企业技术创新投资的影响，因而从生命周期与终极控股股东的视角深化和拓展了企业创新投资理论的研究。研究发现：第一，随着终极控股股东两权偏离程度的增加，企业技术创新投资的强度减少，即两权偏离抑制了企业的技术创新，导致企业缺乏研发创新。第二，在成长期，终极控股股东的两权偏离对企业的技术创新投资有支持效应，而在衰退期，终极控股股东的两权偏离则对企业的技术创新投资有抑制效应，在成熟期，仅有微弱的证据表明终极控制股东的两权偏离对企业技术创新投资有抑制作用。第三，由于衰退期两权偏离所导致的代理问题较为严重，两权偏离对企业技术创新投资有抑制效应。第四，在非垄断行业，两权偏离对生命周期不同阶段企业的研发投资有较显著影响，而在垄断行业，两权偏离对企业研发投资的影响在统计上不显著。
本文政策意义在于，一是在企业层面上，要改变企业粗放式经营模式，就要通过技术创新来改变经济增长质量，而缓解终极控股股东的两权偏离所导致的代理问题，可以在一定程度上激励企业进行技术创新投资。二是在监管层面上，要根据企业所处生命周期阶段对终极控股股东的两权偏离进行分层次监管，提高监管效率，从而提高企业资源配置率。
参考文献：
[1]郭庆旺，贾俊雪.中国全要素生产率的估算：1979-2004[J]. 经济研究，2005（6），51-60.
[2]Caggese A.Entrepreneurial Risk，Investment and Innovation[J].Journal of Financial Economics. 2012， 106（2）： 287-307.
[3]陈金勇，汤湘希，孙建波.管理层持股激励与企业技术创新[J].软科学，2015（9），29-33. [4]陈闯，刘天宇.创始经理人、管理层股权分散度与研发决策[J].金融研究，2012（7）：196-206.
[5]Claessens S， Fan J P H.The Benefits and Costs of Group Affiliation：Evidence from East Asia[J].Emerging Markets Review，2006（1）：1-26.
[6]李云鹤，李湛，唐松莲.企业生命周期、公司治理与公司资本配置效率[J].南开管理评论，2011（3）：110-121.
[7]Modigliani F， Miller M.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：pp.261-297.
[8]Lin C，Lin P，Song F M，Li C.Managerial Incentives，CEO Characteristics and Corporate Innovation in China’s Private Sector[J].Journal of Comparative Economics，2011，39（2）： 176-190.
[9]Hirshleifer D，Low A，Teoh S.H.Are Overconfident CEOs Better Innovators？ [J].The Journal of Finance， 2012，67（4）： 1457-1498.
[10]唐清泉，甄丽明.管理层风险偏爱、薪酬激励与企业R&D投入―基于我国上市公司的经验研究[J].经济管理，2009（5）：56-64.
[11]钟田丽，马娜，胡彦斌.企业创新投入要素与融资结构选择[J].会计研究，2014（4）：66-73.
[12]Hicheon， Heechun. Ownership Structure and the Relationship Between Financial Slack and R&D Investments[J].Organization Science， 2008， 19（3）： 404-418.
[13]刘胜强，刘星.股权结构对企业R&D投资的影响[J].软科学，2010（7）：32-36.
[14]鲁桐，党印.公司治理与技术创新：分行业比较[J].经济研究，2014（6）：115-128.
[15]程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资[J].管理世界，2008（9）：37-47.
[16]Fan J P H，Wong T J，Zhang Tianyu.Institutions and Organizational Structure：The Case of State-Owned Corporate Pyramids[J]. The Journal of Law，Economics&Organization， 2013， 29（6）， 1217-1252.
[17]李广子，刘力.民营化与国有股权退出行为[J].世界经济，2012（10）： 113-141.
[18]王雄元，何捷.行政垄断、公司规模与权力薪酬[J].会计研究，2012（11）：33-38.
